我想最近的波動又要輸死很多人了，不知不覺,十日間又不見了2000多點。我之前的判斷是對的，10月16日，中國進入新的政治周期，一切都要推翻從來。大家都要重新摸索，市場如是，投資者如是，投機者如是，等到適應新的遊戲規則。捞底必死无疑。
182看來並非真命天子，本來已賺10%，現在倒輸5%，三天來回波幅15%，已經一半止蝕離場。
自11月5日以來，已經輸了不少，但還抱有今年大部份的利潤，我想還有400%-500%之間吧，持盈保泰，不要太博，再做打算。
我已決定了，現在最好的投資是讀書，爲2008年的市道做準備，這是回報率最高的事。
我手上已經有了很多2008年展望的資料，我想，如果我不能通讀它，不能對明年整體的市況考慮清楚，是不宜做大的操作的。
Thursday, December 13, 2007
Monday, December 10, 2007
182
182真是滄海遺珠，我已於0.58買入，估計在耶誕節前見0.8是不成問題的，甚至在年前見1.2。此股不是窩輪，沒有時間值消耗，只要不跌過市價的15%，就打算長期持有，半年後再做檢討。
182我只擔心一個問題，公司管治上有沒有問題，如果象858那樣，公司高層被ICAC抓了，停牌到現在，那就欲哭無淚。這也是不敢擺太多錢上去的原因。當然，有蔡東豪做非執行董事，還是比較可以放心的。
182的來頭不小，可惜香港的媒體從來沒有報道過。
11月5日以來的調整，儘管已經預見了，但仍不能避免虧損，大概比高位損失了10%。但我覺得是不錯了，以一個主要只炒窩輪，半年升值600%的人來說。
現在市況反復，缺乏方向性，所以主力資金不會放在窩輪上來，主要是發掘細價股的機會。
之前的31，由於急跌，也沒有什麽好的判斷，大概損手10%止蝕離場。
182我只擔心一個問題，公司管治上有沒有問題，如果象858那樣，公司高層被ICAC抓了，停牌到現在，那就欲哭無淚。這也是不敢擺太多錢上去的原因。當然，有蔡東豪做非執行董事，還是比較可以放心的。
182的來頭不小，可惜香港的媒體從來沒有報道過。
11月5日以來的調整，儘管已經預見了，但仍不能避免虧損，大概比高位損失了10%。但我覺得是不錯了，以一個主要只炒窩輪，半年升值600%的人來說。
現在市況反復，缺乏方向性，所以主力資金不會放在窩輪上來，主要是發掘細價股的機會。
之前的31，由於急跌，也沒有什麽好的判斷，大概損手10%止蝕離場。
Tuesday, November 20, 2007
理智克制激情
现在我是在等政策面的春天,当春天出现的时候,而那时候中石油跌到12元以下,或中海油跌到10元以下,窝轮引伸波幅调到50%以下，那就太美妙了。就可以把9-10月份的赚钱过程,再复制一次了
在这个春天出现前,我现在把资金集中在31,航天科技上,我觉得资金在这里,值博率还高得多.同时,研究军工改制有什么机会.就是一种把资金放在避风港里过冬的心理
我打算在12月初,去上海,现场实地考察一下那个上海航天科技园,看看是什么景况,拍拍照片。
这种政策面的春天,只有等到某种高规格的中央金融会议召开后,才能出现.时间上,起码要等到12月以后,所以现在只能耐心等待,以理性克制激情。
对这段调整期的检讨就是，我虽然判断十分准确，在29000的时候，就预计必然会调到25000以下（见blog 1）,但不能掉转枪头，去买put。否则，就赚很多了。
我想，这就是专业和业余的区别，我离一个专业投机者还相差很远。
希望下次再有这样的机会，能学懂多一些。当有了判断，当对自己的判断很有信心时，就要行事，不能坐那里。
在这个春天出现前,我现在把资金集中在31,航天科技上,我觉得资金在这里,值博率还高得多.同时,研究军工改制有什么机会.就是一种把资金放在避风港里过冬的心理
我打算在12月初,去上海,现场实地考察一下那个上海航天科技园,看看是什么景况,拍拍照片。
这种政策面的春天,只有等到某种高规格的中央金融会议召开后,才能出现.时间上,起码要等到12月以后,所以现在只能耐心等待,以理性克制激情。
对这段调整期的检讨就是，我虽然判断十分准确，在29000的时候，就预计必然会调到25000以下（见blog 1）,但不能掉转枪头，去买put。否则，就赚很多了。
我想，这就是专业和业余的区别，我离一个专业投机者还相差很远。
希望下次再有这样的机会，能学懂多一些。当有了判断，当对自己的判断很有信心时，就要行事，不能坐那里。
Monday, November 5, 2007
形势大好
大时代风雨变幻，机会又出现了。这两个星期要是能把功课做好，11月、12月又将有200%，300%回报的投机机会。
李克强刚刚上台，整个政策面的形势变了，重新洗牌。目前当务之急，是要摸清他的思路和想法。我想市场上所有的政策炒家都在这样做，先把货沽清，然后观望，我也如此。
李克强刚刚上台，整个政策面的形势变了，重新洗牌。目前当务之急，是要摸清他的思路和想法。我想市场上所有的政策炒家都在这样做，先把货沽清，然后观望，我也如此。
Friday, November 2, 2007
中海油的教訓
上周四、周五，發動資金主力進行中海油戰役，打一個戰役決戰，在周一、周二就得到了大概50%的回報，離100%的戰役目標不遠了。
周二下午，見到中海油升勢漸緩，感覺不妙，開始部署出貨。我炒中海油的主要原因是預期有好消息公佈，發現新油田或紅籌上市，兩者具其一。但在公佈第三季度業績前夕，見到升勢緩了，就知道業績不怎樣，也沒有重大好消息公佈，否則那些知道內幕的內地資金，只會把它炒得更高。
果不其然，周二晚上公佈的業績不怎樣，也沒有重大好消息。周三，中海油回吐，我也開始全面出貨，只留下不到四分之一的資金。因爲既然新油田或紅籌上市沒有在周二晚上公佈，那就未必能短期內落實，那就沒有多大炒作價值。在市況那麽高的情況下，就會承受了不必要的風險。
還有一個考慮是，如果周三晚上美國不減息的話，那對中海油的影響是災難性的，所以也必須控制一下風險，不能把身家都押在上面。
當然，如果周二全面出貨，那是最好的時機，那樣就可以全部保有50%的利潤；但我自問不是那麽專業的炒家，各種邏輯關係能在這麽短時間判斷清楚。能在周三出貨，也不錯了，也保有了40%的利潤。雖然不是決戰意義的利潤，也不錯了，可以有更多彈藥打下一場。
周三爲止，我的思路都是清楚的。
周三晚上，美國如期減息，我的思路有些混亂了，覺得過於謹慎；周四，油價大升，我又把已經出貨的中海油全部追回！
邏輯上，十分混亂，我炒中海油根本不是看油價因素，因爲我對油價的走勢完全不瞭解，油價對我來說是毫無意義的，否則，按照一個我完全不理解的因素來炒作，就和賭博無異。但在我原來炒作的理由不成立的情況下，回身殺入，完全是因爲人性貪婪的弱點所致，念念不忘我那個條件早已不存在的“戰役決戰”。如果連這點都不能戰勝，那又在股票市場生存下去？
今日股市大跌，我又忙著出貨，回到了周三收市的位置，只留了少量資金。這個過程中，又把20%利潤輸掉了。
中海油戰役，目前的還有20%的利潤，但我不覺得算得上什麽勝利。因爲是出動了主力，用了牛刀，只殺了雞，但過程中的回報不成比例。
反而是中間暴露出來的問題，值得深思。
我現在對回報同樣重視的，是我的理論和trading system的建設，這裏起碼暴露出我的trading system 有很大缺陷，賭徒心理還很強，很需要檢討。
無論如何，中海油戰役在理論建設上還是有收穫的，體會到很多。我對理論探索的意識也加強了很多，希望對下一個戰場有幫助。
周二下午，見到中海油升勢漸緩，感覺不妙，開始部署出貨。我炒中海油的主要原因是預期有好消息公佈，發現新油田或紅籌上市，兩者具其一。但在公佈第三季度業績前夕，見到升勢緩了，就知道業績不怎樣，也沒有重大好消息公佈，否則那些知道內幕的內地資金，只會把它炒得更高。
果不其然，周二晚上公佈的業績不怎樣，也沒有重大好消息。周三，中海油回吐，我也開始全面出貨，只留下不到四分之一的資金。因爲既然新油田或紅籌上市沒有在周二晚上公佈，那就未必能短期內落實，那就沒有多大炒作價值。在市況那麽高的情況下，就會承受了不必要的風險。
還有一個考慮是，如果周三晚上美國不減息的話，那對中海油的影響是災難性的，所以也必須控制一下風險，不能把身家都押在上面。
當然，如果周二全面出貨，那是最好的時機，那樣就可以全部保有50%的利潤；但我自問不是那麽專業的炒家，各種邏輯關係能在這麽短時間判斷清楚。能在周三出貨，也不錯了，也保有了40%的利潤。雖然不是決戰意義的利潤，也不錯了，可以有更多彈藥打下一場。
周三爲止，我的思路都是清楚的。
周三晚上，美國如期減息，我的思路有些混亂了，覺得過於謹慎；周四，油價大升，我又把已經出貨的中海油全部追回！
邏輯上，十分混亂，我炒中海油根本不是看油價因素，因爲我對油價的走勢完全不瞭解，油價對我來說是毫無意義的，否則，按照一個我完全不理解的因素來炒作，就和賭博無異。但在我原來炒作的理由不成立的情況下，回身殺入，完全是因爲人性貪婪的弱點所致，念念不忘我那個條件早已不存在的“戰役決戰”。如果連這點都不能戰勝，那又在股票市場生存下去？
今日股市大跌，我又忙著出貨，回到了周三收市的位置，只留了少量資金。這個過程中，又把20%利潤輸掉了。
中海油戰役，目前的還有20%的利潤，但我不覺得算得上什麽勝利。因爲是出動了主力，用了牛刀，只殺了雞，但過程中的回報不成比例。
反而是中間暴露出來的問題，值得深思。
我現在對回報同樣重視的，是我的理論和trading system的建設，這裏起碼暴露出我的trading system 有很大缺陷，賭徒心理還很強，很需要檢討。
無論如何，中海油戰役在理論建設上還是有收穫的，體會到很多。我對理論探索的意識也加強了很多，希望對下一個戰場有幫助。
Wednesday, October 31, 2007
是不是要换战线
9月以来，经过神华、中石油、中海油三场战役，我的资金增长很快，大概一下增长了600%。
这三场战役背后都有一个主题，一言蔽之，就是流动性泛滥下的价值重估。
形成这条战线，也经过了很多阅读和思考，是一个重大的判断。
但我想着，这条战线其实也不能维持多久的，流动性泛滥下的价值重估，只是一个一次性和短暂的现象，不能一直打下去的。
我也一直想开辟新的战线，和找新的主题。但这不是容易的事。一个主题的判断，需要大量的阅读和思考，对整个政治和经济形势的评估。
目前阶段，我心目中新的战线，有可能作为下一次战线的，是整体上市的概念，也在开始研究了。也为2008年的作战作准备。
我也会归纳和总结自己的学习过程。
这三场战役背后都有一个主题，一言蔽之，就是流动性泛滥下的价值重估。
形成这条战线，也经过了很多阅读和思考，是一个重大的判断。
但我想着，这条战线其实也不能维持多久的，流动性泛滥下的价值重估，只是一个一次性和短暂的现象，不能一直打下去的。
我也一直想开辟新的战线，和找新的主题。但这不是容易的事。一个主题的判断，需要大量的阅读和思考，对整个政治和经济形势的评估。
目前阶段，我心目中新的战线，有可能作为下一次战线的，是整体上市的概念，也在开始研究了。也为2008年的作战作准备。
我也会归纳和总结自己的学习过程。
国企整体上市时机已经成熟 需解决好六大问题
2007年10月30日08:20 来源：《中国证券报》
目前，专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1-2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。
企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1-2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已相当或超过GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是机构投资者有了长足的发展。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市（IPO）的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。
推进相应配套改革
整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施，需要进行相应配套改革，同时对涉及到的一些问题需要进行认真研究。
一是国有企业整体上市后的持股机构问题。
企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委，根据中央和各级人民政府的批复，是一个特殊法人，工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法，作为政府特设机构的国资委应属于公法人，应属于行政诉讼法的调整对象，而作为上市公司的投资机构应属于私法人，应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体，国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此，实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构，例如，作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司—中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到各种复杂因素，国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况，例如，上海市国资委直接持有上市公司—上海国际港务（集团）股份有限公司的股份，但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后，持股机构是国资委还是国有资产经营公司，即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构，或是其他模式，这个问题有待于在实践中继续探索。
二是整体上市后母公司的定位和作用问题。
企业整体上市后，如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司，母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资（控股）公司。母公司作为投资公司，主要职责是向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东，不设业务职能部门，不从事经营业务活动，不进行对外投资活动，作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司，由于通常存在存续企业，母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时，对存续企业还要行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。对不少大型国有企业包括中央企业来说，这种模式往往是不得不采用的，因为全部资产无法符合上市的条件和要求。如果母公司要真正成为投资（控股）公司，需要对存续资产不断进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公司，将不具备条件的资产逐步剥离出去。
三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。
从证券市场的形成来看，企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等，但证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国，加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会，力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看，整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显，但仍有不小的差距，在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发，一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径，另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。
四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。
许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司，一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多，部分企业的三级公司还是上市公司，一汽集团现在旗下也有一汽轿车、一汽四环和天津夏利三个上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题，如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题，即使处理完的企业，由于在企业发展中存在着收购企业等因素，很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是，多一层融资平台，有利于筹集资金；便于发展新业务，有利于多元主业的发展；便于投资者的选择，有利于公司价值的显现。不足之处是，母公司的控制力可能减弱，公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑，企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择，要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。
五是职工在上市公司中持股的问题。
我国在一段时间内，对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策，实践证明，这一做法带来的问题大于正面作用，之后，花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革，调动职工积极性，部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定，不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份，因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作，既要维护职工的合法权益，又要防止损害国有权益。对已上市的公司，国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件，不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。国有企业职工持股的问题十分复杂，国资委已拟定了规范职工持股的文件，近期将征求有关方面意见。
六是整体上市与辅业改制的关系问题。
国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。这几年，中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展，但还有不少工作要做。企业要实现整体上市，就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益，涉及企业的稳定，由于整体上市部分的资产都是主营业务资产，盈利能力较强，注入上市公司的资产大多是优质资产，这将加大辅业改制企业职工心态的失衡，加大辅业改制的难度。辅业不改制，集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看，一般都是先辅业改制，后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系，确保企业改制工作的稳步推进，确保企业和所在地区的稳定。
整体上市的意义和作用
为什么对整体上市这一方式各方面都给予了肯定和支持？整体上市这一变革到底具有什么意义和作用？我认为，整体上市对国有企业改革和资本市场发展的重要性和必要性主要体现在四个方面。
（一）整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。
关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，我认为有必要强调的是，我们应从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司、新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。
（二）整体上市有利于完善资本市场和促进证券市场的持续发展。
股份制与证券市场的发展是密切相关、相辅相成的。股份制的发展离不开证券市场的完善，股份制的发展又推动证券市场的发展和资本市场的完善。
第一，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。我国企业在采取资产剥离的方式包装上市时，母公司大多是国有独资公司或国有独资企业，没有通过股份制改制形成投资主体多元化，没有建立起规范的法人治理结构，同时国有控股的上市公司又大多存在着国有股权比重过大的问题，许多人习惯称之为“一股独大”，再加上股权分置，控股股东或大股东与上市公司的利益不一致，造成上市公司与控股公司之间存在着极为密切、极不规范的财产关系和利益关系，为证券市场的规范运作和健康发展留下了极大隐患。前几年我国股市普遍存在的控股股东侵害上市公司利益和中小股东利益的问题，屡屡披露的上市公司违规为控股公司提供担保或拆借资金、控股股东违规挪用上市公司资金等问题，都可以从分拆上市中找到体制性原因。母公司整体上市后，这类问题产生的体制性原因可以得到较好解决，证券市场健康发展就有了较好的微观基础。 第二，整体上市可以减少不公正的关联交易。不公正的关联交易过多是我国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。企业整体上市后，大股东利益与上市公司利益趋于一致，大股东通过关联交易等转移上市公司利益的动机将不复存在，这将有利于消除过多的关联交易，并使企业的价值和利润得到更好体现。 第三，整体上市有利于证券市场的长期健康发展。国际资本市场的经验表明，大盘蓝筹股是股市稳定发展的基础。大盘蓝筹股的表现往往决定资本市场的成熟度。大盘蓝筹股是美国资本市场主板市场的主流，占全部市值的70%。这些蓝筹股长期增长，有稳定的收益，股价被操纵的可能性较小，对市场的稳定发展起到了中流砥柱的作用。企业整体上市特别是优质大型企业整体上市还有利于大型投资机构进入主板市场并享有更大的运作空间，改善市场运行的基础，为证券市场的平稳运行创造条件。
第四，整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。据中国社会科学院工业经济研究所2005年度《企业竞争力报告》，上市公司的资产质量还不如规模以上企业非上市部分资产的质量。到2006年底，中央企业资产总额达12.2万亿元，净资产3.6万亿元，实现销售收入8.1万亿元，实现利润7500亿元。同时，中央企业控股的上市公司（A股）的资产总额为2.6万亿元，净资产0.7万亿元，实现销售收入4.9万亿元，利润4000亿元。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。
（三）整体上市有利于企业进一步做大做强。
整体上市不仅有利于促进国有企业深化改革，而且有利于促进国有企业更好发展。
第一，整体上市可以使企业筹集到大量发展资金。证券市场的一个基本功能是帮助企业筹集资金。股市是企业融资的一个重要渠道和重要形式，相当于银行贷款和发行债券，上市融资不存在还本付息的压力。企业整体上市，由于发行规模大，可以募集到更多资金。中国工商银行在香港通过IPO融资达1249亿港币，在A股市场融资406亿元。需要注意的是，不能把整体上市变成“圈钱”的捷径。中央企业一定要讲究社会责任，树立良好公众形象。
第二，整体上市有利于企业加快并购重组的步伐。并购重组是企业尽快做大做强的重要途径和手段。通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。正因为如此，国际上许多大公司都十分注重并购重组。过去10年中全球并购总额达到23.6万亿美元，2006年创历史新高，达到3.7万亿美元。2003年11月，国资委组建第一年和联合国工业发展署联合召开的国际性会议就是“企业并购重组高峰论坛”，可见国资委对并购重组是很重视的。企业间的并购重组离不开证券市场，相当一部分并购重组是通过股票买卖或股权置换来完成的，联想集团收购IBM公司个人电脑业务就是通过6亿美元现金加6.5亿美元股票完成的。企业完成股份制改革特别是实现整体上市有利于集团层面的并购重组。这种巨额跨国并购没有集团公司的股份制改革和上市是很难实施的。
第三，整体上市有利于提高企业集团的控制力。近年来，美国学者保罗·托马斯的《执行力》一书在我国特别是企业界风靡一时。执行力离不开控制力。如果集团公司对所属企业不能进行有效控制，集团公司从上到下的执行力从何而来？由于种种原因，国有企业包括中央企业“集而不团”的问题不在少数，即集团公司对所属企业控制不力，应该由集团公司集中管理的权限没有集中起来，集团公司的决策不能得到有效实施，这是影响国有企业包括中央企业更好发展的一个带有普遍性的问题。从提高集团公司的控制力来说，职能部门或事业部制+分公司的模式比较有利，即集团公司层面实现投资主体多元化，有条件的整体上市，下面公司大多是分公司。研究跨国公司的管理体制可以看出，股权多元化主要指集团公司这一层面，并非层层多元化，许多跨国公司的二级公司形式上是子公司，但实际上内部是按分公司进行管理，采取子公司的形式主要是为了对外投资和经营的需要。目前我国一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照出资额行使权利，如果集团公司下面的二级三级公司都是独立法人甚至是上市公司，或者集团公司的控制力可能会受到一定影响，或者集团公司可能会越权干预上市的合法权益。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。
第四，整体上市有利于企业内外资源的整合。提高资源配置效率是证券市场的又一基本功能，也是企业提高竞争能力的一个基本要求。企业通过证券市场可以实现产权的流转、重组和融合，一方面可以进入更有发展前景的行业和领域，转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。美国通用电气公司（GE）握有强大的现金流，有的年份买卖企业高达100多起，这是近几十年来GE能够持续快速增长的一个重要原因；另一方面企业可以通过整体上市实现内部业务、组织、品牌、文化等方面的重整，使公司发展和竞争能力在整体上有一个质的飞跃。受分拆上市的制约，不少大企业所属的企业存在同业竞争的现象，有的企业内部上下游产品供应链断裂，主营业务被分割。以整体上市为契机可以较好地解决企业内部同业竞争和产品链断裂等问题。武钢股份通过整体上市，原来集团与上市公司之间断裂的产品链得到整合，上市公司的业务结构更加完善，为武钢的持续发展奠定了基础。
第五，整体上市可以促进企业走向国际化经营。整体上市特别是到境外上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值，还有利于企业通过国际资本市场进行跨国重组，在全球配置资源，更好地利用两个市场，两种资源。经营国际化是一汽集团确定的今后几年的战略目标之一。国资委多次强调，到2010年中央企业要减少到80-100家，在此基础上加快形成30-50家具有国际竞争力的大公司大集团。我理解，这30-50家企业应属于跨国公司。一汽集团按销售收入已经进入世界500强，但离经营国际化的目标还有一定差距，离跨国公司的标准即按在国外建的企业和实现的销售收入、利润等指标衡量还有不小的差距。一汽集团应善于利用资本市场实现经营国际化，并尽快成为具有国际竞争力的跨国公司。
（四）整体上市有利于优化企业融资结构和防范金融风险。
我国企业资金来源主要依赖银行贷款，一方面增加了企业融资成本，另一方面使经营风险过度集中于银行，既增加了金融风险，也不利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，不仅可以优化企业的融资结构，而且可以减少银行的风险。
整体上市的模式和途
从目前我国企业整体上市的做法看，企业整体上市主要有四种模式：
第一，再次融资+资产收购，即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式，增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式，定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式，如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到投资机构和股民的欢迎。
第二，股票置换+吸收合并，即母公司通过所控制的几个上市公司之间换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上的上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司——华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。
第三，现金收购+吸收合并，即通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式。2004年以来，中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的4.4倍。
第四，集团改制+首次上市（IPO），即集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。
如果按上市地分,整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票，母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以，境外上市地可以选择香港、新加坡或其他国家。2002年以前，不少大型中央企业选择美国作为上市地，2002年7月《萨班斯法案》出台，受该法案404条款的影响，这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地，到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中，中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归A股的做法，如中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管，另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处，有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。
以上几种模式是企业整体上市的基本模式，实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时，综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来，东方电气集团（母公司）控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产，同时发行A股要约收购东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉，以此实现了主营业务资产整体上市。
整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看，至少有三点需要把握：一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入，对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产，尽可能先剥离出去，再整体上市，最好不要留存续企业；二是分步实施整体上市时，一定要慎重选择部分资产先行上市，除特别需要一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市，因为这样做，很可能使下一步整体上市付出较高代价，特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高；三是有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票，这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式，因为这种方式既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果，还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响，提升香港国际金融中心的地位。（季晓南）
目前，专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1-2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。
企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1-2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已相当或超过GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是机构投资者有了长足的发展。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市（IPO）的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。
推进相应配套改革
整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施，需要进行相应配套改革，同时对涉及到的一些问题需要进行认真研究。
一是国有企业整体上市后的持股机构问题。
企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委，根据中央和各级人民政府的批复，是一个特殊法人，工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法，作为政府特设机构的国资委应属于公法人，应属于行政诉讼法的调整对象，而作为上市公司的投资机构应属于私法人，应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体，国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此，实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构，例如，作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司—中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到各种复杂因素，国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况，例如，上海市国资委直接持有上市公司—上海国际港务（集团）股份有限公司的股份，但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后，持股机构是国资委还是国有资产经营公司，即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构，或是其他模式，这个问题有待于在实践中继续探索。
二是整体上市后母公司的定位和作用问题。
企业整体上市后，如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司，母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资（控股）公司。母公司作为投资公司，主要职责是向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东，不设业务职能部门，不从事经营业务活动，不进行对外投资活动，作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司，由于通常存在存续企业，母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时，对存续企业还要行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。对不少大型国有企业包括中央企业来说，这种模式往往是不得不采用的，因为全部资产无法符合上市的条件和要求。如果母公司要真正成为投资（控股）公司，需要对存续资产不断进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公司，将不具备条件的资产逐步剥离出去。
三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。
从证券市场的形成来看，企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等，但证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国，加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会，力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看，整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显，但仍有不小的差距，在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发，一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径，另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。
四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。
许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司，一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多，部分企业的三级公司还是上市公司，一汽集团现在旗下也有一汽轿车、一汽四环和天津夏利三个上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题，如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题，即使处理完的企业，由于在企业发展中存在着收购企业等因素，很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是，多一层融资平台，有利于筹集资金；便于发展新业务，有利于多元主业的发展；便于投资者的选择，有利于公司价值的显现。不足之处是，母公司的控制力可能减弱，公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑，企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择，要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。
五是职工在上市公司中持股的问题。
我国在一段时间内，对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策，实践证明，这一做法带来的问题大于正面作用，之后，花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革，调动职工积极性，部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定，不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份，因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作，既要维护职工的合法权益，又要防止损害国有权益。对已上市的公司，国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件，不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。国有企业职工持股的问题十分复杂，国资委已拟定了规范职工持股的文件，近期将征求有关方面意见。
六是整体上市与辅业改制的关系问题。
国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。这几年，中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展，但还有不少工作要做。企业要实现整体上市，就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益，涉及企业的稳定，由于整体上市部分的资产都是主营业务资产，盈利能力较强，注入上市公司的资产大多是优质资产，这将加大辅业改制企业职工心态的失衡，加大辅业改制的难度。辅业不改制，集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看，一般都是先辅业改制，后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系，确保企业改制工作的稳步推进，确保企业和所在地区的稳定。
整体上市的意义和作用
为什么对整体上市这一方式各方面都给予了肯定和支持？整体上市这一变革到底具有什么意义和作用？我认为，整体上市对国有企业改革和资本市场发展的重要性和必要性主要体现在四个方面。
（一）整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。
关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，我认为有必要强调的是，我们应从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司、新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。
（二）整体上市有利于完善资本市场和促进证券市场的持续发展。
股份制与证券市场的发展是密切相关、相辅相成的。股份制的发展离不开证券市场的完善，股份制的发展又推动证券市场的发展和资本市场的完善。
第一，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。我国企业在采取资产剥离的方式包装上市时，母公司大多是国有独资公司或国有独资企业，没有通过股份制改制形成投资主体多元化，没有建立起规范的法人治理结构，同时国有控股的上市公司又大多存在着国有股权比重过大的问题，许多人习惯称之为“一股独大”，再加上股权分置，控股股东或大股东与上市公司的利益不一致，造成上市公司与控股公司之间存在着极为密切、极不规范的财产关系和利益关系，为证券市场的规范运作和健康发展留下了极大隐患。前几年我国股市普遍存在的控股股东侵害上市公司利益和中小股东利益的问题，屡屡披露的上市公司违规为控股公司提供担保或拆借资金、控股股东违规挪用上市公司资金等问题，都可以从分拆上市中找到体制性原因。母公司整体上市后，这类问题产生的体制性原因可以得到较好解决，证券市场健康发展就有了较好的微观基础。 第二，整体上市可以减少不公正的关联交易。不公正的关联交易过多是我国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。企业整体上市后，大股东利益与上市公司利益趋于一致，大股东通过关联交易等转移上市公司利益的动机将不复存在，这将有利于消除过多的关联交易，并使企业的价值和利润得到更好体现。 第三，整体上市有利于证券市场的长期健康发展。国际资本市场的经验表明，大盘蓝筹股是股市稳定发展的基础。大盘蓝筹股的表现往往决定资本市场的成熟度。大盘蓝筹股是美国资本市场主板市场的主流，占全部市值的70%。这些蓝筹股长期增长，有稳定的收益，股价被操纵的可能性较小，对市场的稳定发展起到了中流砥柱的作用。企业整体上市特别是优质大型企业整体上市还有利于大型投资机构进入主板市场并享有更大的运作空间，改善市场运行的基础，为证券市场的平稳运行创造条件。
第四，整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。据中国社会科学院工业经济研究所2005年度《企业竞争力报告》，上市公司的资产质量还不如规模以上企业非上市部分资产的质量。到2006年底，中央企业资产总额达12.2万亿元，净资产3.6万亿元，实现销售收入8.1万亿元，实现利润7500亿元。同时，中央企业控股的上市公司（A股）的资产总额为2.6万亿元，净资产0.7万亿元，实现销售收入4.9万亿元，利润4000亿元。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。
（三）整体上市有利于企业进一步做大做强。
整体上市不仅有利于促进国有企业深化改革，而且有利于促进国有企业更好发展。
第一，整体上市可以使企业筹集到大量发展资金。证券市场的一个基本功能是帮助企业筹集资金。股市是企业融资的一个重要渠道和重要形式，相当于银行贷款和发行债券，上市融资不存在还本付息的压力。企业整体上市，由于发行规模大，可以募集到更多资金。中国工商银行在香港通过IPO融资达1249亿港币，在A股市场融资406亿元。需要注意的是，不能把整体上市变成“圈钱”的捷径。中央企业一定要讲究社会责任，树立良好公众形象。
第二，整体上市有利于企业加快并购重组的步伐。并购重组是企业尽快做大做强的重要途径和手段。通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。正因为如此，国际上许多大公司都十分注重并购重组。过去10年中全球并购总额达到23.6万亿美元，2006年创历史新高，达到3.7万亿美元。2003年11月，国资委组建第一年和联合国工业发展署联合召开的国际性会议就是“企业并购重组高峰论坛”，可见国资委对并购重组是很重视的。企业间的并购重组离不开证券市场，相当一部分并购重组是通过股票买卖或股权置换来完成的，联想集团收购IBM公司个人电脑业务就是通过6亿美元现金加6.5亿美元股票完成的。企业完成股份制改革特别是实现整体上市有利于集团层面的并购重组。这种巨额跨国并购没有集团公司的股份制改革和上市是很难实施的。
第三，整体上市有利于提高企业集团的控制力。近年来，美国学者保罗·托马斯的《执行力》一书在我国特别是企业界风靡一时。执行力离不开控制力。如果集团公司对所属企业不能进行有效控制，集团公司从上到下的执行力从何而来？由于种种原因，国有企业包括中央企业“集而不团”的问题不在少数，即集团公司对所属企业控制不力，应该由集团公司集中管理的权限没有集中起来，集团公司的决策不能得到有效实施，这是影响国有企业包括中央企业更好发展的一个带有普遍性的问题。从提高集团公司的控制力来说，职能部门或事业部制+分公司的模式比较有利，即集团公司层面实现投资主体多元化，有条件的整体上市，下面公司大多是分公司。研究跨国公司的管理体制可以看出，股权多元化主要指集团公司这一层面，并非层层多元化，许多跨国公司的二级公司形式上是子公司，但实际上内部是按分公司进行管理，采取子公司的形式主要是为了对外投资和经营的需要。目前我国一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照出资额行使权利，如果集团公司下面的二级三级公司都是独立法人甚至是上市公司，或者集团公司的控制力可能会受到一定影响，或者集团公司可能会越权干预上市的合法权益。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。
第四，整体上市有利于企业内外资源的整合。提高资源配置效率是证券市场的又一基本功能，也是企业提高竞争能力的一个基本要求。企业通过证券市场可以实现产权的流转、重组和融合，一方面可以进入更有发展前景的行业和领域，转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。美国通用电气公司（GE）握有强大的现金流，有的年份买卖企业高达100多起，这是近几十年来GE能够持续快速增长的一个重要原因；另一方面企业可以通过整体上市实现内部业务、组织、品牌、文化等方面的重整，使公司发展和竞争能力在整体上有一个质的飞跃。受分拆上市的制约，不少大企业所属的企业存在同业竞争的现象，有的企业内部上下游产品供应链断裂，主营业务被分割。以整体上市为契机可以较好地解决企业内部同业竞争和产品链断裂等问题。武钢股份通过整体上市，原来集团与上市公司之间断裂的产品链得到整合，上市公司的业务结构更加完善，为武钢的持续发展奠定了基础。
第五，整体上市可以促进企业走向国际化经营。整体上市特别是到境外上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值，还有利于企业通过国际资本市场进行跨国重组，在全球配置资源，更好地利用两个市场，两种资源。经营国际化是一汽集团确定的今后几年的战略目标之一。国资委多次强调，到2010年中央企业要减少到80-100家，在此基础上加快形成30-50家具有国际竞争力的大公司大集团。我理解，这30-50家企业应属于跨国公司。一汽集团按销售收入已经进入世界500强，但离经营国际化的目标还有一定差距，离跨国公司的标准即按在国外建的企业和实现的销售收入、利润等指标衡量还有不小的差距。一汽集团应善于利用资本市场实现经营国际化，并尽快成为具有国际竞争力的跨国公司。
（四）整体上市有利于优化企业融资结构和防范金融风险。
我国企业资金来源主要依赖银行贷款，一方面增加了企业融资成本，另一方面使经营风险过度集中于银行，既增加了金融风险，也不利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，不仅可以优化企业的融资结构，而且可以减少银行的风险。
整体上市的模式和途
从目前我国企业整体上市的做法看，企业整体上市主要有四种模式：
第一，再次融资+资产收购，即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式，增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式，定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式，如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到投资机构和股民的欢迎。
第二，股票置换+吸收合并，即母公司通过所控制的几个上市公司之间换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上的上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司——华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。
第三，现金收购+吸收合并，即通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式。2004年以来，中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的4.4倍。
第四，集团改制+首次上市（IPO），即集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。
如果按上市地分,整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票，母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以，境外上市地可以选择香港、新加坡或其他国家。2002年以前，不少大型中央企业选择美国作为上市地，2002年7月《萨班斯法案》出台，受该法案404条款的影响，这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地，到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中，中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归A股的做法，如中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管，另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处，有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。
以上几种模式是企业整体上市的基本模式，实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时，综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来，东方电气集团（母公司）控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产，同时发行A股要约收购东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉，以此实现了主营业务资产整体上市。
整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看，至少有三点需要把握：一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入，对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产，尽可能先剥离出去，再整体上市，最好不要留存续企业；二是分步实施整体上市时，一定要慎重选择部分资产先行上市，除特别需要一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市，因为这样做，很可能使下一步整体上市付出较高代价，特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高；三是有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票，这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式，因为这种方式既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果，还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响，提升香港国际金融中心的地位。（季晓南）
中海油撤退了
中海油开始撤退了，昨天开始出货，陆续而出，现在已经出了一半的货。五天的操作，只有大概40%的回报，离原来设想的100%相差甚远，算不上什么战役决战。
考虑原因有两个，1）美国今晚议息，也有可能出现不减息的情况，尽管机会很少，但如果出现，那将大亏损，为了控制风险，必须将仓位减持。2）昨天公布三季度业绩，没有什么利好消息。尽管我相信中海油肯定会有好消息的，但看来不是近几天的事，所以只好避一下风头。
因为货多，无论入货还是出货，都不能一下就出的。现在剩下的货，还在观望，暂时不到现价10%止蚀位，就不出货。但也暂时不想回捞，因为在时间和消息面，没有明确的方向。
中海油估计还有得炒的，胜利的路也是曲折的，不能想着一步到位。所以也退出部分兵力观望。如果感觉好的话，不排除再入市，形成决战态势。目前，不当决战战役考虑了。
考虑原因有两个，1）美国今晚议息，也有可能出现不减息的情况，尽管机会很少，但如果出现，那将大亏损，为了控制风险，必须将仓位减持。2）昨天公布三季度业绩，没有什么利好消息。尽管我相信中海油肯定会有好消息的，但看来不是近几天的事，所以只好避一下风头。
因为货多，无论入货还是出货，都不能一下就出的。现在剩下的货，还在观望，暂时不到现价10%止蚀位，就不出货。但也暂时不想回捞，因为在时间和消息面，没有明确的方向。
中海油估计还有得炒的，胜利的路也是曲折的，不能想着一步到位。所以也退出部分兵力观望。如果感觉好的话，不排除再入市，形成决战态势。目前，不当决战战役考虑了。
Friday, October 26, 2007
心生寒意
昨天大致完成由中石油到中海油的轉倉，時機把握得比較好。我之前預計，內地資金發動的時機是緊接著在中石油定價的當日。如果稍有猶豫，今天將是輸錢，而不是贏錢了，而在這樣的心理因素影響下，全面轉倉更加困難，遙遙無期，昨天是在能不虧損下，順利轉倉的最後機會。今日在恒指大升的情況下，中石油跌，中海油升。中海油輪占窩輪成交量6.5%，高過中石油的6%和中石化的3%，而且中海油的輪是資金流入，中石油、中石化則是資金流出。
儘管如此，對內地資金的兇狠，還是心生寒意，說幹就幹，上百億的資金舞動視之無物。日後就是要與這些傢夥與狼共舞了，稍有猶豫，動作慢一些，對他們的想法略有誤判，就被吃掉了，思之心寒。
兩日前開始的轉倉，在中海油上得到的回報率大概是15%左右，如此下去，如何才能達到100%的目標？戰役決戰，最忌糾纏不決，因爲隨時能生變。既然已經確定中海油是決戰戰場，那就希望快點達到戰役目標，結束戰鬥。
必須承認，在目前窩輪市場上，揾食十分艱難，在之前中石油輪上每天都有20%增長的好日子不復見了。主要是因爲，中石油巴非特減持，影響了很多海外投資者的心理，願意向發行商發出認沽期權，發行商利用場外對沖，開價容易，也比較便宜。
在現在情況下，由於那些比較悲觀的投資者都已走了，現在發行商很難場外對沖，必須自己買正股來對沖，這等於是挖自己身上的肉出來，想從他們身上賺錢，自然不那麽容易了。發行商現在開價很不積極，等於是不想做生意了，自然不會給予比較好的回報。
在這樣的情況下，考慮窩輪市場的風險，其實現在的值搏率並不高。這也是我之前一直在減持中石油輪，但還沒有考慮入中海油輪的原因。
使我改變想法的是考慮中海油的紅籌股回歸。很明顯可以看到，資金現在不斷在湧進中海油，使我有了這種想法，是否政策面有什麽消息。在神華、中石油回歸完成後，中海油的回歸，是很順理成章的。
屠光紹在十月十七號十七大的講話，我今天又認真看了好幾遍。我的想法是，股指期貨的推出，將遲於紅籌股回歸，起碼是遲過中海油的回歸，因中海油預計是第一個回歸的紅籌股。如果是這樣，那就等於紅籌股回歸前，中海油有了免死金牌，因爲內地資金必然要在股指期貨的推出前，把A股和H股的中海油籌碼控制起來，才能有利它們之後在期貨市場的佈局。
但當然，如果次序是反過來的話，那整個情況又不一樣了，中海油不是內地資金的必奪籌碼，那投機價值就大大減低，而且股指期貨的負面影響，也將影響中海油的股價表現。
在之前中石油戰役，我的操作是建基於一個想法，就是海外投資對中石油的估值都是錯的，因爲他們都不瞭解情況，而A股上市，會讓中石油的真正價值體現出來。
然而，在這場中海油的戰役中，我的操作是建基於另一套想法，就是爲了推進股指期貨，中海油的紅籌回歸很可能在短期內成事。這是我整個操作最核心的想法，而我的分析工作，也是要不斷對這個想法驗證和查找。而當發現這個想法有誤的時候，第一時間就要部署出貨了。
如果這幾天證監會突然提出推出股值期貨的話，那我將鉅額虧損，這是我最大的風險。但當然，窩輪本來就是風險投資，這樣的風險是可以接受的。
當然，中海油價值體現過程，背後原理和中石油是一樣的，也就是說，中石油在價值回歸過程中的增值作用，也一樣能發生在回歸的中海油上。其中一個原因是，中石油的價值重估，主要來自尋油探測理論的突破，而這恰恰是海外投資者忽略，而爲內地投資者所重視的。而中國石油尋油探測理論的突破，主要來自海相地質尋油理論的突破，而中海油的石油地質範圍，大部份都是位於海相地質上的。也就是說，中海油是比中石油更能成爲中國石油尋油探測理論突破的受益者，而這樣的故事，也更能爲內地投資者所接受。
兩方面的因素，使我覺得，儘管現在窩輪市場很不利，但中海油的窩輪還是具有值搏率的。
儘管如此，對內地資金的兇狠，還是心生寒意，說幹就幹，上百億的資金舞動視之無物。日後就是要與這些傢夥與狼共舞了，稍有猶豫，動作慢一些，對他們的想法略有誤判，就被吃掉了，思之心寒。
兩日前開始的轉倉，在中海油上得到的回報率大概是15%左右，如此下去，如何才能達到100%的目標？戰役決戰，最忌糾纏不決，因爲隨時能生變。既然已經確定中海油是決戰戰場，那就希望快點達到戰役目標，結束戰鬥。
必須承認，在目前窩輪市場上，揾食十分艱難，在之前中石油輪上每天都有20%增長的好日子不復見了。主要是因爲，中石油巴非特減持，影響了很多海外投資者的心理，願意向發行商發出認沽期權，發行商利用場外對沖，開價容易，也比較便宜。
在現在情況下，由於那些比較悲觀的投資者都已走了，現在發行商很難場外對沖，必須自己買正股來對沖，這等於是挖自己身上的肉出來，想從他們身上賺錢，自然不那麽容易了。發行商現在開價很不積極，等於是不想做生意了，自然不會給予比較好的回報。
在這樣的情況下，考慮窩輪市場的風險，其實現在的值搏率並不高。這也是我之前一直在減持中石油輪，但還沒有考慮入中海油輪的原因。
使我改變想法的是考慮中海油的紅籌股回歸。很明顯可以看到，資金現在不斷在湧進中海油，使我有了這種想法，是否政策面有什麽消息。在神華、中石油回歸完成後，中海油的回歸，是很順理成章的。
屠光紹在十月十七號十七大的講話，我今天又認真看了好幾遍。我的想法是，股指期貨的推出，將遲於紅籌股回歸，起碼是遲過中海油的回歸，因中海油預計是第一個回歸的紅籌股。如果是這樣，那就等於紅籌股回歸前，中海油有了免死金牌，因爲內地資金必然要在股指期貨的推出前，把A股和H股的中海油籌碼控制起來，才能有利它們之後在期貨市場的佈局。
但當然，如果次序是反過來的話，那整個情況又不一樣了，中海油不是內地資金的必奪籌碼，那投機價值就大大減低，而且股指期貨的負面影響，也將影響中海油的股價表現。
在之前中石油戰役，我的操作是建基於一個想法，就是海外投資對中石油的估值都是錯的，因爲他們都不瞭解情況，而A股上市，會讓中石油的真正價值體現出來。
然而，在這場中海油的戰役中，我的操作是建基於另一套想法，就是爲了推進股指期貨，中海油的紅籌回歸很可能在短期內成事。這是我整個操作最核心的想法，而我的分析工作，也是要不斷對這個想法驗證和查找。而當發現這個想法有誤的時候，第一時間就要部署出貨了。
如果這幾天證監會突然提出推出股值期貨的話，那我將鉅額虧損，這是我最大的風險。但當然，窩輪本來就是風險投資，這樣的風險是可以接受的。
當然，中海油價值體現過程，背後原理和中石油是一樣的，也就是說，中石油在價值回歸過程中的增值作用，也一樣能發生在回歸的中海油上。其中一個原因是，中石油的價值重估，主要來自尋油探測理論的突破，而這恰恰是海外投資者忽略，而爲內地投資者所重視的。而中國石油尋油探測理論的突破，主要來自海相地質尋油理論的突破，而中海油的石油地質範圍，大部份都是位於海相地質上的。也就是說，中海油是比中石油更能成爲中國石油尋油探測理論突破的受益者，而這樣的故事，也更能爲內地投資者所接受。
兩方面的因素，使我覺得，儘管現在窩輪市場很不利，但中海油的窩輪還是具有值搏率的。
Thursday, October 25, 2007
戰略轉移
今天，我已經把資金主力轉移到中海油的Call上了，中石油的Call 已經所剩無幾。
其中一個原因是，我持有的中石油call帳面價錢已經太高了。我的觀察是，但一個Call 帳面價到了5元以上，發行商就沒有多大興趣開價，散戶願意來玩的也很少。
中石油的炒作中，我一直在換call, 從原來的9333（現已9元以上），1350（現7元以上），9792（接近5元），到最後持有的5537（接近6元），凡是過了5元，表現都很差。一直換下去，但感到越來越難揾食。
既然要換call, 那乾脆換正股吧，於是換到中海油，反正中石油上，已經沒有什麽條件比較好的call了。
我換到了中海油的3505，和6186，條款我是滿意的。這兩個CALL 的引伸波幅竟然都低過中海油的引伸波幅，也就是說，售價低過成本。而這樣便宜的貨，現在在中石油的Call 上是撿不到的。
除了這個技術性的原因外，換到中海油，我還有另外一些深層次的考慮，等到思想更成熟了寫下來。
8月到9月，我的資金集中在神華call 上；9月中，資金全部換馬到中石油call；現在在十月尾，資金將全部轉移到中海油上。
我想著，中海油應該是我在2007年最後的一場戰役了，能否突破1000%的回報，就全看這場戰役如何了。但願我的整個思想體系和戰略思想沒有出現重大的問題，不會出現重大錯漏。
其中一個原因是，我持有的中石油call帳面價錢已經太高了。我的觀察是，但一個Call 帳面價到了5元以上，發行商就沒有多大興趣開價，散戶願意來玩的也很少。
中石油的炒作中，我一直在換call, 從原來的9333（現已9元以上），1350（現7元以上），9792（接近5元），到最後持有的5537（接近6元），凡是過了5元，表現都很差。一直換下去，但感到越來越難揾食。
既然要換call, 那乾脆換正股吧，於是換到中海油，反正中石油上，已經沒有什麽條件比較好的call了。
我換到了中海油的3505，和6186，條款我是滿意的。這兩個CALL 的引伸波幅竟然都低過中海油的引伸波幅，也就是說，售價低過成本。而這樣便宜的貨，現在在中石油的Call 上是撿不到的。
除了這個技術性的原因外，換到中海油，我還有另外一些深層次的考慮，等到思想更成熟了寫下來。
8月到9月，我的資金集中在神華call 上；9月中，資金全部換馬到中石油call；現在在十月尾，資金將全部轉移到中海油上。
我想著，中海油應該是我在2007年最後的一場戰役了，能否突破1000%的回報，就全看這場戰役如何了。但願我的整個思想體系和戰略思想沒有出現重大的問題，不會出現重大錯漏。
Tuesday, October 23, 2007
下一個100%的可能性
我在很認真地考慮通過中海油來實現下一個100%以上回報的可能性。
主要的考慮因素還是A股回歸，以及中海基地上市。
但前提條件是，H股必須來一次比較大規模的調整，希望在10月尾，11月初的時候。
按照這個節奏，目前所持有的中石油Call，已經減持不少了，累積彈藥，以待在中海油建倉。
主要的考慮因素還是A股回歸，以及中海基地上市。
但前提條件是，H股必須來一次比較大規模的調整，希望在10月尾，11月初的時候。
按照這個節奏，目前所持有的中石油Call，已經減持不少了，累積彈藥，以待在中海油建倉。
三大引擎推動中國石油業績持續增長
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 18:53 中國證券網-上海證券報
王堯 徐玉海 陳其鈺
引擎一：重化工業化將推動中國石油石化行業景氣持續增長
重化工業階段是人類歷史發展不可逾越的階段，在這一階段石油天然氣行業必將高速發展
1、中國宏觀經濟將繼續保持快速增長的勢頭
中國的宏觀經濟快速增長的勢頭不會根本改變。處於工業化、城鎮化和國際化進程中的中國經濟仍具有強勁的增長動力，我們預計中國未來幾年GDP增速有望超過12%並繼續高速增長。
從投資需求來看，由於在建工程項目投資規模較大，慣性作用將導致其增幅仍將保持較高水準。同時，支援投資增長的因素還包括：在黨的十七大召開、地方政府換屆以及奧運會臨近的形勢下，地方政府上專案、增投資、促增長的熱情不會明顯降溫；由於信貸充裕、利潤增長，將導致民間投資繼續活躍；國內經濟增長和市場繁榮，也將吸引外商直接投資保持一定水平的增長。抑制投資過快增長的因素有：中央政府爲加強固定資産投資調控而採取的在節能減排和污染治理等措施將對投資增長形成進一步的制約；嚴把土地閘門和信貸環境繼續趨緊，會對投資增長産生明顯的抑制作用；淘汰落後過剩産能所引致的産業結構調整，也將使一些企業的投資能力明顯減弱。綜合來看，投資增長在向理性回歸的過程中仍會保持較高的水平(基本上與去年持平或略有提高)，從而對經濟增長形成較強的拉動作用。
受收入增長驅動以及政府支出向衛生、教育領域傾斜的影響，2007年以來，消費增長穩中趨活，社會消費品零售總額增速已連續8個月呈現出加速上升的勢頭。隨著經濟增長和企業整體效益提高、就業增加和農業豐收，城鄉居民收入水平有望在四季度繼續提高，消費需求平穩快速增長的勢頭也會得以延續，將對經濟增長産生穩定的拉動作用。
出口增長的“拐點”不會在四季度出現。
出口退稅政策的調整對出口增長影響有限，反而有助於中國出口企業提高産品質量和效益，使出口商品的結構更趨優化。事實上，在加入WTO之後，中國的産品在全球市場上以其比較優勢而被廣爲接受，在一定程度上反映了中國的國際分工地位得到提升和鞏固的事實。人口紅利、勞動力成本優勢、中國承接全球製造業轉移等因素將推動出口在四季度平穩增長。2007年，出口對經濟增長的貢獻度將會明顯提高。
另外，隨著西部開發、東北振興、中部崛起、開發建設天津濱海新區等國家區域戰略的實施，一批城市群將蓬勃發展，裝備製造和環保等産業將異軍突起，這些都成爲重要的經濟增長因素。
2. 重化工業化將帶動石油石化産品需求高速增長
在39個工業大項中，中國的製造、冶金、機械、器材、石油化工等重型工業的比重達到了50%以上，這標誌著中國工業進入重化工業時期，標誌著
中國經濟進入了新的增長時期。重化工業化是中國經濟新一輪增長的最爲顯著的特徵。政府、學界和企業界顯然已經取得了這樣的共識：重化工業化是中國經濟不可逾越的階段，在重化工業階段基礎設施、交通能源、鋼鐵、汽車、建築建材等行業將高速發展，勢必會帶動中國石油石化産品産業鏈需求持續旺盛，消費高速增長造成衆多石油石化産品供不應求，出現了巨大的供應缺口，因此，烯烴和部分中間體價格持續高漲，兩堿毛利擴大，TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農藥價格上升成爲亮點，故重化工業化將推動中國石油石化産品需求高速增長。
圖表1：中國石油和化學工業占GDP比重
資料來源：中國銀河證券研究中心
3.石油化工行業必將成爲高成長行業
2003年以來，我國石油化工行業進入上升周期。行業代表性企業中國石油、中國石化(23.17,-0.44,-1.86%)、中國海油都自這一年開始利潤出現了連年大幅增長的情況。如中石油股份公司2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，再創歷史新高，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業。中國石化2007年一季度淨利潤增長達到112%。石油行業不僅收入利潤豐厚，而且表現出連年大幅增長的高成長性，隨著IT行業的發展，勘探新技術不斷升級將帶動石油天然氣開採業在海相地層的重大突破，石油化工必將成爲高成長行業。
根據國家統計局公佈的資料，15625戶石油和化學工業企業利潤自2003年起集體出現大幅度增長，直到現今一直保持著兩位數以上的行業增速，如2003年全行業共實現銷售收入17963.3億元,同比增長26.33%,實現利潤總額1761.46億元,同比增長43.59%。2006年共完成增加值5600.56億元,同比增長18.43%,實現銷售收入42028.74億元,同比增長27.41%,實現利潤總額4377.41億元,同比增長18.25%。
石油行業的上升周期形成主要是行業特點影響供需結構變化，進而推動行業周期變化， 2003-2004年間，世界範圍內新增裝置相對較少，而需求隨著經濟的增長而不斷增長，故此期間多數石油産品價格更有利於供應方，石油行業進入上升周期。
引擎二：國際油價將持續維持高水準
未來國際油價將持續大幅上升具備世界客觀性，是不以任何人的意志爲轉移的。
1.國際油價持續高位運行
圖表 2：2007國際原油期貨價格走勢圖
資料來源：隆衆石化
10月16日收盤時紐約商品交易所輕質原油11月期貨收於每桶87.61美元，比前一交易日上漲1.48美元；倫敦洲際交易所布倫特原油11月期貨84.16美元，上漲1.41美元；紐約取暖油11月期貨每加侖233.87美分，上漲3.15美分；RBOB汽油11月期貨每加侖217.37美分，上漲1.62美分；倫敦洲際交易所11月柴油期貨每噸722.75美元，比前一交易日上漲13.25美元.
2.國際油價定價原理
在國際石油市場上，一方面是歐佩克的主要產油國，另一方面西方工業國是主要消費者，這一特殊的地緣分布結構決定了國際石油市場的複雜性和不穩定性。石油是一種特殊的國際性戰略商品，國際石油市場是壟斷與自由競爭並存的市場，引起國際石油價格波動的因素很多，而且情況十分複雜。供需平衡狀況決定石油價格總水平；突發事件會引起油價大幅波動；歐佩克對油價的作用仍然十分重要；非歐佩克國家石油産量和出口增加、替代能源比例增長以及銷售方式變化均對石油價格波動産生影響。國際油價影響因素分析示意圖見下圖表。
圖表 3：國際油價影響因素分析示意圖
資料來源：中國石油學會
A. 國際油價與生産成本無關
石油作爲一種地下資源，其發現與開採受到自然環境、地質情況等多因素影響，世界石油的開採成本差異性極大，從1美元/桶至30美元/桶不等，其中中東地區的開採成本最低，只有1美元/桶左右，而美國本土的開採成本要到25-30美元/桶。無論國際油價是9美元/桶還是60美元/桶，世界石油的開採成本雖然有所增長但並沒出現較大變化，因此國際石油的定價幾乎與開採成本無關。由於除中東外的其他國家要在短期內大幅度提高石油産量很難(因普遍油藏較深，需要經過提高深井泵的揚程等工程，而且對油田總體采收率不益)，産量變化對油價的影響因素主要集中在中東地區的歐佩克產油國(油藏較淺，自噴井)，歐佩克會議的重要一項議題就是石油産量配額是否調整，因此分析油價一定要關注歐佩克會議。
B. 石油不能用經濟學通用原理定價
本輪油價上升以來，全球石油市場日供應量爲8500萬桶，而需求量大約爲8400萬桶，石油市場供大於求100萬桶左右，而國際油價從10美元/桶漲到了80多美元/桶，可見不能用經濟學基本原理。石油不同於一般商品，經濟學無形之手不能調控油價，無論油價在10美元/桶還是70美元/桶，全球勘探開發費用的高額投入只能帶來不斷下降的新增可采儲量。
3.未來影響油價的主要因素
因素1：2010後石油供應前景堪憂
國際能源署在日前發佈的石油市場中期報告中強調指出：2010年以後的石油供應將越發緊張，OPEC剩餘産能在2012年將降至最低水平。此報告是基於各國GDP增長預期做出的，並假定全球GDP年均增長4.5%。按照報告預測，全球原油産品需求平均每年增長2.2%(或每日增加190萬桶)，在2012年達到每日9580萬桶。而這一增長主要來源於非經合組織國家，特別是亞洲和中東的強勁需求。因爲這些國家正在達到人均GDP3000美元的水平，消費者將開始購買汽車和其他耗能的家用設備，並將成爲重工業和原材料産品加工的重要基地。報告指出，經合組織原油産品需求將從2007年的每日4960萬桶增至2012年的每日5210萬桶，主要是北美運輸用油的需求增長。而在經合組織成員國中，北美的需求增長(每年1.3%)將是歐洲(每年0.7%)和太平洋地區(每年0.6%)的大約兩倍。非經合組織國家的需求增長速度將超過經合組織成員國3倍。報告分析，在未來5年中，非經合組織國家的原油需求每年將增長3.6%或每日140萬桶，5年後幾乎能夠趕上經合組織成員國的用油總量。儘管發展中國家和新興工業經濟體的人均石油消耗遠低於經合組織國家，但占世界原油需求的比重將從現在的42%上升到2012年的46%。報告認爲，運輸燃油是需求增長的主要來源。在經合組織成員國中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增長的67%，在非經合組織成員國中占需求增長的60%。
因素2：美聯儲降息超出預期，紐約油價再創新高
近期美聯儲決定降低基準利率和貼現率各50基點，以減輕房貸危機對經濟的負面影響刺激經濟增長。此次降息爲2002年11月以來幅度最大的一次降息，也爲4年來首次降息。英國商品和金融期貨經紀商蘇克敦公司分析師Michael Davies表示：“減息幅度高於預期，減輕了人們對需求下降的擔憂，推升了油價。”市場預期美聯儲降息將刺激經濟並進一步增加能源需求，受此影響本月紐約油價已經上漲了近12%，直逼2006年1月的單月最高漲幅。北歐投資銀行集團駐挪威的分析師Thina Saltvedt表示：“降息是經濟發展將回到正軌的一個良好的信號，這個因素將長期支撐著油價。”
因素3：煉油廠因颶風影響關閉
颶風登陸，德克薩斯州一些煉油廠因電力中斷被迫關閉，推動了汽油期貨價格走高並帶動原油價格上漲。此前紐約原油期貨結算價有史以來首次突破每桶80美元，盤中高點每桶84美元。埃克森美孚發言人表示，颶風Hum-berto對公司旗下Beaumont煉油廠的産量造成了輕微影響。該公司發言人Prem Nair稱，目前煉油廠仍維持運轉。該煉油廠每日原油處理量爲348,500桶。
因素4：美國原油、汽油消費淡季庫存銳減
美國能源資訊署認爲,截止9月14日，美國原油和汽油庫存下降而餾分油庫存增長。美國原油庫存量3.188億桶，比前一周下降380萬桶；美國汽油庫存總量1.908億桶，比前一周增長40萬桶；餾分油庫存量爲1.355億桶，比前一周增長150萬桶。原油庫存比去年同期低3.9%；汽油庫存比去年同期低9.9%；餾份油庫存比去年同期低7.7%。原油庫存位於歷年同期均值範圍的上端；汽油庫存量低於歷年同期平均範圍下端；餾分油庫存量位於歷年平均範圍上半部。美國商業石油庫存總量下降280萬桶，仍然位於歷年平均水平中段。煉油廠開工率89.6%，比前一周下降0.9個百分點。上周美國原油進口量平均每天980.5萬桶，比前一周增加24.2萬桶，成品油日均進口量314.4萬桶，比前一周降低4.7萬桶。
因素5：OPEC集團有利於國際油價長期走高
面對國際油價逼近歷史高位且來自主要工業國的壓力增加，石油輸出國組織(OPEC)表示，將石油日産量提高50萬桶，增産於11月份生效。這是OPEC兩年多來首次同意提高産量，該組織控制著全球40%的石油生産。據瞭解，OPEC此次增産是在現有産量水平上做出的，而目前OPEC的石油産量已高於其正式宣佈的上限，此舉幾乎完全抵消了去年的減産。作爲全球最大的產油國也是實力最強的OPEC成員國，沙烏地阿拉伯表示當前石油價格走高促進煉油商耗盡庫存，原油需求將會超過預期。國際能源機構(IEA)也表示，隨著北半球冬季的到來，石油需求也將會超過供給。此外，OPEC還面臨來自美國等主要石油消費國的壓力，美國能源部長薩姆·博德曼表示，他已經多次致電OPEC各國部長，要求提高石油産量。但越是美國施加壓力，中東各國越是不買帳，此次在國際油價創出歷史新高時只增産50萬桶就足以說明中東產油國與西方石油消費國矛盾越來越深。近日石油輸出國組織又削減委內瑞拉石油産量配額上限，遠低於委內瑞拉所聲稱的産量水平。據歐佩克網站最新公佈的資料，歐佩克將委內瑞拉石油産量配額上限減至247萬桶/日，遠低於歐佩克9月初會議前的322萬桶/日配額。委內瑞拉總統查韋斯(Hugo Chavez)一直聲稱每天生産300萬桶以上石油。很多石油分析師和石油行業組織如國際能源機構認爲該資料被誇大。委內瑞拉稱其每天生産石油320萬桶，而道瓊斯、普氏能源(Platts)和IEA估計委內瑞拉每天生産石油約240萬桶。
4.後市預測：未來國際油價將持續大幅上升
在20世紀70年代，當油價觸及歷史高點後不久，美國通脹率和失業率便急劇上升。相比較而言，隨後兩次油價高企對物價和失業的影響已很小。而在最近一輪油價上升過程中則可看出，雖然油價繼續攀升，但失業率甚至出現下降。當前主要工業國家對原油的依賴程度已遠遠低於上世紀，因此，現在名義油價可能至少要超過100美元才真正足以壓制原油需求。因此，要扭轉國際油價上漲趨勢基本面上還很難，我們認爲國際油價會繼續大幅上升。
5. 石油天然氣開採業與國際油價相關性極強,高油價繼續支撐中國石油業績增長
石油行業與國際油價的相關性極強，國際油價上升行業産值、銷售收入、利潤均上升，同樣國際油價下降時，石油天然氣開採業産值、銷售收入、利潤均下降。加入WTO後，進口原油的關稅16元/噸立即被取消，進口配額和許可證也被取消，另外，管輸天然氣的進口關稅也將取消。自1998年6月1日起，國家油價政策發生重大變化，到2000年初我國的原油價格已與國際接軌，具體價格由國家計委根據國際油價的走勢按月公佈。因而，影響原油開採類企業利潤的主要因素是國際油價的變動。最近幾年國際油價幾經波折。由於開採成本相對穩定, 如果油價大幅波動,開採業公司業績必然大幅波動。
引擎三：未來油氣儲量仍將高速增長
油氣資源發現將進一步提升中國石油的競爭優勢，鞏固行業地位
基於下述幾點理由，我們認爲中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。
1.技術進步和理論創新促使油氣勘探空間廣闊
最近幾年中國石油工業在勘探開發技術上均獲得了顯著的進步。在物探技術上，高解析度地震技術、三維疊前深度偏移技術、四維地震監測技術等獲得了應用，如西氣東送的主力氣田-克拉2 氣田，其勘探的發現主要得益於高解析度的山地地震技術的突破；在測井技術上，成像測井技術，核磁共振測井技術、套管井測井技術等獲得了應用；在鑽井技術上，欠平衡鑽井技術，多分支井，大位移井等獲得了應用。南堡就是中國油氣勘探技術進步的典範，我國對冀東灘海地區的油氣勘探始於1988 年，但在其後14 年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質性突破。從2002年開始，中石油調整部署，轉變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應用大位移斜井和水平井鑽井技術等一系列先進技術，才最終得以克服了衆多地質勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沈積盆地很複雜，具有如下特徵：一是盆地一般都具有多構造層系；二是多次構造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相岩性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領域所取得的認識，不能完全用來指導新層系、新類型和新領域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。
2.加大投入，機制靈活推動油氣勘探高速增長
國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入(從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在)。中國石油和中國石化用於勘探的支出分別從2001 年的80、40 個億上升到了230 個億和120 個億，其投入翻了兩番。這個意義在於哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用於風險勘探的支出在增加。如中國石化原先勘探支出只有40 個億，爲了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(原先有油氣發現的地方)，用於新區的很少，畢竟當你只有40 個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120 個億以後，除了一部分資金用於老區勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用於風險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。中國石油的勘探支出就更大且增長更快了。
在加大投入的同時，中國石油更注重用人機制的靈活，爲各類人才創造脫穎而出、人盡其才的良好環境。健全人才工作機制，發揮人才資源優勢(4758.513,-12.78,-0.27%)，著眼于實現人才培養、選拔和使用的良性迴圈，爲每位員工開闢適合其自身發展的職業成長通道。中國石油還加快推進經營管理、專業技術和操作技能三支人才隊伍的協調發展。堅持嚴格考核和管理，採取公開選拔、競聘上崗、輪崗交流等措施，以創新精神、創業能力和經營管理水平爲核心，加強對管理者尤其是青年管理者的理論培訓、實踐鍛煉，努力造就一批職業化、國際化的優秀管理人才。截至2006年底，中國石油共有院士16名、國家突出貢獻專家60名、教授級高工800名、享受政府津貼的專家1300名。此外，中國石油還擁有全國十大高技能人才楷模1人，中華技能大獎獲得者4人，全國技術能手94人。因此，在加大石油勘探開發投入的同時，靈活良好的機制必將推動中國石油油氣勘探高速增長。
3.中國的石油天然氣勘探潛力很大
目前中國石油資源探明程度爲42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標準，探明程度在30%～60%爲勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處於高基值發展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發現大氣田的幾率大。如十五期間，發現和探明了8 個1000 億立方米以上儲量規模的大氣田，其中2000 億立方米以上的有5個。其中中國的海相地層探明率尤其低。
所謂海相和陸相的區別，陸相是由河流和湖泊沈積而成，而海相則是由海洋沈積而成。世界上大部分油氣田發現在海相地層，而中國的海相，由於其5 個特殊的原因-時代老，有機質豐富低，有機質熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內海相地層的勘探一直處於停滯狀態，但根據全國第三輪油氣勘探的資料，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92 億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4.3% ,天然氣資源探明程度約5.5%。
4.中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是資源儲量最豐富的公司
圖表 4：中國石油油氣田産量
中國石油已連續多年位於中國企業500強利潤之首，2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，2007年上半年收入3927億，淨利潤818億。普氏能源“2006全球能源企業250強”第6位、財富500強排名第24、多年蟬聯亞洲最賺錢企業……無論從哪個角度看，中國石油都是最受世人矚目的能源企業。
中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是中國石油資源儲量最豐富的公司。據統計，在全國石油總資源量中，中國石油約占55%；在全國天然氣總資源量中，中國石油約占60%。據國際儲量評估機構D&M公司評估，2005年底中國石油累計證實石油儲量14.79億噸；累計證實天然氣儲量1.33萬億方。2006年中國石油生産原油8.307億桶，生産可銷售天然氣13,719億立方英尺，油氣總產量爲10.594億桶油當量，油氣勘探與生産板塊實現經營利潤2198.6億元。中國石油擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(13個爲大型特大型油氣田企業)。油氣勘探和開發業務主要分佈在中國東北、華北、西北和西南等中國油氣資源最豐富區域。中國石油資源儲量不僅大且增速更高。“十五”期間發現和落實了3個3億-5億噸級規模和11個億噸級規模的油田以及8個千億立方米規模的大氣田，累計新增探明石油地質儲量24億噸、天然氣地質儲量1.7萬億立方米，新增天然氣儲量爲“九五”期間的1.8倍。2006年中國石油油氣勘探獲得衆多突破，國內新增石油地質儲量連續第三年超過5億噸，新增天然氣三級儲量超過3000億立方米，石油儲量接替率繼續保持大於1，全年原油産量穩中有升，天然氣産量快速增長。2006年，國內原油産量10663.6萬噸、天然氣産量442.1億立方米，同比分別增長0.7%20.6%。目前，中國石油已經形成了6個産量超過1000萬噸/年的大型油氣田，爲持續穩定的市場供應提供了基礎和保障。另外，公司本次募集資金投向還將從以下三個方面迅速提升公司資源儲量。
一是長慶進入快速發展階段。長慶油田所在的鄂爾多斯(13.27,0.11,0.84%)盆地油氣資源豐富，油氣生産已進入快速發展階段，是今後公司油氣增儲上産最現實、最重要的地區之一，將是公司又一個重要能源基地。長慶油田作爲公司在國內原油儲量第二大和産量第四大的油田，在鄂爾多斯盆地油氣勘探開發方面具有明顯的資源和技術優勢。公司擬通過長慶新增原油探明儲量開發，確保在西部的原油産量持續增長，並保持總體原油産量穩中有升的態勢。公司68.4億元募集資金投資于在長慶油田的三個原油産能建設專案，生産能力213萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
二是大慶原油專案老樹開新花。大慶油田位於松遼盆地北部，面積約4,061平方公里。松遼盆地是我國陸上石油資源最爲豐富的大型含油氣盆地之一，盆地石油勘探始於1955年，1959年發現世界上最大的陸相油田———大慶油田。截至2006年12月31日，公司在大慶油田的探明原油儲量爲42.0億桶，占本公司總探明原油儲量的36.2%。2006年生産原油約3.2億桶，占本公司原油産量的38.8%。大慶目前是我國最大的石油生産基地，全國最大的油田。大慶油田的可持續發展對保障我國油氣供給安全，保持公司在油氣業務的競爭優勢有著不可替代的作用。公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式，實現大慶油田原油産量階段性穩産目標。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資於在大慶油田的三個原油産能建設專案，投資約59.3億元建設原油年生産能力147萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
三是冀東油田穩定東部意義重大。冀東油田位於河北省唐山市，作業區域跨唐山、秦皇島兩市。中國石油自1988年以來，陸續發現並投入開發了高尚堡、柳贊、老爺廟、唐海等4個油田。該專案的建設屬公司東部老油區勘探開發，難度雖不斷加大，但資源潛力仍然很大。對保持公司國內原油産量穩中有升，鞏固油氣業務國內主導地位，保證東部油田的穩定發展意義重大，公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式開發冀東油田未動用儲量。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資于在冀東油田的老爺廟油田淺層油藏深度開發産能建設專案。老爺廟油田位於河北省唐山市所轄的唐海、灤南、豐南縣境內，屬陸上已開發油田，其淺層油藏有未動用原油儲量1,140萬噸。計劃部署水平井70口，開發剩餘儲量，提高已開發儲量采收率，計劃投資約15.0億元，新建原油年生産能力50萬噸。專案從2007年開始建設，並分兩年實施完成。
結語：王者歸來，與國內投資者分享盈利成果
今天的中國石油延伸著中國石油工業的血脈，輝煌的歷史見證了共和國的興旺發達，承載著爲社會經濟發展貢獻能源的歷史使命。中國石油秉承“奉獻能源、創造和諧”的企業宗旨，積極探索企業可持續發展之路，以能源推動發展，以責任構建和諧。
作爲中國最大的國家石油公司，中國石油的油氣投資和業務在立足國內發展的基礎上，已經擴展到全球11個國家和地區，直接或間接地影響著億萬人的生活。中國石油多年持續穩定地爲社會供應能源，保證生産運營過程的安全清潔，促進員工的全面發展，關注民生，支援作業所在地社會經濟發展，支援社會公益事業，開創美好未來。
如今，這艘多年遊弋在A股市場之外的石油航母，中國利稅總額最大的公司，終於將實現衆心所向的“王者歸來”。
在當前國際油價高企的總體格局下，隨著中國經濟的持續高增長，石油
石化行業必將進入持續快速發展時期，石油及其相關産品需求必然呈現快速增長的供不應求狀況，下游産品需求的快速增長必將帶動油價的長期大幅增長。在油價上漲的同時，中國石油在技術進步和理論創新、加大投入與靈活機制及募集資金的支援下必將取得石油資源量的快速增長，因此，中國石油在需求、價格、資源三大引擎推動下業績必將持續高增長。
王堯 徐玉海 陳其鈺
引擎一：重化工業化將推動中國石油石化行業景氣持續增長
重化工業階段是人類歷史發展不可逾越的階段，在這一階段石油天然氣行業必將高速發展
1、中國宏觀經濟將繼續保持快速增長的勢頭
中國的宏觀經濟快速增長的勢頭不會根本改變。處於工業化、城鎮化和國際化進程中的中國經濟仍具有強勁的增長動力，我們預計中國未來幾年GDP增速有望超過12%並繼續高速增長。
從投資需求來看，由於在建工程項目投資規模較大，慣性作用將導致其增幅仍將保持較高水準。同時，支援投資增長的因素還包括：在黨的十七大召開、地方政府換屆以及奧運會臨近的形勢下，地方政府上專案、增投資、促增長的熱情不會明顯降溫；由於信貸充裕、利潤增長，將導致民間投資繼續活躍；國內經濟增長和市場繁榮，也將吸引外商直接投資保持一定水平的增長。抑制投資過快增長的因素有：中央政府爲加強固定資産投資調控而採取的在節能減排和污染治理等措施將對投資增長形成進一步的制約；嚴把土地閘門和信貸環境繼續趨緊，會對投資增長産生明顯的抑制作用；淘汰落後過剩産能所引致的産業結構調整，也將使一些企業的投資能力明顯減弱。綜合來看，投資增長在向理性回歸的過程中仍會保持較高的水平(基本上與去年持平或略有提高)，從而對經濟增長形成較強的拉動作用。
受收入增長驅動以及政府支出向衛生、教育領域傾斜的影響，2007年以來，消費增長穩中趨活，社會消費品零售總額增速已連續8個月呈現出加速上升的勢頭。隨著經濟增長和企業整體效益提高、就業增加和農業豐收，城鄉居民收入水平有望在四季度繼續提高，消費需求平穩快速增長的勢頭也會得以延續，將對經濟增長産生穩定的拉動作用。
出口增長的“拐點”不會在四季度出現。
出口退稅政策的調整對出口增長影響有限，反而有助於中國出口企業提高産品質量和效益，使出口商品的結構更趨優化。事實上，在加入WTO之後，中國的産品在全球市場上以其比較優勢而被廣爲接受，在一定程度上反映了中國的國際分工地位得到提升和鞏固的事實。人口紅利、勞動力成本優勢、中國承接全球製造業轉移等因素將推動出口在四季度平穩增長。2007年，出口對經濟增長的貢獻度將會明顯提高。
另外，隨著西部開發、東北振興、中部崛起、開發建設天津濱海新區等國家區域戰略的實施，一批城市群將蓬勃發展，裝備製造和環保等産業將異軍突起，這些都成爲重要的經濟增長因素。
2. 重化工業化將帶動石油石化産品需求高速增長
在39個工業大項中，中國的製造、冶金、機械、器材、石油化工等重型工業的比重達到了50%以上，這標誌著中國工業進入重化工業時期，標誌著
中國經濟進入了新的增長時期。重化工業化是中國經濟新一輪增長的最爲顯著的特徵。政府、學界和企業界顯然已經取得了這樣的共識：重化工業化是中國經濟不可逾越的階段，在重化工業階段基礎設施、交通能源、鋼鐵、汽車、建築建材等行業將高速發展，勢必會帶動中國石油石化産品産業鏈需求持續旺盛，消費高速增長造成衆多石油石化産品供不應求，出現了巨大的供應缺口，因此，烯烴和部分中間體價格持續高漲，兩堿毛利擴大，TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農藥價格上升成爲亮點，故重化工業化將推動中國石油石化産品需求高速增長。
圖表1：中國石油和化學工業占GDP比重
資料來源：中國銀河證券研究中心
3.石油化工行業必將成爲高成長行業
2003年以來，我國石油化工行業進入上升周期。行業代表性企業中國石油、中國石化(23.17,-0.44,-1.86%)、中國海油都自這一年開始利潤出現了連年大幅增長的情況。如中石油股份公司2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，再創歷史新高，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業。中國石化2007年一季度淨利潤增長達到112%。石油行業不僅收入利潤豐厚，而且表現出連年大幅增長的高成長性，隨著IT行業的發展，勘探新技術不斷升級將帶動石油天然氣開採業在海相地層的重大突破，石油化工必將成爲高成長行業。
根據國家統計局公佈的資料，15625戶石油和化學工業企業利潤自2003年起集體出現大幅度增長，直到現今一直保持著兩位數以上的行業增速，如2003年全行業共實現銷售收入17963.3億元,同比增長26.33%,實現利潤總額1761.46億元,同比增長43.59%。2006年共完成增加值5600.56億元,同比增長18.43%,實現銷售收入42028.74億元,同比增長27.41%,實現利潤總額4377.41億元,同比增長18.25%。
石油行業的上升周期形成主要是行業特點影響供需結構變化，進而推動行業周期變化， 2003-2004年間，世界範圍內新增裝置相對較少，而需求隨著經濟的增長而不斷增長，故此期間多數石油産品價格更有利於供應方，石油行業進入上升周期。
引擎二：國際油價將持續維持高水準
未來國際油價將持續大幅上升具備世界客觀性，是不以任何人的意志爲轉移的。
1.國際油價持續高位運行
圖表 2：2007國際原油期貨價格走勢圖
資料來源：隆衆石化
10月16日收盤時紐約商品交易所輕質原油11月期貨收於每桶87.61美元，比前一交易日上漲1.48美元；倫敦洲際交易所布倫特原油11月期貨84.16美元，上漲1.41美元；紐約取暖油11月期貨每加侖233.87美分，上漲3.15美分；RBOB汽油11月期貨每加侖217.37美分，上漲1.62美分；倫敦洲際交易所11月柴油期貨每噸722.75美元，比前一交易日上漲13.25美元.
2.國際油價定價原理
在國際石油市場上，一方面是歐佩克的主要產油國，另一方面西方工業國是主要消費者，這一特殊的地緣分布結構決定了國際石油市場的複雜性和不穩定性。石油是一種特殊的國際性戰略商品，國際石油市場是壟斷與自由競爭並存的市場，引起國際石油價格波動的因素很多，而且情況十分複雜。供需平衡狀況決定石油價格總水平；突發事件會引起油價大幅波動；歐佩克對油價的作用仍然十分重要；非歐佩克國家石油産量和出口增加、替代能源比例增長以及銷售方式變化均對石油價格波動産生影響。國際油價影響因素分析示意圖見下圖表。
圖表 3：國際油價影響因素分析示意圖
資料來源：中國石油學會
A. 國際油價與生産成本無關
石油作爲一種地下資源，其發現與開採受到自然環境、地質情況等多因素影響，世界石油的開採成本差異性極大，從1美元/桶至30美元/桶不等，其中中東地區的開採成本最低，只有1美元/桶左右，而美國本土的開採成本要到25-30美元/桶。無論國際油價是9美元/桶還是60美元/桶，世界石油的開採成本雖然有所增長但並沒出現較大變化，因此國際石油的定價幾乎與開採成本無關。由於除中東外的其他國家要在短期內大幅度提高石油産量很難(因普遍油藏較深，需要經過提高深井泵的揚程等工程，而且對油田總體采收率不益)，産量變化對油價的影響因素主要集中在中東地區的歐佩克產油國(油藏較淺，自噴井)，歐佩克會議的重要一項議題就是石油産量配額是否調整，因此分析油價一定要關注歐佩克會議。
B. 石油不能用經濟學通用原理定價
本輪油價上升以來，全球石油市場日供應量爲8500萬桶，而需求量大約爲8400萬桶，石油市場供大於求100萬桶左右，而國際油價從10美元/桶漲到了80多美元/桶，可見不能用經濟學基本原理。石油不同於一般商品，經濟學無形之手不能調控油價，無論油價在10美元/桶還是70美元/桶，全球勘探開發費用的高額投入只能帶來不斷下降的新增可采儲量。
3.未來影響油價的主要因素
因素1：2010後石油供應前景堪憂
國際能源署在日前發佈的石油市場中期報告中強調指出：2010年以後的石油供應將越發緊張，OPEC剩餘産能在2012年將降至最低水平。此報告是基於各國GDP增長預期做出的，並假定全球GDP年均增長4.5%。按照報告預測，全球原油産品需求平均每年增長2.2%(或每日增加190萬桶)，在2012年達到每日9580萬桶。而這一增長主要來源於非經合組織國家，特別是亞洲和中東的強勁需求。因爲這些國家正在達到人均GDP3000美元的水平，消費者將開始購買汽車和其他耗能的家用設備，並將成爲重工業和原材料産品加工的重要基地。報告指出，經合組織原油産品需求將從2007年的每日4960萬桶增至2012年的每日5210萬桶，主要是北美運輸用油的需求增長。而在經合組織成員國中，北美的需求增長(每年1.3%)將是歐洲(每年0.7%)和太平洋地區(每年0.6%)的大約兩倍。非經合組織國家的需求增長速度將超過經合組織成員國3倍。報告分析，在未來5年中，非經合組織國家的原油需求每年將增長3.6%或每日140萬桶，5年後幾乎能夠趕上經合組織成員國的用油總量。儘管發展中國家和新興工業經濟體的人均石油消耗遠低於經合組織國家，但占世界原油需求的比重將從現在的42%上升到2012年的46%。報告認爲，運輸燃油是需求增長的主要來源。在經合組織成員國中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增長的67%，在非經合組織成員國中占需求增長的60%。
因素2：美聯儲降息超出預期，紐約油價再創新高
近期美聯儲決定降低基準利率和貼現率各50基點，以減輕房貸危機對經濟的負面影響刺激經濟增長。此次降息爲2002年11月以來幅度最大的一次降息，也爲4年來首次降息。英國商品和金融期貨經紀商蘇克敦公司分析師Michael Davies表示：“減息幅度高於預期，減輕了人們對需求下降的擔憂，推升了油價。”市場預期美聯儲降息將刺激經濟並進一步增加能源需求，受此影響本月紐約油價已經上漲了近12%，直逼2006年1月的單月最高漲幅。北歐投資銀行集團駐挪威的分析師Thina Saltvedt表示：“降息是經濟發展將回到正軌的一個良好的信號，這個因素將長期支撐著油價。”
因素3：煉油廠因颶風影響關閉
颶風登陸，德克薩斯州一些煉油廠因電力中斷被迫關閉，推動了汽油期貨價格走高並帶動原油價格上漲。此前紐約原油期貨結算價有史以來首次突破每桶80美元，盤中高點每桶84美元。埃克森美孚發言人表示，颶風Hum-berto對公司旗下Beaumont煉油廠的産量造成了輕微影響。該公司發言人Prem Nair稱，目前煉油廠仍維持運轉。該煉油廠每日原油處理量爲348,500桶。
因素4：美國原油、汽油消費淡季庫存銳減
美國能源資訊署認爲,截止9月14日，美國原油和汽油庫存下降而餾分油庫存增長。美國原油庫存量3.188億桶，比前一周下降380萬桶；美國汽油庫存總量1.908億桶，比前一周增長40萬桶；餾分油庫存量爲1.355億桶，比前一周增長150萬桶。原油庫存比去年同期低3.9%；汽油庫存比去年同期低9.9%；餾份油庫存比去年同期低7.7%。原油庫存位於歷年同期均值範圍的上端；汽油庫存量低於歷年同期平均範圍下端；餾分油庫存量位於歷年平均範圍上半部。美國商業石油庫存總量下降280萬桶，仍然位於歷年平均水平中段。煉油廠開工率89.6%，比前一周下降0.9個百分點。上周美國原油進口量平均每天980.5萬桶，比前一周增加24.2萬桶，成品油日均進口量314.4萬桶，比前一周降低4.7萬桶。
因素5：OPEC集團有利於國際油價長期走高
面對國際油價逼近歷史高位且來自主要工業國的壓力增加，石油輸出國組織(OPEC)表示，將石油日産量提高50萬桶，增産於11月份生效。這是OPEC兩年多來首次同意提高産量，該組織控制著全球40%的石油生産。據瞭解，OPEC此次增産是在現有産量水平上做出的，而目前OPEC的石油産量已高於其正式宣佈的上限，此舉幾乎完全抵消了去年的減産。作爲全球最大的產油國也是實力最強的OPEC成員國，沙烏地阿拉伯表示當前石油價格走高促進煉油商耗盡庫存，原油需求將會超過預期。國際能源機構(IEA)也表示，隨著北半球冬季的到來，石油需求也將會超過供給。此外，OPEC還面臨來自美國等主要石油消費國的壓力，美國能源部長薩姆·博德曼表示，他已經多次致電OPEC各國部長，要求提高石油産量。但越是美國施加壓力，中東各國越是不買帳，此次在國際油價創出歷史新高時只增産50萬桶就足以說明中東產油國與西方石油消費國矛盾越來越深。近日石油輸出國組織又削減委內瑞拉石油産量配額上限，遠低於委內瑞拉所聲稱的産量水平。據歐佩克網站最新公佈的資料，歐佩克將委內瑞拉石油産量配額上限減至247萬桶/日，遠低於歐佩克9月初會議前的322萬桶/日配額。委內瑞拉總統查韋斯(Hugo Chavez)一直聲稱每天生産300萬桶以上石油。很多石油分析師和石油行業組織如國際能源機構認爲該資料被誇大。委內瑞拉稱其每天生産石油320萬桶，而道瓊斯、普氏能源(Platts)和IEA估計委內瑞拉每天生産石油約240萬桶。
4.後市預測：未來國際油價將持續大幅上升
在20世紀70年代，當油價觸及歷史高點後不久，美國通脹率和失業率便急劇上升。相比較而言，隨後兩次油價高企對物價和失業的影響已很小。而在最近一輪油價上升過程中則可看出，雖然油價繼續攀升，但失業率甚至出現下降。當前主要工業國家對原油的依賴程度已遠遠低於上世紀，因此，現在名義油價可能至少要超過100美元才真正足以壓制原油需求。因此，要扭轉國際油價上漲趨勢基本面上還很難，我們認爲國際油價會繼續大幅上升。
5. 石油天然氣開採業與國際油價相關性極強,高油價繼續支撐中國石油業績增長
石油行業與國際油價的相關性極強，國際油價上升行業産值、銷售收入、利潤均上升，同樣國際油價下降時，石油天然氣開採業産值、銷售收入、利潤均下降。加入WTO後，進口原油的關稅16元/噸立即被取消，進口配額和許可證也被取消，另外，管輸天然氣的進口關稅也將取消。自1998年6月1日起，國家油價政策發生重大變化，到2000年初我國的原油價格已與國際接軌，具體價格由國家計委根據國際油價的走勢按月公佈。因而，影響原油開採類企業利潤的主要因素是國際油價的變動。最近幾年國際油價幾經波折。由於開採成本相對穩定, 如果油價大幅波動,開採業公司業績必然大幅波動。
引擎三：未來油氣儲量仍將高速增長
油氣資源發現將進一步提升中國石油的競爭優勢，鞏固行業地位
基於下述幾點理由，我們認爲中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。
1.技術進步和理論創新促使油氣勘探空間廣闊
最近幾年中國石油工業在勘探開發技術上均獲得了顯著的進步。在物探技術上，高解析度地震技術、三維疊前深度偏移技術、四維地震監測技術等獲得了應用，如西氣東送的主力氣田-克拉2 氣田，其勘探的發現主要得益於高解析度的山地地震技術的突破；在測井技術上，成像測井技術，核磁共振測井技術、套管井測井技術等獲得了應用；在鑽井技術上，欠平衡鑽井技術，多分支井，大位移井等獲得了應用。南堡就是中國油氣勘探技術進步的典範，我國對冀東灘海地區的油氣勘探始於1988 年，但在其後14 年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質性突破。從2002年開始，中石油調整部署，轉變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應用大位移斜井和水平井鑽井技術等一系列先進技術，才最終得以克服了衆多地質勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沈積盆地很複雜，具有如下特徵：一是盆地一般都具有多構造層系；二是多次構造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相岩性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領域所取得的認識，不能完全用來指導新層系、新類型和新領域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。
2.加大投入，機制靈活推動油氣勘探高速增長
國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入(從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在)。中國石油和中國石化用於勘探的支出分別從2001 年的80、40 個億上升到了230 個億和120 個億，其投入翻了兩番。這個意義在於哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用於風險勘探的支出在增加。如中國石化原先勘探支出只有40 個億，爲了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(原先有油氣發現的地方)，用於新區的很少，畢竟當你只有40 個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120 個億以後，除了一部分資金用於老區勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用於風險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。中國石油的勘探支出就更大且增長更快了。
在加大投入的同時，中國石油更注重用人機制的靈活，爲各類人才創造脫穎而出、人盡其才的良好環境。健全人才工作機制，發揮人才資源優勢(4758.513,-12.78,-0.27%)，著眼于實現人才培養、選拔和使用的良性迴圈，爲每位員工開闢適合其自身發展的職業成長通道。中國石油還加快推進經營管理、專業技術和操作技能三支人才隊伍的協調發展。堅持嚴格考核和管理，採取公開選拔、競聘上崗、輪崗交流等措施，以創新精神、創業能力和經營管理水平爲核心，加強對管理者尤其是青年管理者的理論培訓、實踐鍛煉，努力造就一批職業化、國際化的優秀管理人才。截至2006年底，中國石油共有院士16名、國家突出貢獻專家60名、教授級高工800名、享受政府津貼的專家1300名。此外，中國石油還擁有全國十大高技能人才楷模1人，中華技能大獎獲得者4人，全國技術能手94人。因此，在加大石油勘探開發投入的同時，靈活良好的機制必將推動中國石油油氣勘探高速增長。
3.中國的石油天然氣勘探潛力很大
目前中國石油資源探明程度爲42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標準，探明程度在30%～60%爲勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處於高基值發展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發現大氣田的幾率大。如十五期間，發現和探明了8 個1000 億立方米以上儲量規模的大氣田，其中2000 億立方米以上的有5個。其中中國的海相地層探明率尤其低。
所謂海相和陸相的區別，陸相是由河流和湖泊沈積而成，而海相則是由海洋沈積而成。世界上大部分油氣田發現在海相地層，而中國的海相，由於其5 個特殊的原因-時代老，有機質豐富低，有機質熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內海相地層的勘探一直處於停滯狀態，但根據全國第三輪油氣勘探的資料，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92 億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4.3% ,天然氣資源探明程度約5.5%。
4.中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是資源儲量最豐富的公司
圖表 4：中國石油油氣田産量
中國石油已連續多年位於中國企業500強利潤之首，2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，2007年上半年收入3927億，淨利潤818億。普氏能源“2006全球能源企業250強”第6位、財富500強排名第24、多年蟬聯亞洲最賺錢企業……無論從哪個角度看，中國石油都是最受世人矚目的能源企業。
中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是中國石油資源儲量最豐富的公司。據統計，在全國石油總資源量中，中國石油約占55%；在全國天然氣總資源量中，中國石油約占60%。據國際儲量評估機構D&M公司評估，2005年底中國石油累計證實石油儲量14.79億噸；累計證實天然氣儲量1.33萬億方。2006年中國石油生産原油8.307億桶，生産可銷售天然氣13,719億立方英尺，油氣總產量爲10.594億桶油當量，油氣勘探與生産板塊實現經營利潤2198.6億元。中國石油擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(13個爲大型特大型油氣田企業)。油氣勘探和開發業務主要分佈在中國東北、華北、西北和西南等中國油氣資源最豐富區域。中國石油資源儲量不僅大且增速更高。“十五”期間發現和落實了3個3億-5億噸級規模和11個億噸級規模的油田以及8個千億立方米規模的大氣田，累計新增探明石油地質儲量24億噸、天然氣地質儲量1.7萬億立方米，新增天然氣儲量爲“九五”期間的1.8倍。2006年中國石油油氣勘探獲得衆多突破，國內新增石油地質儲量連續第三年超過5億噸，新增天然氣三級儲量超過3000億立方米，石油儲量接替率繼續保持大於1，全年原油産量穩中有升，天然氣産量快速增長。2006年，國內原油産量10663.6萬噸、天然氣産量442.1億立方米，同比分別增長0.7%20.6%。目前，中國石油已經形成了6個産量超過1000萬噸/年的大型油氣田，爲持續穩定的市場供應提供了基礎和保障。另外，公司本次募集資金投向還將從以下三個方面迅速提升公司資源儲量。
一是長慶進入快速發展階段。長慶油田所在的鄂爾多斯(13.27,0.11,0.84%)盆地油氣資源豐富，油氣生産已進入快速發展階段，是今後公司油氣增儲上産最現實、最重要的地區之一，將是公司又一個重要能源基地。長慶油田作爲公司在國內原油儲量第二大和産量第四大的油田，在鄂爾多斯盆地油氣勘探開發方面具有明顯的資源和技術優勢。公司擬通過長慶新增原油探明儲量開發，確保在西部的原油産量持續增長，並保持總體原油産量穩中有升的態勢。公司68.4億元募集資金投資于在長慶油田的三個原油産能建設專案，生産能力213萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
二是大慶原油專案老樹開新花。大慶油田位於松遼盆地北部，面積約4,061平方公里。松遼盆地是我國陸上石油資源最爲豐富的大型含油氣盆地之一，盆地石油勘探始於1955年，1959年發現世界上最大的陸相油田———大慶油田。截至2006年12月31日，公司在大慶油田的探明原油儲量爲42.0億桶，占本公司總探明原油儲量的36.2%。2006年生産原油約3.2億桶，占本公司原油産量的38.8%。大慶目前是我國最大的石油生産基地，全國最大的油田。大慶油田的可持續發展對保障我國油氣供給安全，保持公司在油氣業務的競爭優勢有著不可替代的作用。公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式，實現大慶油田原油産量階段性穩産目標。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資於在大慶油田的三個原油産能建設專案，投資約59.3億元建設原油年生産能力147萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
三是冀東油田穩定東部意義重大。冀東油田位於河北省唐山市，作業區域跨唐山、秦皇島兩市。中國石油自1988年以來，陸續發現並投入開發了高尚堡、柳贊、老爺廟、唐海等4個油田。該專案的建設屬公司東部老油區勘探開發，難度雖不斷加大，但資源潛力仍然很大。對保持公司國內原油産量穩中有升，鞏固油氣業務國內主導地位，保證東部油田的穩定發展意義重大，公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式開發冀東油田未動用儲量。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資于在冀東油田的老爺廟油田淺層油藏深度開發産能建設專案。老爺廟油田位於河北省唐山市所轄的唐海、灤南、豐南縣境內，屬陸上已開發油田，其淺層油藏有未動用原油儲量1,140萬噸。計劃部署水平井70口，開發剩餘儲量，提高已開發儲量采收率，計劃投資約15.0億元，新建原油年生産能力50萬噸。專案從2007年開始建設，並分兩年實施完成。
結語：王者歸來，與國內投資者分享盈利成果
今天的中國石油延伸著中國石油工業的血脈，輝煌的歷史見證了共和國的興旺發達，承載著爲社會經濟發展貢獻能源的歷史使命。中國石油秉承“奉獻能源、創造和諧”的企業宗旨，積極探索企業可持續發展之路，以能源推動發展，以責任構建和諧。
作爲中國最大的國家石油公司，中國石油的油氣投資和業務在立足國內發展的基礎上，已經擴展到全球11個國家和地區，直接或間接地影響著億萬人的生活。中國石油多年持續穩定地爲社會供應能源，保證生産運營過程的安全清潔，促進員工的全面發展，關注民生，支援作業所在地社會經濟發展，支援社會公益事業，開創美好未來。
如今，這艘多年遊弋在A股市場之外的石油航母，中國利稅總額最大的公司，終於將實現衆心所向的“王者歸來”。
在當前國際油價高企的總體格局下，隨著中國經濟的持續高增長，石油
石化行業必將進入持續快速發展時期，石油及其相關産品需求必然呈現快速增長的供不應求狀況，下游産品需求的快速增長必將帶動油價的長期大幅增長。在油價上漲的同時，中國石油在技術進步和理論創新、加大投入與靈活機制及募集資金的支援下必將取得石油資源量的快速增長，因此，中國石油在需求、價格、資源三大引擎推動下業績必將持續高增長。
Monday, October 22, 2007
巴曙松：股指期货的六大潜在风险
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 08:00 每日经济新闻
巴曙松
在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已基本成熟，主要问题是时间的选择问题。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。股指期货存在如下争议和风险。
第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300(5472.677,-141.38,-2.52%)指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是上证综指影响沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。
第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。
第三，股指期货是否会重蹈权证的覆辙？在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后形成了实际上的高度投机市场，不少权证不仅没有平抑市场波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有的策略锁定了很多筹码，这种持股格局会对市场供求、对股指期货定价形成何种影响，值得进一步观察。
第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对高股指的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为即使出现调整，因为市场都预期到了，那么就不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面倒是逼空，如果有人把股指期货作为逼空的工具，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，股指期货的疯狂可能带动市场现货在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。然后，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，会使得股指期货推出初期，会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会，这段时间可能会成为中国财富再分配最剧烈的时刻之一。
第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但是，我认为有两个大的不同点：一、国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但是沪深300指数却没有标准可以参照。二、商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈灵敏，而在金融市场上现货和期货的互动的剧烈程度和灵敏程度是空前的。
第六，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，香港和新加坡都有以国内市场为标的的股指期货，其间就可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能。
巴曙松
在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已基本成熟，主要问题是时间的选择问题。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。股指期货存在如下争议和风险。
第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300(5472.677,-141.38,-2.52%)指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是上证综指影响沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。
第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。
第三，股指期货是否会重蹈权证的覆辙？在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后形成了实际上的高度投机市场，不少权证不仅没有平抑市场波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有的策略锁定了很多筹码，这种持股格局会对市场供求、对股指期货定价形成何种影响，值得进一步观察。
第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对高股指的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为即使出现调整，因为市场都预期到了，那么就不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面倒是逼空，如果有人把股指期货作为逼空的工具，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，股指期货的疯狂可能带动市场现货在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。然后，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，会使得股指期货推出初期，会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会，这段时间可能会成为中国财富再分配最剧烈的时刻之一。
第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但是，我认为有两个大的不同点：一、国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但是沪深300指数却没有标准可以参照。二、商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈灵敏，而在金融市场上现货和期货的互动的剧烈程度和灵敏程度是空前的。
第六，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，香港和新加坡都有以国内市场为标的的股指期货，其间就可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能。
中国神华复制皮博迪5年股价涨10倍的故事难
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 15:54 和讯网－证券市场周刊
本刊记者 栗新宏/文
虽然有着未来几年收购集团公司资产的预期，中国神华A股的估值还是太高，如果还能复制皮博迪5年股价涨10倍的故事，真要成为中国的神话了
10月9日9点15分，国务院国资委副主任邵宁、证监会副主席桂敏杰以及上海市副市长胡延照齐集上交所交易大厅。此时，他们正作为嘉宾，出席中国神华(601088)A股的发行上市仪式。本次上市仪式参与领导级别之高，创A股上市公司之最。而中国神华冻结资金总额2.7万亿元、融资额665.82亿元都创A股发行上市18年以来纪录。
中国神华在上市之前已经广受机构瞩目，一些机构在研究报告中将其HtoA的过程称之为“王者归来”——2006年中国神华煤炭产量1.36亿吨，销量达到1.72亿吨，为国内第一，世界第二。
而中国神华上市后的表现更是远超出众多机构的预期。当日，其股票以68元开盘，较36.99元的发行价上涨83.8%。中国神华在投资者的热烈追捧下，上市当天就收盘在69.30元，随后三天股价连续冲击涨停,很快就达到90元左右。与此同时，中国神华(1088.HK)在香港也受到追捧，从45港元的价格水平上涨到54港元左右。
中国神华主承销商之一——银河证券综合现金流折现、市盈率及比较港股溢价等各种估值方法，认为在集团公司不进行资产注入的情况下其合理价值为每股46—60元，另外中金公司、申银万国、国泰君安及天相投资等研究机构分别预测其估值在56.57-64.32元，极限区间为53.00-78.00元。中国神华上市后，一些分析师很快调高其目标价格，12个月内看高百元。
而中国神华A股上市后的强劲表现不仅超越了绝大多数机构的预测，而且其影响已经在海外投资界引起一轮估值争论。近日，一些外资大行纷纷调高中国神华港股的目标价，如高盛给出60港元，而野村证券则给出52港元。而瑞银的研究员竟一举将其目标价调高到101港元，甚至超过一些机构给出的A股目标价，引起境内外分析师和机构投资者的激烈争论(见本期相关文章《神华101港币估值被指闹剧》)。
围绕中国神华的此番的表演似华正在讲述一个资本市场的“中国神话”。2005年6月15日，中国神华在香港联交所上市，两年来，公司股价升幅超过5倍。不过，如果放眼全球，中国神华还有一个榜样可以参考，那就是世界最大的煤炭企业皮博迪能源(Peabody??Energy，下称“皮博迪”)。皮博迪股价自2002年7月的5.01美元(复权价)开始上涨，到2006年5月达到最高点时股价上涨了17倍。截止到目前，皮博迪的股价仍然上涨超过10倍，即5年10倍。
中国神华能在股市上复制皮博迪的神话吗？
按照中国神华的发展规划，2009年公司煤炭产量将达到2亿吨，紧紧追赶皮博迪。但一个不可忽视的事实是，中国神华未来业绩的增长面临两个难题：其一，目前公司的营业成本快速上升，并且随着煤炭“一金两费”的征收，公司的成本将面临持续上升的局面，煤价能否维持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，当初公司成立时，其主要资产是国内最优质的煤炭资源。随后收购其他煤炭资产，煤质及开采成本与其原有的煤炭质地相差很多，而且目前国内优质煤炭资源已瓜分殆尽的前提下，依靠市场化手段神华已不可能低成本获得煤炭资源。
综合A股和H股，中国神华的总市值在10月9日达到1738.67亿美元，截至10月16日，市值已突破2200亿元，成为世界上市值最大的矿业企业，约是皮博迪的16倍。同时，2006年中国神华的净利润为21.9亿美元, 仅是皮博迪的约4倍，估值水平也大大高于后者。投资者依旧看好中国神华道理何在？
资产注入预期
对股价的超强表现，10月9日，公司董事长陈必亭在挂牌仪式后的媒体见面会上，信心满满地表示，“意料之中，但还不够满意,公司资产货真价实，两到三年内集团将整体上市, 目前，上市公司的总资产占神华集团总资产的80%。集团的存续企业煤炭产能还有7000万吨，资产质量会进一步加强，因此目前的股价并没有泡沫。”
陈必亭表态透露的中国神华整体上市预期，被很多分析人士认为是神华上市股价超强表现的最直接原因。根据公司招股说明书披露，出于避免同业竞争的考虑，神华集团已经授予中国神华收购集团潜在竞争业务的选择权和优先收购权。
根据统计，上市首日买入的前五席位均为机构席位，累计买入25.5亿元，而卖出的前五席，只有一位是机构席位，其他四席均为散户集中的营业机构。
招商证券研究员卢平认为，市场之所以看好煤炭股，主要是基于中国神华强大的母公司的资产注入预期，预计煤炭上市公司的规模和业绩都会具有较好的成长性。而目前国内煤炭股近五年股价的整体升幅远远低于皮博迪的5年10倍的涨幅，市场预计未来国内煤炭股同样会陆续创造出一大批5年10倍的股票。10月10日，卢平调高中国神华的目标价至100地，并预测资产注入将使公司每股收益达到2.7元的水平。
中国神华的煤炭产品大部分是发电用动力煤，电力客户销量占公司销量的77%以上，未来电力行业的变化对中国神华的发展有着关键的影响。据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。
此外，还有160亿元用于补充流动资金和一般商业用途，其余接近340亿元资金将用于收购外部资产，包括集团上市公司以外资产、国内其他煤炭资源乃至海外资产。
陈必亭表示，集团将抓紧进行重组、改造集团内资产，在2-3年内，集团将完成存续资产的注入。而许多证券研究机构也都预测，中国神华未来几年业绩将快速增长。
中国神华的招股说明书显示，神华集团目前未上市的煤炭资产主要有西三局、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司，神华内蒙古宝日希勒能源有限公司(下称“神宝公司”)，神华宁夏煤业集团公司(下称“神宁公司”)，神华新疆能源有限责任公司(下称“神新公司”)等；集团未上市的电力资产有国华投资公司和北京国华电力公司(等见表1、表2)。
中国神华招股说明书显示，2006年上述煤炭电力资产总计产生净利润34.26亿元。按中国神华目前股本计算，如把这部分注入上市公司可贡献每股收益0.17元(见表3)。
此前，在2007年7月14日召开的“2007-东亚投资论坛”上，中国神华资本运营部总经理黄冰透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(下称“国华能源”)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。
国金证券研究员龚云华预测，随着中国神华的新投项目和其他集团煤炭资产的注入，至2010年公司的煤炭销售量将由2006年的1.71亿吨提高至2010年的2.42亿吨；总售电量由2006年的517.1亿千瓦提高至2010年的1048.69亿千瓦。据此煤电销量，对应公司2007年至2010年净利润分别为：219.8亿元、 289.5亿元、 331.8亿元和371亿元，对应每股收益为1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。
估值泡沫浮现
但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。
龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。
深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业(34.48,-3.10,-8.25%)(601001)换成中国神华。
谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。
根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司(AB股)的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。
截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元(数据来源于wind资讯19家机构预测值)计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍(若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍)
路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。
此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。
中信证券(105.93,0.00,0.00%)分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。
目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。
而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。
河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。
据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8%，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。
据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。
而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。
据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%,远低于中国神华的40%。
另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。
而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电(000983)为123.76元、兖州煤业(600188)为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。
与皮博迪的差距
泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。
对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。
通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。
在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。
有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。
此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。
而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。
此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。
陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。
另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。
业绩增长动力何在？
事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。
“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。
中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。
如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算，神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。
据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。
而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。
招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。
显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。
但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。
不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。
无独有偶，兖州煤业(22.90,-1.74,-7.06%)2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。
另外，此前，国阳新能(51.48,-4.52,-8.07%)公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(50.13,-4.42,-8.10%)(600123)。另外已公布年报的开滦股份(40.21,-3.42,-7.84%)(600997)、神火股份(60.00,-1.85,-2.99%)(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境
本刊记者 栗新宏/文
虽然有着未来几年收购集团公司资产的预期，中国神华A股的估值还是太高，如果还能复制皮博迪5年股价涨10倍的故事，真要成为中国的神话了
10月9日9点15分，国务院国资委副主任邵宁、证监会副主席桂敏杰以及上海市副市长胡延照齐集上交所交易大厅。此时，他们正作为嘉宾，出席中国神华(601088)A股的发行上市仪式。本次上市仪式参与领导级别之高，创A股上市公司之最。而中国神华冻结资金总额2.7万亿元、融资额665.82亿元都创A股发行上市18年以来纪录。
中国神华在上市之前已经广受机构瞩目，一些机构在研究报告中将其HtoA的过程称之为“王者归来”——2006年中国神华煤炭产量1.36亿吨，销量达到1.72亿吨，为国内第一，世界第二。
而中国神华上市后的表现更是远超出众多机构的预期。当日，其股票以68元开盘，较36.99元的发行价上涨83.8%。中国神华在投资者的热烈追捧下，上市当天就收盘在69.30元，随后三天股价连续冲击涨停,很快就达到90元左右。与此同时，中国神华(1088.HK)在香港也受到追捧，从45港元的价格水平上涨到54港元左右。
中国神华主承销商之一——银河证券综合现金流折现、市盈率及比较港股溢价等各种估值方法，认为在集团公司不进行资产注入的情况下其合理价值为每股46—60元，另外中金公司、申银万国、国泰君安及天相投资等研究机构分别预测其估值在56.57-64.32元，极限区间为53.00-78.00元。中国神华上市后，一些分析师很快调高其目标价格，12个月内看高百元。
而中国神华A股上市后的强劲表现不仅超越了绝大多数机构的预测，而且其影响已经在海外投资界引起一轮估值争论。近日，一些外资大行纷纷调高中国神华港股的目标价，如高盛给出60港元，而野村证券则给出52港元。而瑞银的研究员竟一举将其目标价调高到101港元，甚至超过一些机构给出的A股目标价，引起境内外分析师和机构投资者的激烈争论(见本期相关文章《神华101港币估值被指闹剧》)。
围绕中国神华的此番的表演似华正在讲述一个资本市场的“中国神话”。2005年6月15日，中国神华在香港联交所上市，两年来，公司股价升幅超过5倍。不过，如果放眼全球，中国神华还有一个榜样可以参考，那就是世界最大的煤炭企业皮博迪能源(Peabody??Energy，下称“皮博迪”)。皮博迪股价自2002年7月的5.01美元(复权价)开始上涨，到2006年5月达到最高点时股价上涨了17倍。截止到目前，皮博迪的股价仍然上涨超过10倍，即5年10倍。
中国神华能在股市上复制皮博迪的神话吗？
按照中国神华的发展规划，2009年公司煤炭产量将达到2亿吨，紧紧追赶皮博迪。但一个不可忽视的事实是，中国神华未来业绩的增长面临两个难题：其一，目前公司的营业成本快速上升，并且随着煤炭“一金两费”的征收，公司的成本将面临持续上升的局面，煤价能否维持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，当初公司成立时，其主要资产是国内最优质的煤炭资源。随后收购其他煤炭资产，煤质及开采成本与其原有的煤炭质地相差很多，而且目前国内优质煤炭资源已瓜分殆尽的前提下，依靠市场化手段神华已不可能低成本获得煤炭资源。
综合A股和H股，中国神华的总市值在10月9日达到1738.67亿美元，截至10月16日，市值已突破2200亿元，成为世界上市值最大的矿业企业，约是皮博迪的16倍。同时，2006年中国神华的净利润为21.9亿美元, 仅是皮博迪的约4倍，估值水平也大大高于后者。投资者依旧看好中国神华道理何在？
资产注入预期
对股价的超强表现，10月9日，公司董事长陈必亭在挂牌仪式后的媒体见面会上，信心满满地表示，“意料之中，但还不够满意,公司资产货真价实，两到三年内集团将整体上市, 目前，上市公司的总资产占神华集团总资产的80%。集团的存续企业煤炭产能还有7000万吨，资产质量会进一步加强，因此目前的股价并没有泡沫。”
陈必亭表态透露的中国神华整体上市预期，被很多分析人士认为是神华上市股价超强表现的最直接原因。根据公司招股说明书披露，出于避免同业竞争的考虑，神华集团已经授予中国神华收购集团潜在竞争业务的选择权和优先收购权。
根据统计，上市首日买入的前五席位均为机构席位，累计买入25.5亿元，而卖出的前五席，只有一位是机构席位，其他四席均为散户集中的营业机构。
招商证券研究员卢平认为，市场之所以看好煤炭股，主要是基于中国神华强大的母公司的资产注入预期，预计煤炭上市公司的规模和业绩都会具有较好的成长性。而目前国内煤炭股近五年股价的整体升幅远远低于皮博迪的5年10倍的涨幅，市场预计未来国内煤炭股同样会陆续创造出一大批5年10倍的股票。10月10日，卢平调高中国神华的目标价至100地，并预测资产注入将使公司每股收益达到2.7元的水平。
中国神华的煤炭产品大部分是发电用动力煤，电力客户销量占公司销量的77%以上，未来电力行业的变化对中国神华的发展有着关键的影响。据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。
此外，还有160亿元用于补充流动资金和一般商业用途，其余接近340亿元资金将用于收购外部资产，包括集团上市公司以外资产、国内其他煤炭资源乃至海外资产。
陈必亭表示，集团将抓紧进行重组、改造集团内资产，在2-3年内，集团将完成存续资产的注入。而许多证券研究机构也都预测，中国神华未来几年业绩将快速增长。
中国神华的招股说明书显示，神华集团目前未上市的煤炭资产主要有西三局、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司，神华内蒙古宝日希勒能源有限公司(下称“神宝公司”)，神华宁夏煤业集团公司(下称“神宁公司”)，神华新疆能源有限责任公司(下称“神新公司”)等；集团未上市的电力资产有国华投资公司和北京国华电力公司(等见表1、表2)。
中国神华招股说明书显示，2006年上述煤炭电力资产总计产生净利润34.26亿元。按中国神华目前股本计算，如把这部分注入上市公司可贡献每股收益0.17元(见表3)。
此前，在2007年7月14日召开的“2007-东亚投资论坛”上，中国神华资本运营部总经理黄冰透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(下称“国华能源”)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。
国金证券研究员龚云华预测，随着中国神华的新投项目和其他集团煤炭资产的注入，至2010年公司的煤炭销售量将由2006年的1.71亿吨提高至2010年的2.42亿吨；总售电量由2006年的517.1亿千瓦提高至2010年的1048.69亿千瓦。据此煤电销量，对应公司2007年至2010年净利润分别为：219.8亿元、 289.5亿元、 331.8亿元和371亿元，对应每股收益为1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。
估值泡沫浮现
但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。
龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。
深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业(34.48,-3.10,-8.25%)(601001)换成中国神华。
谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。
根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司(AB股)的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。
截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元(数据来源于wind资讯19家机构预测值)计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍(若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍)
路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。
此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。
中信证券(105.93,0.00,0.00%)分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。
目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。
而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。
河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。
据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8%，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。
据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。
而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。
据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%,远低于中国神华的40%。
另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。
而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电(000983)为123.76元、兖州煤业(600188)为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。
与皮博迪的差距
泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。
对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。
通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。
在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。
有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。
此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。
而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。
此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。
陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。
另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。
业绩增长动力何在？
事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。
“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。
中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。
如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算，神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。
据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。
而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。
招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。
显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。
但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。
不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。
无独有偶，兖州煤业(22.90,-1.74,-7.06%)2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。
另外，此前，国阳新能(51.48,-4.52,-8.07%)公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(50.13,-4.42,-8.10%)(600123)。另外已公布年报的开滦股份(40.21,-3.42,-7.84%)(600997)、神火股份(60.00,-1.85,-2.99%)(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境
何處再覓100%回報的的投資機會?
這是我最近一直在想的重大命題。
今年的回報目標早已超額完成，但相應地，也提高了今年的回報率預期。
希望在今年餘下兩個月時間，在原有基礎上，再提升100%，如是，則可超過1000%了。
這是一個重大命題。整個理論基礎和體系都要大幅提高和改善。
但到現在，還是抓不到主題，破不了題，找不到主戰場。
A．繼續留在現在的能源/資源戰場；
B． 轉往電力/風電/電力設備戰場；
C．中鋁/江銅。
但前提條件是：
1．要有一個大幅度的調整，並且導致H股引伸波幅回到合理水平（50%以下）；
2．可以減少這個調整的影響，保留更多彈藥；
3．調整後，通過H股市場的錯價，大幅上升。
我想，到現在，H股對中石油還是低估了，如果按照國內的計算，應該是30元，而當然國內的估值是比較貼近現實的。
11月5日，中石油上市，到那時之前幾日，應該是中石油戰役結束時間，道理和之前神華一樣。
但中石油之後，該如何操作，沒有頭緒。
如前所述，希望H股和A股能在11月初有個比較大的調整。
從週邊來看，是有可能的：
A．10月31日，美國議息，可能有波動。
B． A股期貨也該在11月推出了。
希望能按這個節奏操作。
今年的回報目標早已超額完成，但相應地，也提高了今年的回報率預期。
希望在今年餘下兩個月時間，在原有基礎上，再提升100%，如是，則可超過1000%了。
這是一個重大命題。整個理論基礎和體系都要大幅提高和改善。
但到現在，還是抓不到主題，破不了題，找不到主戰場。
A．繼續留在現在的能源/資源戰場；
B． 轉往電力/風電/電力設備戰場；
C．中鋁/江銅。
但前提條件是：
1．要有一個大幅度的調整，並且導致H股引伸波幅回到合理水平（50%以下）；
2．可以減少這個調整的影響，保留更多彈藥；
3．調整後，通過H股市場的錯價，大幅上升。
我想，到現在，H股對中石油還是低估了，如果按照國內的計算，應該是30元，而當然國內的估值是比較貼近現實的。
11月5日，中石油上市，到那時之前幾日，應該是中石油戰役結束時間，道理和之前神華一樣。
但中石油之後，該如何操作，沒有頭緒。
如前所述，希望H股和A股能在11月初有個比較大的調整。
從週邊來看，是有可能的：
A．10月31日，美國議息，可能有波動。
B． A股期貨也該在11月推出了。
希望能按這個節奏操作。
Friday, October 12, 2007
十七大后的投资主题
十七大后的投资主题是什么，怎样部署，这是我最近老在想，而还没有答案的问题。
11月应该怎样迎战？主战场在那里？有没有一个大致的想法？
一个投资意念，价值几十万金，所以我一直在苦苦思索。
从整个政治，金融形势，到布局，要考虑的东西太多。整个思路要重新整理过。
11月应该怎样迎战？主战场在那里？有没有一个大致的想法？
一个投资意念，价值几十万金，所以我一直在苦苦思索。
从整个政治，金融形势，到布局，要考虑的东西太多。整个思路要重新整理过。
Friday, October 5, 2007
中石油：我的想法
我想，神華A股定價是40倍PE，而被認購一空；說明整個A股IPO市場已經非常熾熱了；在這樣環境下，中石油A股的定價怎樣也不會低的，如果以20倍PE訂價，A股IPO價就是25元了。中海油田A股的表現，也說明了國內對油股的看好。
我還在想，中石油的油氣儲量一直是被低估，和低報的，例如，南堡油田的地質儲量是20億噸，而不是之前公佈的10億噸（但香港的報紙從來沒有報道）；又例如，龍崗氣田的儲量一直遲遲不做公佈等等。
我想，有可能爲了配合A股IPO的高定價，中石油會選擇在這個時機，把之前不肯示人的利好一次性公佈的。這當然也會刺激H股股價。
還有一個原因是，我想年尾前油汽價格改革方案可能出臺。
這幾個因素加起來，使我覺得，中石油H股股價在A股上市前是一直往上的，在上市前可望16元，年尾可見20元。
我也是一直按這個思路來操作的中石油的CALL的，9月18日開始，已經翻了兩番；目標是在中石油上市前翻四番。
我還在想，中石油的油氣儲量一直是被低估，和低報的，例如，南堡油田的地質儲量是20億噸，而不是之前公佈的10億噸（但香港的報紙從來沒有報道）；又例如，龍崗氣田的儲量一直遲遲不做公佈等等。
我想，有可能爲了配合A股IPO的高定價，中石油會選擇在這個時機，把之前不肯示人的利好一次性公佈的。這當然也會刺激H股股價。
還有一個原因是，我想年尾前油汽價格改革方案可能出臺。
這幾個因素加起來，使我覺得，中石油H股股價在A股上市前是一直往上的，在上市前可望16元，年尾可見20元。
我也是一直按這個思路來操作的中石油的CALL的，9月18日開始，已經翻了兩番；目標是在中石油上市前翻四番。
Tuesday, October 2, 2007
水泥股：并购热潮 机会重重
http://www.sina.com.cn 2007年09月28日 02:13 中国证券网
大盘蓝筹股止跌企稳使大盘出现强劲反弹，表明投资者对节后行情依然看好，笔者认为投资者对大盘蓝筹股的反弹只适合参与短线机会，而更应关注一些下半年表现更为突出的行业，水泥行业下半年有望迎来需求高峰，在价格回稳的趋势下后市机会比较大，投资者可重点给予关注。
首先，行业景气度提升，下半年需求进入旺季。地产业的快速发展和国家大型工程接连不断，使固定资产投资保持高位运行，同时使建材需求大幅增加，水泥作为最基本的建筑材料，其行业景气度连续提升。据统计，今年1-7月份重点联系水泥企业累计实现销售收入674.81亿元，同比增长22.45%；实现利润总额41.78亿元，同比增长87.11%，另一方面，由于销售率高位运行，水泥库存得到有效消化。虽然水泥价格近期出现季节性下跌，但总体趋势上升不变，随着下半年工程项目将重新进入旺季，水泥行业不但需求将出现大幅增加的局面，而且价格也将回稳，对于该行业来说，下半年投资机会将更大。
其次，并购重组，催生机会。国家产业政策提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力。正是由于产业政策的支持下，水泥行业企业间的并购重组正轰轰烈烈的展开中，一方面，国内大型水泥企业的兼并优势暴露无疑，最近中国建材集团将出资50亿整合浙江水泥业，打造国内水泥巨头；另一方面，由于对中国经济发展有良好的预期，众多国际大型水泥公司和国际著名投行公司都对中国的水泥公司表示出了浓厚的兴趣，美国高盛参股红狮水泥、拉法基瑞安并购四川双马、华伦收购秦岭水泥(8.15,0.39,5.03%)等一系列并购重组事件不但将有效整合中国水泥业，而且给二级市场催生新的炒作机会，在基本面向好和并购题材的双重刺激下，水泥股后市仍具备上涨空间。
操作上，由于水泥行业未来发展趋势将集中倾向于龙头大公司，因此关注一些高成长性的龙头公司如海螺水泥(83.52,2.12,2.60%)、华新水泥(34.78,-0.31,-0.88%)等，另一方面关注一些具备并购重组预期的个股如尖峰集团(8.22,0.01,0.12%)、四川双马等。（杭州新希望(20.67,0.67,3.35%)）
大盘蓝筹股止跌企稳使大盘出现强劲反弹，表明投资者对节后行情依然看好，笔者认为投资者对大盘蓝筹股的反弹只适合参与短线机会，而更应关注一些下半年表现更为突出的行业，水泥行业下半年有望迎来需求高峰，在价格回稳的趋势下后市机会比较大，投资者可重点给予关注。
首先，行业景气度提升，下半年需求进入旺季。地产业的快速发展和国家大型工程接连不断，使固定资产投资保持高位运行，同时使建材需求大幅增加，水泥作为最基本的建筑材料，其行业景气度连续提升。据统计，今年1-7月份重点联系水泥企业累计实现销售收入674.81亿元，同比增长22.45%；实现利润总额41.78亿元，同比增长87.11%，另一方面，由于销售率高位运行，水泥库存得到有效消化。虽然水泥价格近期出现季节性下跌，但总体趋势上升不变，随着下半年工程项目将重新进入旺季，水泥行业不但需求将出现大幅增加的局面，而且价格也将回稳，对于该行业来说，下半年投资机会将更大。
其次，并购重组，催生机会。国家产业政策提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力。正是由于产业政策的支持下，水泥行业企业间的并购重组正轰轰烈烈的展开中，一方面，国内大型水泥企业的兼并优势暴露无疑，最近中国建材集团将出资50亿整合浙江水泥业，打造国内水泥巨头；另一方面，由于对中国经济发展有良好的预期，众多国际大型水泥公司和国际著名投行公司都对中国的水泥公司表示出了浓厚的兴趣，美国高盛参股红狮水泥、拉法基瑞安并购四川双马、华伦收购秦岭水泥(8.15,0.39,5.03%)等一系列并购重组事件不但将有效整合中国水泥业，而且给二级市场催生新的炒作机会，在基本面向好和并购题材的双重刺激下，水泥股后市仍具备上涨空间。
操作上，由于水泥行业未来发展趋势将集中倾向于龙头大公司，因此关注一些高成长性的龙头公司如海螺水泥(83.52,2.12,2.60%)、华新水泥(34.78,-0.31,-0.88%)等，另一方面关注一些具备并购重组预期的个股如尖峰集团(8.22,0.01,0.12%)、四川双马等。（杭州新希望(20.67,0.67,3.35%)）
Wednesday, September 19, 2007
中资电力业产能增长业绩迥异
http://www.sina.com.cn 2007年09月19日 05:17 中国证券报-中证网
□京华山一 石燕
大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长，但它们的盈利能力则各异，这取决于各电厂的利用率及燃料成本控制效能。我们相信内地对电力需求仍会维持稳定增长，电厂产能增长将持续，加上在政府讲求环保的政策下，独立电厂未来的利用率将改善。然而，煤价上升为内地电力企业的主要风险所在。我们建议增持内地电力业，大唐发电(10.86,0.00,0.00%)(0991.HK)及华润电力(0836.HK)为首选。
2007年上半年产能增长强劲，但业绩迥异。大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长(由16%至69%不等)，但它们的盈利增长则各异，由-24.3%(中国电力)至41.9%(大唐发电)不等。它们业绩分歧之大，主要视乎各电厂的利用率及成本控制措施。表现最佳者，即大唐发电及华润电力今年上半年的利用率分别按年增长0.03%及6.4%，同时它们有效地将燃料成本风险分散(大唐的水力投资，令公司减轻燃料成本风险)，和令单位燃料成本差不多维持平稳。华能国际(17.78,-0.71,-3.84%)(0902.HK)、华电国际(11.25,-0.67,-5.62%)(1071.HK)及中国电力(2380.HK)的利用率分别下降3%至16%，而单位燃料成本亦上升6%至13%。
独立电厂需继续扩张产能以面对电力需求的上升。内地电力业于2002至2006年间的产能年复合增长率为13%，去年更按年增长22%，但面对工业的强劲需求(尤其处于上升周期的重工业，中线而言将为电力持续需求的主要动力)，内地独立电厂需继续快速增加产能。值得注意的是，工业及重工业的电力消耗急升(分别按年增长17.14%及18.58%)，令今年首7个月的总发电能上升15.68%，较去年按年增长14%明显为大。我们预计内地电力需求于2007至2009年间将分别增长15%、14%及13%。
除华能国际外，其它独立电厂均计划大幅增加产能。由于需关闭小型及低效电厂，令政府的电厂兴建计划的审批延迟。不过，很多独立电厂的建设计划正全速进行。华润电力及中国电力的产能扩张计划最为积极，它们将透过新建电厂及母公司注资等方式，令2007至2010年间的权益装机容能差不多倍增。大唐发电亦计划于未来五年将总装机容能倍增。华电国际亦计划于2010年前增加15000兆瓦发电能，相等于目前总装机容能75%。华能国际在此方面则较为逊色，公司计划在2007至2010年间增加8000兆瓦装机能，相等于年复合增长率10%(较行业平均低1个百分点)，原因之一为公司的装机容能基数较大。
08至09年利用率将反弹5%。我们前述的假设显示，2007至2009年间电力产能按年增长11%，显然小于电力需求的13-14%增长率，故将令2008年度利用率反弹。我们预期2008及2009年各年全国的利用率将反弹100小时，令2009年的利用小时反弹约5个百分点。
关闭小型及低效电厂将帮助维持利用率。由于内地对环保问题甚为关注，故关闭小型及低效电厂的进展顺利。内地政府计划2010年前关闭50，000兆瓦型发电单位，并于今年关闭当中五分之一。减少的供应将可令利用率上升。
由于独立电厂发电设备多数为更具效率并且更环保的机组，故我们相信独立电厂的利用率小时将会更高。这将于内地的第11个五年计划中每单位GDP能耗减少20%及削减污染10%的目标一致。目前，中国的节能减排做法主要有“以大代小”及大容能机组优先发电。我们相信有关机制将可加快淘汰小型及低效的电厂，从而可支持独立电厂的利用率反弹。
地理优势令大唐在利用率反弹方面具优势。我们相信沿海发展地区及有重工业经营的部分西部地区，电力需求较大，故利用率反弹的情况较强劲。由于大唐在此等区域拥有电厂，故相信该公司在未来数年利用率上升的情况最佳。而预期华能国际、华润电力及中国电力利用率反弹的情况属平均水准。山东省的电力需求亦十分强劲，但华电国际并未因此而大幅受惠，原因是该省有不少非法发电项目。
煤价仍处上升趋势，令独立电厂增添额外的利润率压力。煤成本占独立电厂总生产成本约70%，今年动力煤价上升8%至10%，为单位燃料成本上升的主要原因。展望未来，我们相信煤价将仍处上升趋势，主要是需求持续强劲，加上业内进行整合，令煤企业在洽谈煤合同价时更具议价能力。因此，如何控制燃料成本，将为独立电厂盈利增长潜力的决定性因素。
独立电厂一般有以下方法分散燃料成本风险：1、投资煤矿。目前，大唐发电、华润电力及华电国际均有投资煤矿。然而，我们相信只有大唐能大幅地减轻煤成本压力，原因是该公司长远的目标，是煤炭自给率将达60%，属同业中最高。2、燃料多元化。除了中国电力外，所有独立电厂均有水力及新 能源项目，可减轻公司上升的燃料成本风险。大唐在此方面亦表现最佳，公司的水力电厂投资比例最高，达25%，而风力及核发电项目亦将占总发电项目的10%。此外，还有改善燃料效能和落实成本控制两种方法。
大唐发电及华润电力为首选。基于上述所有因素，我们相信大唐发电是最多元化的独立电厂，故公司应可维持长线的盈利增长。中国电力在燃料成本控制上极具潜力，但要视乎公司如何落实燃料成本控制。然而，发电能急速增长应可抵消燃料价格上升及改善独立电厂的盈利。因此，我们亦看好华润电力，原因是公司扩张产能迅速，管理上亦十分优良。我们相信大唐发电及华润电力均较同业值得一定溢价。
□京华山一 石燕
大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长，但它们的盈利能力则各异，这取决于各电厂的利用率及燃料成本控制效能。我们相信内地对电力需求仍会维持稳定增长，电厂产能增长将持续，加上在政府讲求环保的政策下，独立电厂未来的利用率将改善。然而，煤价上升为内地电力企业的主要风险所在。我们建议增持内地电力业，大唐发电(10.86,0.00,0.00%)(0991.HK)及华润电力(0836.HK)为首选。
2007年上半年产能增长强劲，但业绩迥异。大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长(由16%至69%不等)，但它们的盈利增长则各异，由-24.3%(中国电力)至41.9%(大唐发电)不等。它们业绩分歧之大，主要视乎各电厂的利用率及成本控制措施。表现最佳者，即大唐发电及华润电力今年上半年的利用率分别按年增长0.03%及6.4%，同时它们有效地将燃料成本风险分散(大唐的水力投资，令公司减轻燃料成本风险)，和令单位燃料成本差不多维持平稳。华能国际(17.78,-0.71,-3.84%)(0902.HK)、华电国际(11.25,-0.67,-5.62%)(1071.HK)及中国电力(2380.HK)的利用率分别下降3%至16%，而单位燃料成本亦上升6%至13%。
独立电厂需继续扩张产能以面对电力需求的上升。内地电力业于2002至2006年间的产能年复合增长率为13%，去年更按年增长22%，但面对工业的强劲需求(尤其处于上升周期的重工业，中线而言将为电力持续需求的主要动力)，内地独立电厂需继续快速增加产能。值得注意的是，工业及重工业的电力消耗急升(分别按年增长17.14%及18.58%)，令今年首7个月的总发电能上升15.68%，较去年按年增长14%明显为大。我们预计内地电力需求于2007至2009年间将分别增长15%、14%及13%。
除华能国际外，其它独立电厂均计划大幅增加产能。由于需关闭小型及低效电厂，令政府的电厂兴建计划的审批延迟。不过，很多独立电厂的建设计划正全速进行。华润电力及中国电力的产能扩张计划最为积极，它们将透过新建电厂及母公司注资等方式，令2007至2010年间的权益装机容能差不多倍增。大唐发电亦计划于未来五年将总装机容能倍增。华电国际亦计划于2010年前增加15000兆瓦发电能，相等于目前总装机容能75%。华能国际在此方面则较为逊色，公司计划在2007至2010年间增加8000兆瓦装机能，相等于年复合增长率10%(较行业平均低1个百分点)，原因之一为公司的装机容能基数较大。
08至09年利用率将反弹5%。我们前述的假设显示，2007至2009年间电力产能按年增长11%，显然小于电力需求的13-14%增长率，故将令2008年度利用率反弹。我们预期2008及2009年各年全国的利用率将反弹100小时，令2009年的利用小时反弹约5个百分点。
关闭小型及低效电厂将帮助维持利用率。由于内地对环保问题甚为关注，故关闭小型及低效电厂的进展顺利。内地政府计划2010年前关闭50，000兆瓦型发电单位，并于今年关闭当中五分之一。减少的供应将可令利用率上升。
由于独立电厂发电设备多数为更具效率并且更环保的机组，故我们相信独立电厂的利用率小时将会更高。这将于内地的第11个五年计划中每单位GDP能耗减少20%及削减污染10%的目标一致。目前，中国的节能减排做法主要有“以大代小”及大容能机组优先发电。我们相信有关机制将可加快淘汰小型及低效的电厂，从而可支持独立电厂的利用率反弹。
地理优势令大唐在利用率反弹方面具优势。我们相信沿海发展地区及有重工业经营的部分西部地区，电力需求较大，故利用率反弹的情况较强劲。由于大唐在此等区域拥有电厂，故相信该公司在未来数年利用率上升的情况最佳。而预期华能国际、华润电力及中国电力利用率反弹的情况属平均水准。山东省的电力需求亦十分强劲，但华电国际并未因此而大幅受惠，原因是该省有不少非法发电项目。
煤价仍处上升趋势，令独立电厂增添额外的利润率压力。煤成本占独立电厂总生产成本约70%，今年动力煤价上升8%至10%，为单位燃料成本上升的主要原因。展望未来，我们相信煤价将仍处上升趋势，主要是需求持续强劲，加上业内进行整合，令煤企业在洽谈煤合同价时更具议价能力。因此，如何控制燃料成本，将为独立电厂盈利增长潜力的决定性因素。
独立电厂一般有以下方法分散燃料成本风险：1、投资煤矿。目前，大唐发电、华润电力及华电国际均有投资煤矿。然而，我们相信只有大唐能大幅地减轻煤成本压力，原因是该公司长远的目标，是煤炭自给率将达60%，属同业中最高。2、燃料多元化。除了中国电力外，所有独立电厂均有水力及新 能源项目，可减轻公司上升的燃料成本风险。大唐在此方面亦表现最佳，公司的水力电厂投资比例最高，达25%，而风力及核发电项目亦将占总发电项目的10%。此外，还有改善燃料效能和落实成本控制两种方法。
大唐发电及华润电力为首选。基于上述所有因素，我们相信大唐发电是最多元化的独立电厂，故公司应可维持长线的盈利增长。中国电力在燃料成本控制上极具潜力，但要视乎公司如何落实燃料成本控制。然而，发电能急速增长应可抵消燃料价格上升及改善独立电厂的盈利。因此，我们亦看好华润电力，原因是公司扩张产能迅速，管理上亦十分优良。我们相信大唐发电及华润电力均较同业值得一定溢价。
4646
神华Call 4646身上，真的体会了很多，价格的变化，完全无迹可寻。如今天，神华大升，但4646竟然可以没有什么动，真莫名其妙也，交投量也很大。
正股的引伸波幅竟然高过Call 的引伸波幅，真怪事也，是凶是吉就难料了。到底这是什么意思，要想想才能知道。
正股的引伸波幅竟然高过Call 的引伸波幅，真怪事也，是凶是吉就难料了。到底这是什么意思，要想想才能知道。
Sunday, September 16, 2007
大市
大市如斯震荡，我想终身难忘了。最低的时候，手上的资金输去40%，其后又火箭上升，输的和追回的，都快得难以想象，也实在是惊心动魄。
之前一直看好煤炭股，但价位太高（指引伸波幅），在八月之前都达到60%以上，无法买入。至八月初，神华跌到27元的时候，开始追入其CALL 1764，我一向是只买一只股票的CALL的，但其后，大市继续插水，神华最低跌到21元，我在0.345入的货，最低跌到0.18，差不多不见了一半，在这个时候，止蚀也没有任何意义，任由他去。随后在8月17日尾市反弹，我在之前设定的反弹价位生效，在0.28出了原来的一半的货。因当时出街办事，也无法留意市况，自动生效了。事后来看，这是非常错误的举动。但当时也看不到尾市半小时内反弹一千点的奇景，无从判断。
其后，出出入入的，继续炒神华的CALL，不过实际上的相对回报并不高。从低位算起，神华在一个月内的反弹幅度是60%，而我资金的反弹幅度只是80%，考虑到风险的溢价，其实相当不划算，说明技巧很差。按照理论价格，神华CALL的反弹幅度应该是五倍，300%。实际上，如果1764一直不放，到今天达到1.4元，就是这个水平。，当然，也是中间不断清货观望的缘故，深怕之前的大跌再来一次，受不起折腾了。
不过过程中学到了，体会到了很多东西。我想，从7月底算起（当时已经全面清货了），回报没有增加多少，但其间的过程，得益很多。如果能预知这样的结果的话，我也宁愿来一次这样的。
这次炒窝轮，又学会了多一样东西，就是看街货量。其间转持了另外一只价外轮4646，当时的街货量已经超过接近7成了，发行商手上的货已经很少了，当天神华正股升幅只达到1%，但4646的升幅达到50%了，已经炒颠了，赶紧卖掉。两天后，由于4646的街货量超过八成，应该是触动了发行商的增发机制，发行商增发，街货量跌到4成以下，在当天神华正股升幅还是超过1%的情况下，散户恐慌性抛售，跌超过20%，由是再吸纳，当天收市时回复原来水平。实际上，我在神华的回报，主要是来自这两次的操作。不过，其实又是一样，如果我在一开始就持住4646不放，回报还是高过这样的炒作的，只是想不到神华如此强势。不过，炒作4646，完全是按心理因素来运作，也算是学多了一样东西，也是教科书上学不到的，也算是真金火练了一下。
之前一直看好煤炭股，但价位太高（指引伸波幅），在八月之前都达到60%以上，无法买入。至八月初，神华跌到27元的时候，开始追入其CALL 1764，我一向是只买一只股票的CALL的，但其后，大市继续插水，神华最低跌到21元，我在0.345入的货，最低跌到0.18，差不多不见了一半，在这个时候，止蚀也没有任何意义，任由他去。随后在8月17日尾市反弹，我在之前设定的反弹价位生效，在0.28出了原来的一半的货。因当时出街办事，也无法留意市况，自动生效了。事后来看，这是非常错误的举动。但当时也看不到尾市半小时内反弹一千点的奇景，无从判断。
其后，出出入入的，继续炒神华的CALL，不过实际上的相对回报并不高。从低位算起，神华在一个月内的反弹幅度是60%，而我资金的反弹幅度只是80%，考虑到风险的溢价，其实相当不划算，说明技巧很差。按照理论价格，神华CALL的反弹幅度应该是五倍，300%。实际上，如果1764一直不放，到今天达到1.4元，就是这个水平。，当然，也是中间不断清货观望的缘故，深怕之前的大跌再来一次，受不起折腾了。
不过过程中学到了，体会到了很多东西。我想，从7月底算起（当时已经全面清货了），回报没有增加多少，但其间的过程，得益很多。如果能预知这样的结果的话，我也宁愿来一次这样的。
这次炒窝轮，又学会了多一样东西，就是看街货量。其间转持了另外一只价外轮4646，当时的街货量已经超过接近7成了，发行商手上的货已经很少了，当天神华正股升幅只达到1%，但4646的升幅达到50%了，已经炒颠了，赶紧卖掉。两天后，由于4646的街货量超过八成，应该是触动了发行商的增发机制，发行商增发，街货量跌到4成以下，在当天神华正股升幅还是超过1%的情况下，散户恐慌性抛售，跌超过20%，由是再吸纳，当天收市时回复原来水平。实际上，我在神华的回报，主要是来自这两次的操作。不过，其实又是一样，如果我在一开始就持住4646不放，回报还是高过这样的炒作的，只是想不到神华如此强势。不过，炒作4646，完全是按心理因素来运作，也算是学多了一样东西，也是教科书上学不到的，也算是真金火练了一下。
Thursday, August 2, 2007
新能源：可再生能源行业出台重大利好
东方证券 邹慧
《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》出台，对可再生能源企业构成重大利好。
《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》出台，根据规定，水力发电、风力发电、生物质发电、太阳能发电、海洋能发电和地热能发电等六种可再生能源发电企业在并网时享受优先调度权和电量被全额收购的优惠，而且，除大型水力发电外，其余可再生能源不参与上网竟价。该办法提出，将对电力调度机构优先调度可再生能源发电的情况和电网企业全额收购该电网覆盖范围内的可再生能源发电上网电量的情况实施监管。同时规定若未经许可，没有优先调度可再生能源发电的、未全额收购可再生能源电量，造成可再生能源发电企业经济损失，电网企业应当承担赔偿责任，并由电力监管机构责令限期改正；拒不改正的，电力监管机构可处以可再生能源发电企业经济损失额一倍以下的罚款。
该办法构成了对可再生能源发电企业的重大利好，因为它解决了困扰新能源发电企业已久的发电并网的问题，而且是优先全额收购发电量，从而将解决可再生能源发电企业的盈利问题，由此将扩大可再生能源发电企业的投资热情。从政策角度来看，可再生能源发电是完成节能减排指标的重要手段，我们推测政府继续出台扶持政策的可能性很大，建议投资者重点关注可再生能源板快，另外，在可再生能源中，风力发电是技术最成熟、成本最低的可再生能源发电方式，我们还是维持前期的观点，重点关注风力发电及设备制造企业。
《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》出台，对可再生能源企业构成重大利好。
《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》出台，根据规定，水力发电、风力发电、生物质发电、太阳能发电、海洋能发电和地热能发电等六种可再生能源发电企业在并网时享受优先调度权和电量被全额收购的优惠，而且，除大型水力发电外，其余可再生能源不参与上网竟价。该办法提出，将对电力调度机构优先调度可再生能源发电的情况和电网企业全额收购该电网覆盖范围内的可再生能源发电上网电量的情况实施监管。同时规定若未经许可，没有优先调度可再生能源发电的、未全额收购可再生能源电量，造成可再生能源发电企业经济损失，电网企业应当承担赔偿责任，并由电力监管机构责令限期改正；拒不改正的，电力监管机构可处以可再生能源发电企业经济损失额一倍以下的罚款。
该办法构成了对可再生能源发电企业的重大利好，因为它解决了困扰新能源发电企业已久的发电并网的问题，而且是优先全额收购发电量，从而将解决可再生能源发电企业的盈利问题，由此将扩大可再生能源发电企业的投资热情。从政策角度来看，可再生能源发电是完成节能减排指标的重要手段，我们推测政府继续出台扶持政策的可能性很大，建议投资者重点关注可再生能源板快，另外，在可再生能源中，风力发电是技术最成熟、成本最低的可再生能源发电方式，我们还是维持前期的观点，重点关注风力发电及设备制造企业。
把林大卖了
把林大卖了，2.93入，2.83出。主要考虑是，在现在的市场气氛下，不适宜同时持有两个相同的概念股，会加大风险。
如果两个只能留一个，那我只能留下香港药业182，因为刚刚配股，起码再配股的风险小一些。而且配股价1.20有支持，综观这两天大市跌过千点，但182的价位都是在1.2附近变动，估计有支持。
20%的短线资金入了中海油的CALL2182，于0.53位置入货，观望明天。中石油实在是买它怕了，消受不起。现在的感觉是有人在玩它，实在玩不过它。反正中石油如果能有利好，中海油也能受惠；但起码现在中海油没有被人瞄上。
昨天追了半天的东亚CALL 7506，追了半天没有追到，今天只是坐壁上观，一开市升28%，收市跌70%，成交量7千万，堪称大风大浪。如果当时让我吃了，我也不知道自己能否获利，还是巨亏。当然，此轮既是末日轮，昨天的街货量又高达90%，如此波动，也是不意外的。今日东亚跌4%，估计是业绩不理想所致，如果想象之前炒汇丰、恒生业绩那样，之前偷步开CALL，今日定然输死了。所以这个游戏还是很难玩的，自问功力不够。
现持有香港药业和中海油CALL。我发现，持有超过两股以上，心力就有所不足了，看来持有两股是我的上限。
如果两个只能留一个，那我只能留下香港药业182，因为刚刚配股，起码再配股的风险小一些。而且配股价1.20有支持，综观这两天大市跌过千点，但182的价位都是在1.2附近变动，估计有支持。
20%的短线资金入了中海油的CALL2182，于0.53位置入货，观望明天。中石油实在是买它怕了，消受不起。现在的感觉是有人在玩它，实在玩不过它。反正中石油如果能有利好，中海油也能受惠；但起码现在中海油没有被人瞄上。
昨天追了半天的东亚CALL 7506，追了半天没有追到，今天只是坐壁上观，一开市升28%，收市跌70%，成交量7千万，堪称大风大浪。如果当时让我吃了，我也不知道自己能否获利，还是巨亏。当然，此轮既是末日轮，昨天的街货量又高达90%，如此波动，也是不意外的。今日东亚跌4%，估计是业绩不理想所致，如果想象之前炒汇丰、恒生业绩那样，之前偷步开CALL，今日定然输死了。所以这个游戏还是很难玩的，自问功力不够。
现持有香港药业和中海油CALL。我发现，持有超过两股以上，心力就有所不足了，看来持有两股是我的上限。
Wednesday, August 1, 2007
大跌市
如前所述，踏入七月尾，风高浪急，窝轮十分难玩。
我也调整了思路，资金转战和市况关系不大的二三线股。
之前集中在林大，2.93入，今日在3元的位置，出货一半，转在1.21入香港药业。
910和182，目前是我的主力持仓了。如不到止蚀位，暂不考虑出货。
大市入过山车，但也为短线窝轮带来机会。今日我也调整了思路，把资金的20%拿出来，打算按此操作。这块资金，只做短线，只在大市波动得非常厉害的时候才操作，而且是以短线为主，也不考虑背后的基本因素。
今日股市大跌700点，我下午看中了明日公布业绩的东亚银行，打算追入窝轮。但思路没有调整好，半心半意，一直没有入到货。
不过也太夸张了，市场上很多人和我一样想法，所以东亚CALL今天的波幅真的很大，在正股没什么变动的情况下，都超过50%了，简直疯狂。
不过不要紧，错过了这次机会，只要思路搞好了，以后机会有的是。
中石油，我现在实在看不透了，也不敢看较长了。
不过还有一次机会，我可能会在它业绩公布前的一天，用短线资金，再追一次CALL，当日即放，如果它到时候还是在12元以下的话。
我也调整了思路，资金转战和市况关系不大的二三线股。
之前集中在林大，2.93入，今日在3元的位置，出货一半，转在1.21入香港药业。
910和182，目前是我的主力持仓了。如不到止蚀位，暂不考虑出货。
大市入过山车，但也为短线窝轮带来机会。今日我也调整了思路，把资金的20%拿出来，打算按此操作。这块资金，只做短线，只在大市波动得非常厉害的时候才操作，而且是以短线为主，也不考虑背后的基本因素。
今日股市大跌700点，我下午看中了明日公布业绩的东亚银行，打算追入窝轮。但思路没有调整好，半心半意，一直没有入到货。
不过也太夸张了，市场上很多人和我一样想法，所以东亚CALL今天的波幅真的很大，在正股没什么变动的情况下，都超过50%了，简直疯狂。
不过不要紧，错过了这次机会，只要思路搞好了，以后机会有的是。
中石油，我现在实在看不透了，也不敢看较长了。
不过还有一次机会，我可能会在它业绩公布前的一天，用短线资金，再追一次CALL，当日即放，如果它到时候还是在12元以下的话。
Tuesday, July 31, 2007
林大910和香港药业182
林大的资料上个礼拜我已经看了，非常看好。
但上个礼拜没有入货，主要是想着，上个周末和周一股市会大跌，想再看看，林大会不回跌下来，可以便宜一点买。
礼拜一回来，观望了一会，就在2.93买了，是重仓。昨天入货后微跌，今日回升。
林大的PE现在才10倍，非常便宜，又是处在一个这样上升，前景非常好的行业。（去年盈利增加10倍）
当然，盈利的增加，主要是来自生物资产重估，之前种的桑树，是按成本入帐的，现在树长高了，价值就要重估，很合理。
估值师说，这些生物资产的估值，还是保守了，因为市场上没有相应的市价。
如果不算生物资产重估，林大的PE是34倍，比起A股林业股的90倍平均值，仍是便宜。
林大的问题是，这些专利技术种出来的桑树，到底有没有那么好？还是根本是个骗局？
尤其是，林大刚刚换了核数师（换了之后，还是一家本地小公司），更加令人疑心。
在这个情况下，我特别重视林大能取得碳交易排放的项目（目前在洽谈中）。中国内地能拿到碳交易排放的项目是非常少的，而能够得到这样的资格，某种程度上，也算是对公司经营状况的一种认定。比什么会计师的审计都要有用。
如果能成事，对公司品牌效应非常大。
还有就是担心林大在这个时候搞配股。
香港药业几乎是林大的翻版，差不多一模一样。也是业务转型，请内地专家打色，香港请资本市场的高手搞IR（林大是一个姓葛的，香港药业是蔡东豪）。
严格说起来，同样的环保概念，香港药业的后劲应该要强一些，林大已经煲了两年了，翻了十多倍；而香港药业则是刚刚开始，而且主事的都是精电国际那班人，应该对技术更了解吧。
不过对香港药业，还是要观望一会。今天停牌，如果不是涉及配股，复牌后，会小注入一些，试试水。
但上个礼拜没有入货，主要是想着，上个周末和周一股市会大跌，想再看看，林大会不回跌下来，可以便宜一点买。
礼拜一回来，观望了一会，就在2.93买了，是重仓。昨天入货后微跌，今日回升。
林大的PE现在才10倍，非常便宜，又是处在一个这样上升，前景非常好的行业。（去年盈利增加10倍）
当然，盈利的增加，主要是来自生物资产重估，之前种的桑树，是按成本入帐的，现在树长高了，价值就要重估，很合理。
估值师说，这些生物资产的估值，还是保守了，因为市场上没有相应的市价。
如果不算生物资产重估，林大的PE是34倍，比起A股林业股的90倍平均值，仍是便宜。
林大的问题是，这些专利技术种出来的桑树，到底有没有那么好？还是根本是个骗局？
尤其是，林大刚刚换了核数师（换了之后，还是一家本地小公司），更加令人疑心。
在这个情况下，我特别重视林大能取得碳交易排放的项目（目前在洽谈中）。中国内地能拿到碳交易排放的项目是非常少的，而能够得到这样的资格，某种程度上，也算是对公司经营状况的一种认定。比什么会计师的审计都要有用。
如果能成事，对公司品牌效应非常大。
还有就是担心林大在这个时候搞配股。
香港药业几乎是林大的翻版，差不多一模一样。也是业务转型，请内地专家打色，香港请资本市场的高手搞IR（林大是一个姓葛的，香港药业是蔡东豪）。
严格说起来，同样的环保概念，香港药业的后劲应该要强一些，林大已经煲了两年了，翻了十多倍；而香港药业则是刚刚开始，而且主事的都是精电国际那班人，应该对技术更了解吧。
不过对香港药业，还是要观望一会。今天停牌，如果不是涉及配股，复牌后，会小注入一些，试试水。
Friday, July 27, 2007
还有一些没跑掉
礼拜五，我一早去北京，不能看市。
礼拜六，日本大选，带来变数。
礼拜一，港指期货结算。
近周末，A股可能出现疲软。
这一切说明，周五至周一，大升可能不大，但大幅调整的机会很大。
所以在周四，也就是今天，必须全部出货！出货！
下了决心，做好了打算，但因开市既升，上午还在观望，想等下午再出。但到下午就逆转了。但不管怎样，要开始出货了，和上午相比，价位又相差了一些。大部分出了。
还有一些和黄的轮，2118， 没有出掉。
这些留下来的和黄轮，凶多吉少了。
要吸取教训，既然下了决心，就不应该犹豫了，应该一上午就出。
你是这样想，但人家不是傻瓜，市场永远比你快。
2118下了止蚀盘，但设得比较高，怕明天一开市就插水，无法行使。于是今晚想再调低一下，但变成取消了，弄不回来。
真头痕。明天一早，在开市前，看看在机场能不能打电话把它回复吧。
礼拜六，日本大选，带来变数。
礼拜一，港指期货结算。
近周末，A股可能出现疲软。
这一切说明，周五至周一，大升可能不大，但大幅调整的机会很大。
所以在周四，也就是今天，必须全部出货！出货！
下了决心，做好了打算，但因开市既升，上午还在观望，想等下午再出。但到下午就逆转了。但不管怎样，要开始出货了，和上午相比，价位又相差了一些。大部分出了。
还有一些和黄的轮，2118， 没有出掉。
这些留下来的和黄轮，凶多吉少了。
要吸取教训，既然下了决心，就不应该犹豫了，应该一上午就出。
你是这样想，但人家不是傻瓜，市场永远比你快。
2118下了止蚀盘，但设得比较高，怕明天一开市就插水，无法行使。于是今晚想再调低一下，但变成取消了，弄不回来。
真头痕。明天一早，在开市前，看看在机场能不能打电话把它回复吧。
Wednesday, July 25, 2007
迎战八月的思路和计划
踏入八月，揾食将更加艰难。开始准备一些思路，作为主题。
尤其，8月日本可能加息，窝轮更加风高浪急。
最近开始看很多资料，寻找头绪。过去一个礼拜，我起码看了50份以上的内地财经报刊。
主要的风险不是来自市场，而是来自认知的风险，错误吸收知识和理解知识所带来的风险最大。
在知识的吸收计划上，我调整了优先次序如下：
1，尽快看完林大的年报。林大之前买过几次，出出入入，没赚到什么钱，自然是功课做得不足之故。这次要立下决心，把它弄懂，弄透彻。
林大有两个思路，是我从来没有在任何财经分析上看到的，这也是只有我这种什么大陆报刊都看的人才会留意到的：
1、中国正在进行林权改革。（南风窗报道）
2、排放权交易，中国政府是不支持的，企业要拿到批准非常困难（商务周刊报道），而林大竟然可以拿到。
林大非常值得研究。
2，尽快看完和黄、长实的年报。
3，完成香港所有风电概念公司的调查。
4，看完三个煤股的年报，和中煤的招股书。
研究的功课做得好不好，决定了九成以上的成败。研究时间是最大的投资也是最大的风险。所以这是我迎战八月的投资计划。
尤其，8月日本可能加息，窝轮更加风高浪急。
最近开始看很多资料，寻找头绪。过去一个礼拜，我起码看了50份以上的内地财经报刊。
主要的风险不是来自市场，而是来自认知的风险，错误吸收知识和理解知识所带来的风险最大。
在知识的吸收计划上，我调整了优先次序如下：
1，尽快看完林大的年报。林大之前买过几次，出出入入，没赚到什么钱，自然是功课做得不足之故。这次要立下决心，把它弄懂，弄透彻。
林大有两个思路，是我从来没有在任何财经分析上看到的，这也是只有我这种什么大陆报刊都看的人才会留意到的：
1、中国正在进行林权改革。（南风窗报道）
2、排放权交易，中国政府是不支持的，企业要拿到批准非常困难（商务周刊报道），而林大竟然可以拿到。
林大非常值得研究。
2，尽快看完和黄、长实的年报。
3，完成香港所有风电概念公司的调查。
4，看完三个煤股的年报，和中煤的招股书。
研究的功课做得好不好，决定了九成以上的成败。研究时间是最大的投资也是最大的风险。所以这是我迎战八月的投资计划。
Thursday, July 19, 2007
再战中石油
7月19日，礼拜四下午收市前最后10分钟，半仓追入中石油call 1350，捞底。希望明天有好结果。
感到思路清醒了一些，前几天都是混混顿顿的。
剩下的半仓，我在考虑追长实或和黄call。正在考虑。
突然想到，长实可以在A股上市，从这个角度考虑，整个思路开阔了很多。
长实的土地储备如果在A股上市， 自然比在H股值钱很多。难怪大股东要增持。
香港蓝筹股在A股上市，这个概念的价值比QDII要高很多，而且也可以玩更久。
非常值得密切留意。
感到思路清醒了一些，前几天都是混混顿顿的。
剩下的半仓，我在考虑追长实或和黄call。正在考虑。
突然想到，长实可以在A股上市，从这个角度考虑，整个思路开阔了很多。
长实的土地储备如果在A股上市， 自然比在H股值钱很多。难怪大股东要增持。
香港蓝筹股在A股上市，这个概念的价值比QDII要高很多，而且也可以玩更久。
非常值得密切留意。
Thursday, July 12, 2007
Tuesday, July 10, 2007
乱搞
他妈的，上午在那里瞎折腾，七搞八搞，又买又卖；又换马，又cross trade；
9174于0.94卖掉，换3271，从0.89一直追到0.96才追入；1350于1.39放掉一半，用来追回原来的9174，因为3271一直追不入，结果3271追入了；又要回来追1350，在1.43才能追回原来的位置。
一踏糊涂。最后的holding position没有什么变化，但亏了几千。血压和胃酸都高了很多。
发现靠trading 来赚钱是不可能的，实在没有经验和技术；我只能做方向性的操作，而不能炒波幅。
唉，还是老老实实，别老想着搞搞震。
策略为王，其他不要考虑了。不要花太多心思在trading 上，真的，很浪费精力也很误导。
他妈的，上午在那里瞎折腾，七搞八搞，又买又卖；又换马，又cross trade；
9174于0.94卖掉，换3271，从0.89一直追到0.96才追入；1350于1.39放掉一半，用来追回原来的9174，因为3271一直追不入，结果3271追入了；又要回来追1350，在1.43才能追回原来的位置。
一踏糊涂。最后的holding position没有什么变化，但亏了几千。血压和胃酸都高了很多。
发现靠trading 来赚钱是不可能的，实在没有经验和技术；我只能做方向性的操作，而不能炒波幅。
唉，还是老老实实，别老想着搞搞震。
策略为王，其他不要考虑了。不要花太多心思在trading 上，真的，很浪费精力也很误导。
Monday, July 9, 2007
汇率是纲 重估是方
21世纪经济报道 2007-07-03 09:25:17
钟伟
美元过剩导致全球流动性过剩
现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移，这都导致了金融资本的相对过剩。
目前全球处于流动性过剩的状态，资本市场也处于繁荣状态，其中关键因素是作为国际本位货币的美元过剩。尽管从美元M2、M3的增速指标来看不高，但是金融创新使得各种金融资产的流动性大为增强，甚至M4都不能准确衡量美元的过剩程度，连股票和现钞之间的界限都在逐步模糊了。
美元过剩难以准确度量，也许我们可以尝试从是否需要创造额外美元需求来稳定美元汇率，来分辨美元的过剩程度。
1973－1975年间，欧佩克国家普遍同意采用美元作为国际石油贸易的计价和结算货币，国际油价上涨了400％，从不到3美元一桶上涨到12美元一桶。高油价创造了美元需求，稳定了美元汇率。
1978年到1983年间，保罗·沃尔克持续提高美元利率，美元的同业拆借利率从11％开始迅速上升，一度达到21％，美国国债利率也曾超过17％，高利率捍卫了美元利率，但是100多个发展中国家的外债从1980年的4300亿飙升到1987年的1.4万亿，当然美国也承受了巨大代价，从净债权国变为债务国了。
1985年的广场协议，1992－2000的Nasdaq神话和新经济奇迹，以及从2002年开始国际油价的再度飙升和房地产价格的不断膨胀，也陆续在国际金融体系中不断创造出新的美元需求。可以说，没有不断被创造的美元需求，美元就会趋于过剩，甚至跌入危机状态，强势美元是相当偶然的情况。
现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移。这都导致了金融资本的相对过剩，例如，在中国，制造业的人均资本占用也许是5－10万美元，而在美国则可能高达50万美元。华尔街必须在美元汇率成为更为严重的问题之前，维护美元在国际货币体系中的地位，因此很自然地，2002年之后，国际油价和资产价格上涨了。
但是目前油价和房地产都难以再持续创造出额外的美元需求，高油价带来了巨额石油美元，在维持了国际美元再循环的同时，也给俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等国的经济增长注入了活力。而房地产能够吸纳的美元也在减少，根据Office of Federal House Enterprise Oversight的统计，从美国房地产指数来看，1995、2000、2005年的指数分别为133、160、278，到2006年4月达到了最高的300，然后开始掉头向下。从2006年4月到2007年4月，美国房价中位数价格已下跌了10.7%。
因此，讨论中国资本市场问题的宏观背景是全球范围内的流动性过剩，国际油价和西方房价的现状，以及美联储对加息手段的忌惮，已经使得为过剩的金融资本寻找有利可图的出口成为相当棘手的重大挑战。
以泡泡对抗泡泡
即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。
当全球流动性过剩时，必然会寻找出路，这种出路的实质是通过金融资产在全球的重新分配，显著影响甚至决定实体经济利益的再分配，因此国际金融资本必须寻找经济虚拟化程度较低的经济体进行投资。
目前发达国家的经济虚拟化程度相当发达。例如国际清算银行2007年的季报显示，2006年底全球衍生品交易额为431万亿美元，差不多是全球GDP总量的10倍，当然这只是名义金额不是本金。但麦肯锡的相关报告指出，2005年全球金融资产达140万亿美元，是同期全球GDP的3倍多。预计到2010年，全球金融资产总值将达到214万亿美元，比2005年增长53%。
如果用一国金融资产占GDP的比重来衡量经济虚拟化程度，那么欧美都达到了相当高的水准。根据美联储在2007年3月发布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats:1995-2005中披露的数据，我们可以推算出，仅仅包括证券、证券期货、期权这三大类的金融资产，在2005年底便已高达43.94万亿，如果加上国债、能源金属等商品及其衍生品交易等其他金融资产，那么估计美国目前全部金融资产大约是GDP的7倍左右。根据美国宾州大学沃顿学院金融系教授富兰克林·艾伦的估计，2005年底，欧盟25国的金融资产大约是GDP的5.6倍。运用央行和国家统计局的数据我们不难算出，目前中国金融资产约为GDP的2倍左右。
但是在实体经济方面，中国和欧美发达国家的差距并没有如此惊人。让我们回到目前流行的SNA统计体系之前的MPS体系，运用石油、煤炭、钢铁、化肥、电力消耗、谷物产量等指标来衡量中美实体经济规模，那么目前中国实体经济大约相当于美国的1/3-1/4。如果运用联合国或者美国中央情报局等发布的基于购买力平价的估测，中国实体经济已经位居全球第二或者第三位，相当于美国实体经济的60％-77％之间，换言之，即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，仅仅考虑采掘、制造和种植等行业的主要产出指标，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。
也许比较中美之间的股市更能够看出显著差异。截至2006年底，美国股市市值占GDP的比重大约为160％，这和企业债占GDP的比重非常接近。截至2007年4月，纽约股市的平均股价约为67.5美元，总市值/上市公司总家数约为37亿美元。目前标准普尔500指数中，这些样本公司的平均股价已经超越87美元。目前纳斯达克的平均股价约28美元，其中纳斯达克小型资本市场(Nasdaq Small Cap Market)平均股价目前为3.3美元。
相比较而言，目前沪市的总股本约为1.14万亿股，其中流通股本大约2700亿股，深市总股本约为2600亿股，其中流通股本约为1330亿股。假定2007年中国的GDP为23万亿元，那么当下A股市场的市值占GDP的比重不足70％，尚未达到中国20世纪30年代的水准。A股总市值/上市公司家数大约为105亿人民币左右。请注意在比较中美上市公司平均股价时，这些股价都经历了分红送配的种种演变，否则就没有股市综合指数的持续上升了，但A股股价在2美元左右，仅仅相当于用美元计算的垃圾股股价，这仍然是令人瞩目的现象，毕竟这些A股上市公司的盈利水平，接近全部规模以上工业企业盈利的20％。
就目前的中美金融资产和实体经济的对比而言，过去十年，中国经济增速是美国的2.5-3倍，企业盈利增速是美国企业盈利增速的3－4倍，以现行人民币汇价计算，中国实体经济是美国的1/3－1/4，然而中国金融经济仅是美国的1/15,A股价格不足2美元。金融是经济的核心，国际金融是全球经济的核心，考虑到通过资本市场已经可以实现A股上市公司控制权的真实转移，再考虑到西方金融资产的相对过剩，那么从中长期角度判断，在人民币汇率的根本性未得到重视之前，现在谈论中国股市的泡沫问题，谈论资本市场的对外开放问题，都也许是不恰当的。面对欧美庞大的金融资产，中国能够做的就是加速人民币汇率市场化，加速做大自身的金融资产，以泡泡对抗泡泡也许是唯一出路。
全面牛市、结构性牛市和结构性泡沫
从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫并最终崩溃的机会。
从长期来看，我们都死了，因此即便股市“黄金十年”的判断成立，也并不能取代对目前市场短期的判断。从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫并最终崩溃的机会。
首先必须确定的是，A股股改至今，受益最大的始终是政府和上市公司。股改前后皆如此。刘纪鹏的粗略估计是，两年前，流通市值1.4万亿元，非流通约2.8万亿元。按照该比例，大盘4000点之后，流通市值大约有6万亿，增加约4.6万亿；非流通股12万亿，减掉24个月以前的2.8万亿元，非流通股市值增加9.2万亿元，而目前股市上90%的非流通股，均归由国家绝对控股或担任第一大股东的852家上市公司。股改增值的9.2万亿元中，政府分得了8.2万亿元，法人股股东分得1万亿。
其次必须确定的是，目前A股市场已被制度设定为只能通过价差盈利的资金驱动型市场，这和投资者是否理性无关。估计2007年，中国规模以上工业企业的利润能够达到2万亿左右的惊人水准，其中A股上市公司全年的盈利大约在3800亿，平均到每个交易日，上市公司能够提供给投资者的最大红利回报大约是每天18亿。再假定市场交易量为2500亿，那么每日印花税为15亿，券商交易佣金为4亿，已经超出或者接近了上市公司能够提供的全部税后利润总量。在这样的交易制度下，理性的投资者也会进一步向非理性投资者靠拢，通过A股市场获利的唯一渠道只有价差买卖，这种路径锁定决定了要么场外增量资金入场不断推高价格，要么市场交易量和换手率显著下降，舍此无它。
再者必须度量所谓流动性过剩的规模。迄今为止这样的尝试是非常不足的，我在2006年年中，依据当时货币市场利率走势和银行超额准备金率推算，倾向于认为人民币流动性过剩的问题并不严重，到2006年底会明显好转，但去年10月之后央票净发行规模的收缩导致了今年年初流动性问题再受关注。到了5－6月份，外汇流动性过剩仍然是显而易见的，但是人民币流动性过剩的说法恐怕仍然难以成立。银行体系上半年遭受了三重冲击，第一重是央行加息、加准备金率和发行央票的综合调控，累计吸收流动性约1.2万亿，第二重是商业银行早放贷、早收益的冲动，导致信贷增速始终高于存款增速两个百分点以上，第三重是居民储蓄持续分流问题。这些冲击使得银行流动性问题被虚夸了，从存贷比、从超额准备金率的变化情况看，无论是银行间市场，还是股市一级市场，短期流动性头寸恐怕均不会超过2万亿元。因此依赖增量资金不断推高股价，来维持现有A股市场的景气是较为棘手的。交投萎缩是必然，印花税带来的深远的负面影响，至今市场尚未充分吸收。
最后必须提到特别国债问题。1.55万亿国债如果在银行间市场发行，那么对债市、对股市的影响决不能低估。处理得不慎重，特别国债不仅可以使得现在货币和资本市场上的流动性头寸一扫而光，考虑到以后每年可能都需发行相当于数千亿美元的特别国债，以为国家外汇投资公司不断注入资金，那么债市可能长熊难去，股市也可能动荡不已。在年初到5月底的100多个交易日之中，A股市场仅有六天出现了明显调整，但这已足以使得投资者的收益大幅缩水，在下半年余下的交易日之中，即便指数极有可能再度创出新高，市场的波动情况也会较之上半年显著增加，这意味着风险收益明显下降。
什么决定了资本市场的短期波动？除了政策还是政策。所谓结构性泡沫的问题，几乎全部都可以归因为政策问题。其中最典型的就是垃圾股泡沫问题，试问如果新股发审制度和认购制度更透明更市场化，如果业绩不佳企业的缩股退市更果断更常规化，垃圾股问题有否成为一个重大的问题？垃圾股泡沫的实质也许在于这种徒具空壳的价值，就是权力的价值。垃圾股泡沫能否显著消退恐怕还在于一级市场和退市制度的转型吧。
(作者为北京师范大学教授，本文未完，待续)
以更灵活的汇率政策实现资产重估
21世纪经济报道 2007-07-04 11:13:06
钟伟
何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。
中国资本市场的发展处于一个机遇期，如果政策得当，那么有可能在未来2－3年，中国股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得沪深港市场不断一体化，超越东京成为全球第二大证券市场，这样的资本市场，大体可以和中国实体经济在全球中的地位相匹配。
如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前，过于匆忙地放开资本市场，那么可以说目前汇价股价下，任由外资并购A股上市公司相当于甩卖，外资换股加现金收购相当于半卖半送，外资纯换股并购几乎就是赠送。
但即便如此，仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾的例子来，说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫，我们也不妨逐一解读。
日本和台湾股市泡沫的前车之鉴
“目前美国标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍，与1985年1月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近，中国股市相比较之下就存在泡沫”，这种说法忽略了基准问题：美国国内联邦基金利率已达到5.25%，资本化之后就是不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5％，资本化之后是40倍。2006年，美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元，而投资美国股票的资金仅为430亿美元，也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话，印度股市的市盈率在25－30倍，但目前印度的通货膨胀率约为6.5%，商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏，印度股市相对于A股市场又能显示什么宏观和微观的优越性？！
另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾股市泡沫的破裂。
引爆日本危机的被认为是日元升值，日元汇率经历了三个阶段：第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10％以上的经济增长奇迹。第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升，温和升值的举措使得日本政府和国民相当满意。第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可克制的飙升阶段，到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，然后到泡沫行将破裂时，则不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5％，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴息率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。 台湾股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾当局开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。
1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾地区存在“汇率操纵”现象，台湾央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点，台湾股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。
如何解读台湾和日本的经验？这让我们回到汇率是纲的思路上来。第一，台湾和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉。第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。第四，股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都比较负面。
市场发展和调控思路
我们总结一下已经展开的分析：第一，中国的实体经济发展迅捷，但是虚拟经济的发展刚刚起步，这导致了西方金融资产的规模对中国实体经济具有压倒性的优势。第二，人民币汇率形成机制的改革进程，使其和购买力平价存在明显差异，导致A股上市公司的价值，和相对开放、成熟的市场缺乏可比性。第三，全球流动性背景下，大宗商品市场、房地产市场已难以再持续创造额外的美元需求，国际游资必然注入经济虚拟化程度相对较低的经济体。第四，以国内股市占GDP的比重来看，中国尚未恢复到20世纪30年代的水准，如果政策得当，未来2－3年，中国资本市场有可能成为东亚资本市场的领跑者。
我们观察中国外汇和人民币的流动性问题、中国A股市场的定价基准问题，以及中国金融资产的总量不足等诸多问题，都可以看到这些问题背后的关键，即人民币汇率。因此未来中国资本市场的发展和调控需要更为宽阔的视野和思路。
第一，如果不能重估，那么至少应当加速人民币汇率的升值节奏。汇率问题导致A股上市公司的市值出现偏差。目前微软和通用电器的市值都接近3000亿美元，而宝钢仅约2000多亿人民币的市值。平均不足2美元的股价，难以反映A股上市公司的真实价值。那么如何理解H股市场的股价较之内地更低这一事实？可以理解的原因也许在于，具有较好素质的中国海外上市公司，都仅仅是上市而已，没有谁会想象重点央企的石油石化、电讯通信、银行保险类上市公司的控股权或者第一大股东，会通过资本市场而易手。但经过股改之后的A股市场有可能成为实现公司并购的场所。只有汇率加速升值，才是纠正国内资产价格失真并进而缓和流动性问题的答案。
第二，在人民币汇率加速上升的进程中，必须对金融开放持极其慎重的态度。日本和台湾的经验都显示，迫于外部压力温和而缓慢的升值，使得升值预期不断强化、热钱流入逐步加速。过去两年人民币的缓慢升值，相信已经带来3000亿美元左右的热钱内流。
日本和台湾的经验都显示，美国与这些经济体交涉汇率、平衡美国贸易赤字只是幌子，其汇率牌背后的要价是金融开放，以庞大的金融资产来充斥这些对金融缺乏警觉的经济体。
我们也不妨看一下新近中美经济战略对话的成果清单，它更清晰地说明，美方对平衡中美贸易兴趣不大，但对推动中国金融开放兴趣浓厚。由于能够购买中国低价的出口货物，低收入美国人的生活水平可能提高了5%到10%，同样地，迫使中国加速开放金融，15倍于中国的金融资产也能够给华尔街带去更多中国经济改革的果实。在人民币汇率调整非常不充分的背景下，加速对外金融开放的政策，无疑将对中国经济造成冲击。
第三，资本市场的问题并不仅仅是股市而已。目前中国投资者除了低风险低收益的储蓄和国债投资之外，就只有高风险高收益的基金或者股票投资，这种迫使国内投资者作出非此即彼的极端选择的金融环境，难以造就理性的投资者群体，因此未来大力发展金融债、企业债和市镇债，推动证券化资产和其他权益凭证的交易，使得中国金融市场能够覆盖从国债到股票再到衍生品的全部色谱的投资工具，才能使得投资者行为逐步理性化，中国金融资本的存量才能放大。
第四，在遭遇外汇流动性过剩和汇率升值压力时，一国央行往往对加息采取迟缓和观望的态度，到了资产泡沫相对严重时才忙乱起来。中国经济也在遭遇上述问题，并且成本推进型的通货膨胀已隐约出现，在这样的背景下，从1－3年的中期角度看，利率工具有可能成为央行调控的主要工具，推动市场基准利率的温和的、渐进的提高，是既努力维持经济景气，又同时抑止通货膨胀和资产泡沫的较好选择。
第五，用市场化的手段调控市场，无论是股市还是其他真正意义上的市场，其发展波折总是难以完全合乎决策层的设想和意愿，除非市场是任由政策打扮的婢女，但是不合意愿就调控不能解决任何问题。决策层应当有自信，这种自信既表现在自身有足够的调控政策储备上，又表现在相信市场能够自我纠错上。回顾一下，如果今年5－6月期间，A股的IPO规模和下半年IPO的规模均衡一些，市场就可能平稳得多。以市场自我纠错而言，迄今A股市场的股灾没有任何一次是市场自身泡沫的崩溃，如果再考虑到场外非流通股在今后两年的逐步流通，那么对A股市场的频繁调控就没有那么迫切。
如何对付西方巨大的金融资产？唯一选择就是抓住金融开放尚未大门洞开的时机，努力做大自身的金融资产。如何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。如何避免当前A股市场的动荡？最好的方式也许是避免调控政策几乎不可预期的动荡。不审天下之势而欲知天下之事，难矣！
2005年5月19日，美国兰德公司亚太政策中心主管William H.Overholt是兰德公司亚太政策中心主管发布了一则报告，叫做《2020年，中国会非常穷》，其中列出的理由无非是糟糕的银行、垂死的企业、崩溃的环境和拥挤的人口。在我看来，这不太像内部社会经济改革碰到难题的国家，而更像遭遇了外部未予设防的金融洗劫的国家。呼吁更灵活和更真实的人民币汇率形成机制，是为了中国自身的眼前和长远利益。
21世纪经济报道 2007-07-03 09:25:17
钟伟
美元过剩导致全球流动性过剩
现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移，这都导致了金融资本的相对过剩。
目前全球处于流动性过剩的状态，资本市场也处于繁荣状态，其中关键因素是作为国际本位货币的美元过剩。尽管从美元M2、M3的增速指标来看不高，但是金融创新使得各种金融资产的流动性大为增强，甚至M4都不能准确衡量美元的过剩程度，连股票和现钞之间的界限都在逐步模糊了。
美元过剩难以准确度量，也许我们可以尝试从是否需要创造额外美元需求来稳定美元汇率，来分辨美元的过剩程度。
1973－1975年间，欧佩克国家普遍同意采用美元作为国际石油贸易的计价和结算货币，国际油价上涨了400％，从不到3美元一桶上涨到12美元一桶。高油价创造了美元需求，稳定了美元汇率。
1978年到1983年间，保罗·沃尔克持续提高美元利率，美元的同业拆借利率从11％开始迅速上升，一度达到21％，美国国债利率也曾超过17％，高利率捍卫了美元利率，但是100多个发展中国家的外债从1980年的4300亿飙升到1987年的1.4万亿，当然美国也承受了巨大代价，从净债权国变为债务国了。
1985年的广场协议，1992－2000的Nasdaq神话和新经济奇迹，以及从2002年开始国际油价的再度飙升和房地产价格的不断膨胀，也陆续在国际金融体系中不断创造出新的美元需求。可以说，没有不断被创造的美元需求，美元就会趋于过剩，甚至跌入危机状态，强势美元是相当偶然的情况。
现在美元再度软弱，是和国际范围内，劳动力对资本的替代密不可分的。这种要素替代表现形态有两种，一是来自原苏东国家的科技人员向西方的流失，二是制造加工业不断向东亚尤其是中国迁移。这都导致了金融资本的相对过剩，例如，在中国，制造业的人均资本占用也许是5－10万美元，而在美国则可能高达50万美元。华尔街必须在美元汇率成为更为严重的问题之前，维护美元在国际货币体系中的地位，因此很自然地，2002年之后，国际油价和资产价格上涨了。
但是目前油价和房地产都难以再持续创造出额外的美元需求，高油价带来了巨额石油美元，在维持了国际美元再循环的同时，也给俄罗斯、伊朗和委内瑞拉等国的经济增长注入了活力。而房地产能够吸纳的美元也在减少，根据Office of Federal House Enterprise Oversight的统计，从美国房地产指数来看，1995、2000、2005年的指数分别为133、160、278，到2006年4月达到了最高的300，然后开始掉头向下。从2006年4月到2007年4月，美国房价中位数价格已下跌了10.7%。
因此，讨论中国资本市场问题的宏观背景是全球范围内的流动性过剩，国际油价和西方房价的现状，以及美联储对加息手段的忌惮，已经使得为过剩的金融资本寻找有利可图的出口成为相当棘手的重大挑战。
以泡泡对抗泡泡
即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。
当全球流动性过剩时，必然会寻找出路，这种出路的实质是通过金融资产在全球的重新分配，显著影响甚至决定实体经济利益的再分配，因此国际金融资本必须寻找经济虚拟化程度较低的经济体进行投资。
目前发达国家的经济虚拟化程度相当发达。例如国际清算银行2007年的季报显示，2006年底全球衍生品交易额为431万亿美元，差不多是全球GDP总量的10倍，当然这只是名义金额不是本金。但麦肯锡的相关报告指出，2005年全球金融资产达140万亿美元，是同期全球GDP的3倍多。预计到2010年，全球金融资产总值将达到214万亿美元，比2005年增长53%。
如果用一国金融资产占GDP的比重来衡量经济虚拟化程度，那么欧美都达到了相当高的水准。根据美联储在2007年3月发布的Flow of Funds Aaaounts of the United Stats:1995-2005中披露的数据，我们可以推算出，仅仅包括证券、证券期货、期权这三大类的金融资产，在2005年底便已高达43.94万亿，如果加上国债、能源金属等商品及其衍生品交易等其他金融资产，那么估计美国目前全部金融资产大约是GDP的7倍左右。根据美国宾州大学沃顿学院金融系教授富兰克林·艾伦的估计，2005年底，欧盟25国的金融资产大约是GDP的5.6倍。运用央行和国家统计局的数据我们不难算出，目前中国金融资产约为GDP的2倍左右。
但是在实体经济方面，中国和欧美发达国家的差距并没有如此惊人。让我们回到目前流行的SNA统计体系之前的MPS体系，运用石油、煤炭、钢铁、化肥、电力消耗、谷物产量等指标来衡量中美实体经济规模，那么目前中国实体经济大约相当于美国的1/3-1/4。如果运用联合国或者美国中央情报局等发布的基于购买力平价的估测，中国实体经济已经位居全球第二或者第三位，相当于美国实体经济的60％-77％之间，换言之，即便不考虑绝对或者相对购买力平价之类的指标转换，仅仅考虑采掘、制造和种植等行业的主要产出指标，中国实体经济至少也应当相当于美国的1/4，但是，中国的金融资产规模大约只有美国的1/15。
也许比较中美之间的股市更能够看出显著差异。截至2006年底，美国股市市值占GDP的比重大约为160％，这和企业债占GDP的比重非常接近。截至2007年4月，纽约股市的平均股价约为67.5美元，总市值/上市公司总家数约为37亿美元。目前标准普尔500指数中，这些样本公司的平均股价已经超越87美元。目前纳斯达克的平均股价约28美元，其中纳斯达克小型资本市场(Nasdaq Small Cap Market)平均股价目前为3.3美元。
相比较而言，目前沪市的总股本约为1.14万亿股，其中流通股本大约2700亿股，深市总股本约为2600亿股，其中流通股本约为1330亿股。假定2007年中国的GDP为23万亿元，那么当下A股市场的市值占GDP的比重不足70％，尚未达到中国20世纪30年代的水准。A股总市值/上市公司家数大约为105亿人民币左右。请注意在比较中美上市公司平均股价时，这些股价都经历了分红送配的种种演变，否则就没有股市综合指数的持续上升了，但A股股价在2美元左右，仅仅相当于用美元计算的垃圾股股价，这仍然是令人瞩目的现象，毕竟这些A股上市公司的盈利水平，接近全部规模以上工业企业盈利的20％。
就目前的中美金融资产和实体经济的对比而言，过去十年，中国经济增速是美国的2.5-3倍，企业盈利增速是美国企业盈利增速的3－4倍，以现行人民币汇价计算，中国实体经济是美国的1/3－1/4，然而中国金融经济仅是美国的1/15,A股价格不足2美元。金融是经济的核心，国际金融是全球经济的核心，考虑到通过资本市场已经可以实现A股上市公司控制权的真实转移，再考虑到西方金融资产的相对过剩，那么从中长期角度判断，在人民币汇率的根本性未得到重视之前，现在谈论中国股市的泡沫问题，谈论资本市场的对外开放问题，都也许是不恰当的。面对欧美庞大的金融资产，中国能够做的就是加速人民币汇率市场化，加速做大自身的金融资产，以泡泡对抗泡泡也许是唯一出路。
全面牛市、结构性牛市和结构性泡沫
从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫并最终崩溃的机会。
从长期来看，我们都死了，因此即便股市“黄金十年”的判断成立，也并不能取代对目前市场短期的判断。从目前诸多方面看，市场的不确定性在显著增加，这种市场波动很难用结构性牛市或者泡沫来形容，万变之中唯一不变的是政策市的实质，迄今为止，A股市场的重大股灾都是政策导致的，政策尚未给予市场任何一次陷入泡沫并最终崩溃的机会。
首先必须确定的是，A股股改至今，受益最大的始终是政府和上市公司。股改前后皆如此。刘纪鹏的粗略估计是，两年前，流通市值1.4万亿元，非流通约2.8万亿元。按照该比例，大盘4000点之后，流通市值大约有6万亿，增加约4.6万亿；非流通股12万亿，减掉24个月以前的2.8万亿元，非流通股市值增加9.2万亿元，而目前股市上90%的非流通股，均归由国家绝对控股或担任第一大股东的852家上市公司。股改增值的9.2万亿元中，政府分得了8.2万亿元，法人股股东分得1万亿。
其次必须确定的是，目前A股市场已被制度设定为只能通过价差盈利的资金驱动型市场，这和投资者是否理性无关。估计2007年，中国规模以上工业企业的利润能够达到2万亿左右的惊人水准，其中A股上市公司全年的盈利大约在3800亿，平均到每个交易日，上市公司能够提供给投资者的最大红利回报大约是每天18亿。再假定市场交易量为2500亿，那么每日印花税为15亿，券商交易佣金为4亿，已经超出或者接近了上市公司能够提供的全部税后利润总量。在这样的交易制度下，理性的投资者也会进一步向非理性投资者靠拢，通过A股市场获利的唯一渠道只有价差买卖，这种路径锁定决定了要么场外增量资金入场不断推高价格，要么市场交易量和换手率显著下降，舍此无它。
再者必须度量所谓流动性过剩的规模。迄今为止这样的尝试是非常不足的，我在2006年年中，依据当时货币市场利率走势和银行超额准备金率推算，倾向于认为人民币流动性过剩的问题并不严重，到2006年底会明显好转，但去年10月之后央票净发行规模的收缩导致了今年年初流动性问题再受关注。到了5－6月份，外汇流动性过剩仍然是显而易见的，但是人民币流动性过剩的说法恐怕仍然难以成立。银行体系上半年遭受了三重冲击，第一重是央行加息、加准备金率和发行央票的综合调控，累计吸收流动性约1.2万亿，第二重是商业银行早放贷、早收益的冲动，导致信贷增速始终高于存款增速两个百分点以上，第三重是居民储蓄持续分流问题。这些冲击使得银行流动性问题被虚夸了，从存贷比、从超额准备金率的变化情况看，无论是银行间市场，还是股市一级市场，短期流动性头寸恐怕均不会超过2万亿元。因此依赖增量资金不断推高股价，来维持现有A股市场的景气是较为棘手的。交投萎缩是必然，印花税带来的深远的负面影响，至今市场尚未充分吸收。
最后必须提到特别国债问题。1.55万亿国债如果在银行间市场发行，那么对债市、对股市的影响决不能低估。处理得不慎重，特别国债不仅可以使得现在货币和资本市场上的流动性头寸一扫而光，考虑到以后每年可能都需发行相当于数千亿美元的特别国债，以为国家外汇投资公司不断注入资金，那么债市可能长熊难去，股市也可能动荡不已。在年初到5月底的100多个交易日之中，A股市场仅有六天出现了明显调整，但这已足以使得投资者的收益大幅缩水，在下半年余下的交易日之中，即便指数极有可能再度创出新高，市场的波动情况也会较之上半年显著增加，这意味着风险收益明显下降。
什么决定了资本市场的短期波动？除了政策还是政策。所谓结构性泡沫的问题，几乎全部都可以归因为政策问题。其中最典型的就是垃圾股泡沫问题，试问如果新股发审制度和认购制度更透明更市场化，如果业绩不佳企业的缩股退市更果断更常规化，垃圾股问题有否成为一个重大的问题？垃圾股泡沫的实质也许在于这种徒具空壳的价值，就是权力的价值。垃圾股泡沫能否显著消退恐怕还在于一级市场和退市制度的转型吧。
(作者为北京师范大学教授，本文未完，待续)
以更灵活的汇率政策实现资产重估
21世纪经济报道 2007-07-04 11:13:06
钟伟
何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。
中国资本市场的发展处于一个机遇期，如果政策得当，那么有可能在未来2－3年，中国股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得沪深港市场不断一体化，超越东京成为全球第二大证券市场，这样的资本市场，大体可以和中国实体经济在全球中的地位相匹配。
如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前，过于匆忙地放开资本市场，那么可以说目前汇价股价下，任由外资并购A股上市公司相当于甩卖，外资换股加现金收购相当于半卖半送，外资纯换股并购几乎就是赠送。
但即便如此，仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾的例子来，说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫，我们也不妨逐一解读。
日本和台湾股市泡沫的前车之鉴
“目前美国标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍，与1985年1月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近，中国股市相比较之下就存在泡沫”，这种说法忽略了基准问题：美国国内联邦基金利率已达到5.25%，资本化之后就是不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5％，资本化之后是40倍。2006年，美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元，而投资美国股票的资金仅为430亿美元，也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话，印度股市的市盈率在25－30倍，但目前印度的通货膨胀率约为6.5%，商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏，印度股市相对于A股市场又能显示什么宏观和微观的优越性？！
另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾股市泡沫的破裂。
引爆日本危机的被认为是日元升值，日元汇率经历了三个阶段：第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10％以上的经济增长奇迹。第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升，温和升值的举措使得日本政府和国民相当满意。第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可克制的飙升阶段，到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，然后到泡沫行将破裂时，则不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5％，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴息率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。 台湾股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾当局开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。
1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾地区存在“汇率操纵”现象，台湾央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。以1986年为基点，台湾股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。
如何解读台湾和日本的经验？这让我们回到汇率是纲的思路上来。第一，台湾和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉。第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。第四，股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都比较负面。
市场发展和调控思路
我们总结一下已经展开的分析：第一，中国的实体经济发展迅捷，但是虚拟经济的发展刚刚起步，这导致了西方金融资产的规模对中国实体经济具有压倒性的优势。第二，人民币汇率形成机制的改革进程，使其和购买力平价存在明显差异，导致A股上市公司的价值，和相对开放、成熟的市场缺乏可比性。第三，全球流动性背景下，大宗商品市场、房地产市场已难以再持续创造额外的美元需求，国际游资必然注入经济虚拟化程度相对较低的经济体。第四，以国内股市占GDP的比重来看，中国尚未恢复到20世纪30年代的水准，如果政策得当，未来2－3年，中国资本市场有可能成为东亚资本市场的领跑者。
我们观察中国外汇和人民币的流动性问题、中国A股市场的定价基准问题，以及中国金融资产的总量不足等诸多问题，都可以看到这些问题背后的关键，即人民币汇率。因此未来中国资本市场的发展和调控需要更为宽阔的视野和思路。
第一，如果不能重估，那么至少应当加速人民币汇率的升值节奏。汇率问题导致A股上市公司的市值出现偏差。目前微软和通用电器的市值都接近3000亿美元，而宝钢仅约2000多亿人民币的市值。平均不足2美元的股价，难以反映A股上市公司的真实价值。那么如何理解H股市场的股价较之内地更低这一事实？可以理解的原因也许在于，具有较好素质的中国海外上市公司，都仅仅是上市而已，没有谁会想象重点央企的石油石化、电讯通信、银行保险类上市公司的控股权或者第一大股东，会通过资本市场而易手。但经过股改之后的A股市场有可能成为实现公司并购的场所。只有汇率加速升值，才是纠正国内资产价格失真并进而缓和流动性问题的答案。
第二，在人民币汇率加速上升的进程中，必须对金融开放持极其慎重的态度。日本和台湾的经验都显示，迫于外部压力温和而缓慢的升值，使得升值预期不断强化、热钱流入逐步加速。过去两年人民币的缓慢升值，相信已经带来3000亿美元左右的热钱内流。
日本和台湾的经验都显示，美国与这些经济体交涉汇率、平衡美国贸易赤字只是幌子，其汇率牌背后的要价是金融开放，以庞大的金融资产来充斥这些对金融缺乏警觉的经济体。
我们也不妨看一下新近中美经济战略对话的成果清单，它更清晰地说明，美方对平衡中美贸易兴趣不大，但对推动中国金融开放兴趣浓厚。由于能够购买中国低价的出口货物，低收入美国人的生活水平可能提高了5%到10%，同样地，迫使中国加速开放金融，15倍于中国的金融资产也能够给华尔街带去更多中国经济改革的果实。在人民币汇率调整非常不充分的背景下，加速对外金融开放的政策，无疑将对中国经济造成冲击。
第三，资本市场的问题并不仅仅是股市而已。目前中国投资者除了低风险低收益的储蓄和国债投资之外，就只有高风险高收益的基金或者股票投资，这种迫使国内投资者作出非此即彼的极端选择的金融环境，难以造就理性的投资者群体，因此未来大力发展金融债、企业债和市镇债，推动证券化资产和其他权益凭证的交易，使得中国金融市场能够覆盖从国债到股票再到衍生品的全部色谱的投资工具，才能使得投资者行为逐步理性化，中国金融资本的存量才能放大。
第四，在遭遇外汇流动性过剩和汇率升值压力时，一国央行往往对加息采取迟缓和观望的态度，到了资产泡沫相对严重时才忙乱起来。中国经济也在遭遇上述问题，并且成本推进型的通货膨胀已隐约出现，在这样的背景下，从1－3年的中期角度看，利率工具有可能成为央行调控的主要工具，推动市场基准利率的温和的、渐进的提高，是既努力维持经济景气，又同时抑止通货膨胀和资产泡沫的较好选择。
第五，用市场化的手段调控市场，无论是股市还是其他真正意义上的市场，其发展波折总是难以完全合乎决策层的设想和意愿，除非市场是任由政策打扮的婢女，但是不合意愿就调控不能解决任何问题。决策层应当有自信，这种自信既表现在自身有足够的调控政策储备上，又表现在相信市场能够自我纠错上。回顾一下，如果今年5－6月期间，A股的IPO规模和下半年IPO的规模均衡一些，市场就可能平稳得多。以市场自我纠错而言，迄今A股市场的股灾没有任何一次是市场自身泡沫的崩溃，如果再考虑到场外非流通股在今后两年的逐步流通，那么对A股市场的频繁调控就没有那么迫切。
如何对付西方巨大的金融资产？唯一选择就是抓住金融开放尚未大门洞开的时机，努力做大自身的金融资产。如何从日本、台湾和其他东亚经济体的股灾悲剧中吸取教训？问题也许不出在升值，而是出在了选择长期的、缓慢的本币升值方式，以及对国际资本持续内流和国内低利率的缺乏警觉上。如何避免当前A股市场的动荡？最好的方式也许是避免调控政策几乎不可预期的动荡。不审天下之势而欲知天下之事，难矣！
2005年5月19日，美国兰德公司亚太政策中心主管William H.Overholt是兰德公司亚太政策中心主管发布了一则报告，叫做《2020年，中国会非常穷》，其中列出的理由无非是糟糕的银行、垂死的企业、崩溃的环境和拥挤的人口。在我看来，这不太像内部社会经济改革碰到难题的国家，而更像遭遇了外部未予设防的金融洗劫的国家。呼吁更灵活和更真实的人民币汇率形成机制，是为了中国自身的眼前和长远利益。
658補充
昨晚對中國傳動658的想法有些沒說清楚的地方，加以補充。
658極度看好，但對管理層素質有疑問，而最爲關心的，2004年退出水泥傳動帶業務，轉入風機齒輪業務，這個決策是怎樣做出來的？
如果是管理層當時有前瞻性思維，大膽決策進入這個領域，那就非常好；如果是大摩爲了上市，幫它包裝成這個概念，那就非常不妙。04、05年，風機齒輪業務只占658收入極少比例，完全有可能不是管理層主動戰略的結果。
目前中國風力發電以中小型機種爲主，不超過750KW，而且沒有並入電網，以地區性用電爲主；目前國際上風力發電開始向大型機發展，以150MW以上爲主，而大型機是用變漿變速技術的，直接傳動，並不需要齒輪。
如果中國的風能發電要上網，將來必然是採用大型機的，這說明658目前的主打産品將來可能沒有市場。當然，好消息是，國家政策規定，風機要有一定的國產化率。
如果658的管理層是進取的，那這種産品方向上的再轉型就一點也沒問題，如果能在變漿變速風機産業鏈上占一席之地，那前途無可限量。
如果658只是靠運氣進入一個很有發展潛力的行業，而稍後又被投行包裝成了一個概念（中國傳動並不是做風力發電的，它只是做風力發電機的一個部分齒輪箱，大概只占整颱風機的30%成本；而這種技術，將來又是很快要被淘汰的，我想大部分散戶都不知道這一點。），那658的前景就有限，而現在100倍的PE就顯得太高。
昨晚對中國傳動658的想法有些沒說清楚的地方，加以補充。
658極度看好，但對管理層素質有疑問，而最爲關心的，2004年退出水泥傳動帶業務，轉入風機齒輪業務，這個決策是怎樣做出來的？
如果是管理層當時有前瞻性思維，大膽決策進入這個領域，那就非常好；如果是大摩爲了上市，幫它包裝成這個概念，那就非常不妙。04、05年，風機齒輪業務只占658收入極少比例，完全有可能不是管理層主動戰略的結果。
目前中國風力發電以中小型機種爲主，不超過750KW，而且沒有並入電網，以地區性用電爲主；目前國際上風力發電開始向大型機發展，以150MW以上爲主，而大型機是用變漿變速技術的，直接傳動，並不需要齒輪。
如果中國的風能發電要上網，將來必然是採用大型機的，這說明658目前的主打産品將來可能沒有市場。當然，好消息是，國家政策規定，風機要有一定的國產化率。
如果658的管理層是進取的，那這種産品方向上的再轉型就一點也沒問題，如果能在變漿變速風機産業鏈上占一席之地，那前途無可限量。
如果658只是靠運氣進入一個很有發展潛力的行業，而稍後又被投行包裝成了一個概念（中國傳動並不是做風力發電的，它只是做風力發電機的一個部分齒輪箱，大概只占整颱風機的30%成本；而這種技術，將來又是很快要被淘汰的，我想大部分散戶都不知道這一點。），那658的前景就有限，而現在100倍的PE就顯得太高。
31 要起飞了
31开始止跌回升，现价大约1.4，如以升回配股前1.9计，起码能有40%的上升空间。而我的估计是，远远不止这个幅度。
但目前没有持货，目前资金仍集中在中石油的call上。已经按设想在进行中石油的第二阶段战役。
第一阶段以中石油12元为目标，这是基本因素决定的，在9.8时追入；操作上是购买06年10月到期的价内轮，9333 call，0.68购入，以2元为目标价，已经达致。但实际上出货是分批的，大多在1.75水平出货，最低也有在1.45出货的。
第二阶段只考虑资金面因素，包括QDII, A股回归等，预测中石油有可能在A股上市前昙花一现达到15元水平，当然，基本因素并不能支持这个水平。
操作上，选择了08年3月到期的轻微价外轮1350，以减低风险和波动性，目标价位在中石油达到15元时，在达到14元时开始出货。 分批入货，资金由9333那里转移过来，平均入货价为0.88，现价为1.3，目标价2.3。
持有时间上以8月中前为限，考虑离场。
主要考虑三个因素：
1，日本8月中前参议院大选结束，有可能加息，影响日元套利；
2，8月中期报告出台；
3，中石油8月10日股东大会，如果有重大利好，例如龙岗气田储量确认，资产注入等，最有可能是在之前公布，否则又不知何时了。
目前资金持有少量的和黄CALL 9417，上周五下午三点半以0.63入，收市0.77，静观其变。
因为对和黄完全不了解(是听到非常信任的朋友推介才急追入call的, 追入前，9417当日已升了60%，到收市全日升97%)，所以没有任何策略可言，不打算加持。但只要不跌破买入价，就会一直持有，目标价为和黄达到100元为限(瑞信报告的目标价)，或者8月中之前，两者早者为准。
打算继续持有9417的另一个原因是和黄轮的引伸波幅很低，只有20%多。算是很便宜。
个人估计，目前市场气氛还比较良好，起码可以维持到八月中前，所以资金集中在轮上，风险回报率是可以接受的。除非市场出现不可预见的重大逆转导致翻盘。
八月过后，如果来自资金面的热潮过后，资金将回战和市况相关性不大的股份，目前看中的是这个31，只希望它这一个月不要升得太急。
另外也看好中国传动，希望它能在这一两个月能适当调整，我想，最好能在8月份调到12元以下，即80倍PE左右。该股极度看好，其风机齿轮业务在04，05，06每年都能增长十倍，而且还是在政策没有大力支持的情况下；现在政策已经大力支持，增长率不会低过这个水平。该股唯一的风险来自管理层，是否值得信赖。所以我最关心的是，04年进入风机业务，不做水泥业务，这个决策到底是怎样出来的。
之前看好煤炭，但目前各煤炭股的CALL的引伸波幅都高达40-50%，很难买入。而我设想的是，如果8月份资金面利好因素开始淡化的时候，本身CALL就未必是一个好的投资方式，到那时，煤炭股的CALL吸引力更低。
但煤炭股会继续关注，也许有好的机会可以挖掘出来。
31开始止跌回升，现价大约1.4，如以升回配股前1.9计，起码能有40%的上升空间。而我的估计是，远远不止这个幅度。
但目前没有持货，目前资金仍集中在中石油的call上。已经按设想在进行中石油的第二阶段战役。
第一阶段以中石油12元为目标，这是基本因素决定的，在9.8时追入；操作上是购买06年10月到期的价内轮，9333 call，0.68购入，以2元为目标价，已经达致。但实际上出货是分批的，大多在1.75水平出货，最低也有在1.45出货的。
第二阶段只考虑资金面因素，包括QDII, A股回归等，预测中石油有可能在A股上市前昙花一现达到15元水平，当然，基本因素并不能支持这个水平。
操作上，选择了08年3月到期的轻微价外轮1350，以减低风险和波动性，目标价位在中石油达到15元时，在达到14元时开始出货。 分批入货，资金由9333那里转移过来，平均入货价为0.88，现价为1.3，目标价2.3。
持有时间上以8月中前为限，考虑离场。
主要考虑三个因素：
1，日本8月中前参议院大选结束，有可能加息，影响日元套利；
2，8月中期报告出台；
3，中石油8月10日股东大会，如果有重大利好，例如龙岗气田储量确认，资产注入等，最有可能是在之前公布，否则又不知何时了。
目前资金持有少量的和黄CALL 9417，上周五下午三点半以0.63入，收市0.77，静观其变。
因为对和黄完全不了解(是听到非常信任的朋友推介才急追入call的, 追入前，9417当日已升了60%，到收市全日升97%)，所以没有任何策略可言，不打算加持。但只要不跌破买入价，就会一直持有，目标价为和黄达到100元为限(瑞信报告的目标价)，或者8月中之前，两者早者为准。
打算继续持有9417的另一个原因是和黄轮的引伸波幅很低，只有20%多。算是很便宜。
个人估计，目前市场气氛还比较良好，起码可以维持到八月中前，所以资金集中在轮上，风险回报率是可以接受的。除非市场出现不可预见的重大逆转导致翻盘。
八月过后，如果来自资金面的热潮过后，资金将回战和市况相关性不大的股份，目前看中的是这个31，只希望它这一个月不要升得太急。
另外也看好中国传动，希望它能在这一两个月能适当调整，我想，最好能在8月份调到12元以下，即80倍PE左右。该股极度看好，其风机齿轮业务在04，05，06每年都能增长十倍，而且还是在政策没有大力支持的情况下；现在政策已经大力支持，增长率不会低过这个水平。该股唯一的风险来自管理层，是否值得信赖。所以我最关心的是，04年进入风机业务，不做水泥业务，这个决策到底是怎样出来的。
之前看好煤炭，但目前各煤炭股的CALL的引伸波幅都高达40-50%，很难买入。而我设想的是，如果8月份资金面利好因素开始淡化的时候，本身CALL就未必是一个好的投资方式，到那时，煤炭股的CALL吸引力更低。
但煤炭股会继续关注，也许有好的机会可以挖掘出来。
Saturday, June 30, 2007
煤炭行业：山西省与全国1-5月产销点评
2007年06月27日 16:45 国金证券
国金证券 龚云华
投资要点
近日山西省、全国煤炭行业经济运行数据得以公布，数据显示全国煤炭经济运行趋势良好。
1-5月份，山西全省国有重点煤炭企业1-5月累计盈利19.11亿元，同比增加3.99亿元，增幅为26.43%。
1—5月，原中央财政煤炭企业实现补贴前盈利77.1亿元，同比增加24.0亿元，增长45.2%。
纵览山西省以及全国煤炭行业1-5月经济运行数据，我们判断：煤炭业基本面向好的趋势得到确认，山西和全国重点煤炭企业实现补贴前盈利大幅度增长，说明集团层面的盈利能力大大增强。
从收入、利润增长变化趋势看，全国煤炭行业利润增速明显快于收入增速，源于效率的提升。
山西省征收可持续发展基金，对煤炭行业利润增速负面影响不大。
我们继续重点推荐：开滦股份( 22.00,-0.23,-1.03%)、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)、西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、恒源煤电( 24.45,-1.42,-5.49%)、露天煤业、国阳新能( 36.96,-0.99,-2.61%)、兰花科创( 29.92,0.05,0.17%)、金牛能源( 15.96,0.06,0.38%)。
我们始终强调煤炭行业的经济运行实质已“今非昔比”，尤其是集团层面的情况更是如此。因此，集团层面的资源储备、负担情况、资产注入预期是考量上市公司投资价值的另一核心因素。
国金证券 龚云华
投资要点
近日山西省、全国煤炭行业经济运行数据得以公布，数据显示全国煤炭经济运行趋势良好。
1-5月份，山西全省国有重点煤炭企业1-5月累计盈利19.11亿元，同比增加3.99亿元，增幅为26.43%。
1—5月，原中央财政煤炭企业实现补贴前盈利77.1亿元，同比增加24.0亿元，增长45.2%。
纵览山西省以及全国煤炭行业1-5月经济运行数据，我们判断：煤炭业基本面向好的趋势得到确认，山西和全国重点煤炭企业实现补贴前盈利大幅度增长，说明集团层面的盈利能力大大增强。
从收入、利润增长变化趋势看，全国煤炭行业利润增速明显快于收入增速，源于效率的提升。
山西省征收可持续发展基金，对煤炭行业利润增速负面影响不大。
我们继续重点推荐：开滦股份( 22.00,-0.23,-1.03%)、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)、西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、恒源煤电( 24.45,-1.42,-5.49%)、露天煤业、国阳新能( 36.96,-0.99,-2.61%)、兰花科创( 29.92,0.05,0.17%)、金牛能源( 15.96,0.06,0.38%)。
我们始终强调煤炭行业的经济运行实质已“今非昔比”，尤其是集团层面的情况更是如此。因此，集团层面的资源储备、负担情况、资产注入预期是考量上市公司投资价值的另一核心因素。
煤炭行业：资产注入带来交易性投资机会
2007年06月29日 17:52 光大证券
光大证券 郭国栋
主要结论
我们仍然维持煤炭行业“增持”的投资评级，主要的原因是煤炭行业的资产注入可能带来交易性的投资机会。我们认为焦炭行业景气将不断提升，焦炭行业存在较好投资机会。我们推荐大家关注西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、神火股份( 28.11,-0.19,-0.67%)、国阳新能( 36.96,-0.99,-2.61%)、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)、山西焦化( 17.45,-0.92,-5.01%)以及安泰集团( 8.27,-0.56,-6.34%)。
煤炭行业需求仍然保持比较强劲，尤其是火电的需求保持快速增长。
煤炭行业的安全整顿、资源整合导致煤炭的供应受到一定影响。同时成本的上升推动了
煤炭价格上涨。
由于焦炭的新增生产能力有限，因此我们认为焦炭行业的景气度将继续提升，焦炭价格将继续上涨。
煤炭库存处于历史最高水平，秦皇岛港口价格有所下滑，但是坑口煤炭价格不断上升。这些互相冲突的数据可能揭示了煤炭行业的内在状况，需要投资者积极关注。
中国煤炭进口不断上升导致
澳大利亚BJ现货煤炭价格不断上升。
我们提示的风险主要是资产注入的不确定性可能给投资者带来损失。
光大证券 郭国栋
主要结论
我们仍然维持煤炭行业“增持”的投资评级，主要的原因是煤炭行业的资产注入可能带来交易性的投资机会。我们认为焦炭行业景气将不断提升，焦炭行业存在较好投资机会。我们推荐大家关注西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、神火股份( 28.11,-0.19,-0.67%)、国阳新能( 36.96,-0.99,-2.61%)、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)、山西焦化( 17.45,-0.92,-5.01%)以及安泰集团( 8.27,-0.56,-6.34%)。
煤炭行业需求仍然保持比较强劲，尤其是火电的需求保持快速增长。
煤炭行业的安全整顿、资源整合导致煤炭的供应受到一定影响。同时成本的上升推动了
煤炭价格上涨。
由于焦炭的新增生产能力有限，因此我们认为焦炭行业的景气度将继续提升，焦炭价格将继续上涨。
煤炭库存处于历史最高水平，秦皇岛港口价格有所下滑，但是坑口煤炭价格不断上升。这些互相冲突的数据可能揭示了煤炭行业的内在状况，需要投资者积极关注。
中国煤炭进口不断上升导致
澳大利亚BJ现货煤炭价格不断上升。
我们提示的风险主要是资产注入的不确定性可能给投资者带来损失。
煤炭行业：煤价坚挺与资产注入提升价值
2007年06月28日 09:42 国元证券
国元证券 周海鸥
投资摘要：
煤炭下游行业的快速发展导致煤炭需求强劲增长。国家宏观调控将使高耗煤行业的过快增长受到抑制，社会各方面的节能减排环保初见成效，导致煤炭总需求增幅会有所回落，但是回落的幅度不会很大，特别是电力、钢铁等行业用煤难以下降，煤化工产业有望成为煤炭消费新的增长点，煤炭总需求增长将持续快于供给的增长。
煤炭产能扩张速度受到有效遏制。目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。但是随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。
由于煤炭供给相对需求不足，煤价呈现长期上升趋势。2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡，局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格维持高位运行、小幅上扬的趋势。煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升；国家资源性产品价格改革、节能环保政策促使煤价上涨，煤企定价权的上升以及其他一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬。
煤炭行业整合给上市公司带来极好的发展机遇。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升煤炭上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。
煤炭行业上市公司仍具估值优势，投资风险较小。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘。但是一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，目前主要煤炭股市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于未来较长时间里煤炭行业景气度持续上升，尤其资源整合、资产注入给煤炭上市公司带来快速发展的大好机遇，煤炭板块现在仍然具有较强的投资价值，存在继续强劲上涨的动力，主要煤炭上市公司的市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。
在煤炭个股选择上，重点关注：近期有明确计划通过内部新建改建、外部资产注入、或控股股东整体上市，从而实现煤炭产能大幅增加的公司，它们业绩将有快速的提升，更具估值优势。重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安( 18.01,-0.39,-2.12%)、大同煤业( 25.29,-0.57,-2.20%)、西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、露天煤业、恒源煤电( 24.45,-1.42,-5.49%)。
一、煤炭价格：上升之势锐不可当
1、煤炭的需求：强劲增长
我国主要耗煤行业均保持较快的发展速度，拉动煤炭需求强劲增长。今年前5个月，主要耗煤行业火电、焦炭、粗钢、水泥行业的累计产量同比增幅分别为18.4%、21.7%、20.0%、16.1%，都远远大于同期原煤产量12.5%的增长率。随着电力新投装机容量进入高峰期，建筑施工逐步进入高潮，水泥及其它建材产品产量和钢铁产量都将较快增长，煤炭总需求高增长势头将得以延续。预计2007年下半年、2008年煤炭需求的增长将继续快于煤炭有效供给的增长(图1)。
由于2007年全年全国电力行业煤炭需求仍将保持快速增长的势头，钢铁、建材行业的煤炭需求量增速也不会出现重大的转折，因此我们预计2007年全国煤炭需求增量将在1.9亿吨左右，其中，重点用煤行业增加煤炭需求约1.52亿吨，分别为电力新增机组增加煤炭需求10400万吨；冶金行业增加煤炭需求1700万吨；居民生活用煤增加2200万吨，其他行业增加煤炭需求900万吨。
综合考虑经济结构调整、技术进步和节能降耗等因素，预计2010年全国煤炭需求总量为26亿吨。电力、钢铁工业用煤继续快速增长，建材工业用煤基本维持不变，煤化工产业成为新的增长点。随着宏观调控成效的进一步显现，以及发展循环经济，高耗能产品的过快增长进一步受到抑制，社会各方面的节能减排效果更加明显，导致煤炭需求增幅将会有所回落，即使如此主要耗煤行业增长速度仍是比较高的。例如“十一五”期间，我国电力将“以大型高效机组为重点优化发展煤电，在保护生态基础上有序开发水电，积极发展核电”。“十一五”期间全国安排开工规模2亿千瓦，2005年发电装机达到4.8亿千瓦左右，2010年发电装机达到6.5亿千瓦左右，其中煤电大约占76%。在中长期规划方面，2011-2020年均净增装机容量3000万千瓦，到2020年发电装机容量达到9.5亿千瓦左右，其中煤电大约占64%，因此未来几年煤炭的需求不会萎缩，仍将保持较快的增长速度。
2、煤炭产能扩张与有效供给：受到有效遏制煤炭行业固定资产投资显著放慢。自2002年到2005年，煤炭产业投资年均增长50%。2006年煤炭采选业投资完成额1479亿元，增长27.2%。迅猛增长的投资使煤炭产能持续大幅增加，2002年至2006年，新投产产能约为6.66亿吨左右。据不完全调查统计，目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。为了避免出现煤炭供需失衡，防止煤炭经济大起大落，国家发改委等部门下发了《加快煤炭行业结构调整，应对产能过剩的指导意见》等文件，在全国范围内对不符合产业政策和规划的煤炭在建项目进行清理检查，坚决停止违规和规避审核的建设项目，以遏制行业低水平重复建设。随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。2007年前五个月，我国煤炭开采及洗选业固定资产投资358亿元，同比增长13.5%，相比去年同期增幅和全年增幅，均有较大回落。预计2007年下半年、2008年煤炭行业固定资产投资增速仍保持下降的趋势(见图2)。
中小煤矿的关停压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度。据国务院安委会办公室下发的《关于落实2006-2007年关闭矿井计划目标的通知》，中国2006年将关闭小煤矿2652处，2007年将关闭2209处，中小煤矿的关停会进一步压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度，降低总体供给。据有关部门统计，至今我国煤炭行业已经关闭了不具备安全生产条件和非法煤矿5931处，淘汰落后产能1.1亿吨。按国家规划，“十一五”期间，通过实施资源整合与关闭淘汰，现有小型生产、在建煤矿生产能力由2005年的10.8亿吨，压减到2010年的7亿吨以内。
按国家规划，“十一五”末，我国煤炭产量为26亿吨，其中：大型煤矿产量14.5亿吨，比重占56%；中型煤矿产量4.5亿吨，比重占17%；小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，比重占27%。原煤入选13亿吨，入选率50%。“十一五”期间，小型煤矿整合改造为大中型煤矿，增加产能2亿吨；新开工(新建和改扩建)煤矿规模4.5亿吨，形成产能2亿吨。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。
铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。2007年，大秦线运力将在2005、2006两年增加1亿吨的基础上再增加5000万吨，将达到3亿吨的运能，其他线路仍然没有新增能力，资源、运力和市场需求之间的矛盾依然突出。由于铁路线路改造的原因及铁路投资增长速度低于其它工业行业，使得铁路运能不可能使供求达到完全吻合，铁路运力偏紧将始终贯穿整个2007年。有资源有市场的区域缺少运力，有运力的地方又缺少足够的资源和市场，造成煤炭市场新的供求失衡。因此较长时间里铁路运输依然是制约我国煤炭外运的瓶颈。
3、煤炭的进出口与库存：开始成为净进口国，库存处于合理状态
为了减少资源性产品出口，从2006年9月15日开始取消了执行近10年的煤炭出口退税政策。同时从2006年11月1日起以暂定税率形式对炼焦煤、焦炭等产品加征5%出口关税，对煤炭的进口税率由3%～6%降低为0～3%。煤炭出口税收政策的变化，一方面削弱了我国煤炭出口的竞争力，另一方面也减弱了我国煤炭企业出口的积极性。据海关统计，今年一季度我国煤炭出口1141万吨，下降31.9%；进口1430万吨，增长60.7%。进出口相抵，净进口289万吨，比同期净出口789万吨，多进少出1078万吨。我们认为，我国开始成为煤炭净进口国的局面，未来较长时间里不会改变。
中电联数据表明，目前直供电网电厂煤炭库存2651万吨，比年初增加241万吨、增长9.3%；主要中转港口煤炭库存1475万吨，比年初增加437万吨、增长42%。据安监总局数据，全国煤矿库存3270万吨，比年初减少882万吨、下降21.2%；全社会煤炭库存1.48亿吨，比年初增加359万吨、增长2.5%。我们认为目前煤炭的库存尚处于合理的状态。
4、煤炭的价格：呈现长期上升趋势
全球最大煤炭进口国日本经济的快速增长导致国际煤炭需求增长，而煤炭出口大国中国减少了国际煤炭供应量，国际煤炭价格自2006年11月以来保持较为强劲的上涨态势，其中澳大利亚动力煤现货价格2007年6月21日为62.25美元/吨，相比去年11月初的价格上涨了46%，离2004年7月1日创下的历史最高价格62.90美元/吨，相差不到1美元。我们预计未来一段时间里，国际煤价将继续高位运行，2008年年中有可能创出70美元/吨的历史新高。
在国内2007年年初的煤炭产运需衔接会上，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度达到3-5%，电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度高达8%。受“一金两费”预期，山西省煤炭合同价格上涨最大，平均高达40元/吨。一季度，原中央财政煤炭企业商品煤平均售价318.57元/吨，同比上涨15.99元、增长5.3%；供发电用煤平均售价230.05元/吨，同比上涨13.29元/吨、增长6.1%。从不同煤炭品种来看，一季度动力煤、炼焦煤、化肥用煤和焦炭全国平均出厂价格比去年四季度分别上涨4.64%、5.52%、6.63%和1.81%。5月下旬之后，无论是山西煤炭坑口价格，还是中转地秦皇岛煤炭价格，均出现了一波反弹行情，主要品种每吨5元的上涨幅度。5月30日中日煤炭价格谈判结果显示，我国煤炭出口价格大幅上升。其中，动力煤离岸价格为67-67.5美元/吨；冶金煤合同价在103-106美元/吨之间，与日本商定的动力煤长期协议出口价为每吨上升了14.03-14.53美元/吨，上涨幅度近30%。
从商务部煤炭市场现货平均价格走势图可以看出，我国煤炭现货平均价格在2006年7月开始回升，2007年2月创出历史新高439元/吨，3月份煤价小幅回落，5月份煤价反弹到436元/吨。同样我国煤炭及炼焦出厂价格指数也呈现明显的上升趋势(图6所示)。我们预计目前国内煤炭价格正处于新的一轮上升通道中，这种趋势至少可以延伸到2008年年末，并有望创出470元/吨的新高(如图5所示)。
推动未来煤价进一步上升的刚性因素。决定煤价的最主要、直接因素是：有效的供给、需求。未来较长时间里，煤炭仍然存在全局、或局部的供不应求态势，市场价格必然上扬。此外还有一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬：
(1)煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑。2006年11月，财政部等出台的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》，要求出让新设煤炭资源探矿权、采矿权，要以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。2007年开始，山西省开始征收煤炭可持续发展基金、煤矿转产发展基金、矿山环境治理恢复保证金，其中可持续发展基金征收管理办法，按煤种征收标准暂定为动力煤14元/吨、无烟煤18元/吨、焦煤20元/吨。加上资源补偿费、探矿权和采矿权价款、安全费用提取、以及“两津一贴”等，煤炭生产成本将大幅提高。除此之外，2006年9月1日起恢复征收的煤炭企业未利用塌陷地城镇土地使用税、进出口税率的调整；焦煤的资源税适用税额标准从3.20元/吨上调到8元/吨；山西省调整高速公路运价等等，都直接或间接地加大煤炭生产成本，支撑煤价的进一步上扬。
国家节能政策导向不支持煤价大幅下跌。国家发改委起草的《关于深化价格改革，促进资源节约和环境保护的意见》(简称《意见》)显示中国的资源性产品价格将面临一场全面调整。在煤炭价格上，新方案的主要思路是完善煤炭成本的构成，在成本中加入矿权取得成本、资源开采成本、生态环境恢复治理成本、安全生产成本以及资源枯竭后的退出成本。同时，设立矿山环境保证金和煤矿转产发展资金，征收办法是按煤炭销售收入的一定比例预留，专项用于矿山环境治理和资源枯竭后矿山转产。
(2)中国太原煤炭交易中心的设立，标志煤企定价权的上升，政策性成本将因此部分转移至下游。5月中旬，国务院正式批准建设中国太原煤炭交易中心，该中心的目标是建成年交易额8000亿元的大市场，成为世界第三或第四大的交易中心，比肩纽约原油和伦敦原油交易市场。该中心的设立标志着世界煤炭和焦炭市场将出现“中国价格”，这将增加我国在煤焦等重要能源商品领域的国际话语权。
综上所述，由于用煤行业的快速发展导致的煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供给增速的放慢；加上铁路瓶颈因素的长期存在，煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑等制度性因素的共同作用，我们认为2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡、轻微的供不应求局面，同时局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势。
二、煤炭行业的资源整合、资产注入带来的机遇
来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，新增煤炭产量以大型煤矿为主，中型煤矿为辅。压减小型煤矿产量，严格限制煤矿超能力生产，大型煤矿、中型煤矿、小型煤矿分别占全部产量的56%、17%、27%。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团。
我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地内的上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。
三、煤炭行业估值与投资建议
市场预期煤炭价格下跌，以致产生对煤炭行业景气下降的担心，2006年煤炭板块的平均涨幅只有50%左右，平均市盈率不到15倍，远远落后于大盘。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘，价值得以回升。但是我们认为，一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，其主要上市公司目前平均市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于用煤行业的快速发展导致煤炭需求大幅增长，而煤炭有效供给显得相对不足，以及开采生产成本上升、煤炭企业定价权的加强等制度性因素共同作用，未来较长时间里煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势，行业景气度持续上升；尤其煤炭资源整合、资产注入给相关上市公司带来快速发展的大好机遇。因此我们认为，煤炭板块现在投资价值仍然被低估了，存在继续上涨的强劲动力，主要煤炭上市公司的动态市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。
在煤炭个股选择上，需要综合考虑煤炭上市公司近期煤炭产能扩张、长期煤炭资源储量的增加、盈利能力提升和经营业绩增长等因素。其中，煤炭产能的持续增长是决定煤炭公司未来可持续发展能力的重要指标，平煤天安、大同煤业、露天煤业等公司因为新建煤矿的陆续投产、或大股东煤矿资产的注入或整体上市，产能面临迅速的扩张，业绩将有快速的提升，更具估值优势。
1、重点关注：近期有明确计划，通过内部新建或改建、外部资产注入，实现煤炭产能大幅增加的公司目前大多数煤炭上市公司产能规模较大，具备整合所在地区煤炭资源的实力，具有比较明确的资产注入预期。煤炭产能扩张方式大致包括两种：内部建设与外部扩张，前者主要通过公司本身新建矿井、或技术改造提高现有矿井产能来实现，速度比较慢；后者则通过整合、收购其他已达产或在建煤矿(包括大股东资产)，短期内可以实现资产的快速膨胀，因此比前者具有明显的优势。我们建议重点关注大股东实力雄厚、煤资源丰富的公司，如大同煤业、西山煤电，其控股股东分别位居2006中国煤炭企业100强排名榜的第5位、第6位，集团销售收入分别是同期股份公司销售收入的8倍、4倍以上，资产注入的潜力很大。另外恒源煤电、开滦股份( 22.00,-0.23,-1.03%)、靖远煤电( 7.25,-0.49,-6.33%)、安源股份( 5.81,-0.33,-5.37%)等公司控股股东资产注入的潜力也较大，值得关注。
2、关注：拥有稀缺煤种，近期煤价可能较大幅度上涨的上市公司
优劣成为判断上市公司盈利的重要参考因素。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，主要增加优质动力用煤和优质高炉喷吹用煤生产，适度增加优质炼焦用煤和无烟块煤生产，控制高硫高灰煤炭生产。在很长时间里，优质动力煤、高炉喷吹用煤、炼焦煤供不应求且价格上涨较大，直接提升相关上市公司的业绩。相关上市公司兖州煤业( 14.20,0.30,2.16%)、大同煤业、西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)值得重点关注。
3、关注：向下游产业拓展，致力煤炭上下游一体化的上市公司
大做强煤炭主业的同时，选择向下游非煤产业延伸，是那些煤炭资源相对比较贫乏的煤炭上市公司的最佳选择。国家现在积极推进煤炭液化示范工程和煤制烯烃项目，实现煤液化、煤化工产业化；支持煤炭企业联合建设大型坑口电厂，发展坑口煤矸石发电、热电联共、矿井疏干水综合利用的循环经济模式，实现煤炭就地转化等工作，这为相关公司的非煤业务发展指明了方向。
目前有多家上市公司积极拓展非煤业务，例如兰花科发展化肥业务，金牛能源( 15.96,0.06,0.38%)发展建材业务，上海能源( 13.71,-0.71,-4.92%)发展电解铝业务等。不过由于非煤业务的毛利率一般远远低于煤炭业务的毛利率，例如兰花科创( 29.92,0.05,0.17%)的煤炭业务毛利率为69%，化肥业务毛利率不到16%；金牛能源的煤炭业务毛利率约为43%，而建材业务的毛利率只有11%。经营业务过于多元化，形不成核心业务，无疑影响上市公司业绩的提升，例如安源股份的主营业务中煤炭占11%、玻璃业务占38%、水泥业务占19%、客车及配套占31%，公司2006年EPS不到0.06元，远远低于煤炭行业0.65元的均值。我们对煤炭上市公司发展非煤业务持有“谨慎乐观”的态度，更看好煤炭后备资源丰富，专心致志于发展煤炭单一业务的公司。
重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安、大同煤业、西山煤电、露天煤业、恒源煤电。
1、平煤天安(601666)：储备丰富
未来3年煤炭产量年均复合增长率在13%以上，同时大股东优质煤炭资产注入值得期待，到2012年公司的煤炭储量有可能达到31.5亿吨，是目前储量的2.5倍左右，因此成长性比较突出。2007年1季度，公司完成募集资金收购集团三座煤矿，产能增长18%，最新核定原煤生产能力为2441万吨/年，产能位居煤炭上市公司前列。公司所产煤炭主要为焦煤、1/3焦煤和肥煤，由于下游的需求旺盛，公司综合煤价将继续保持上涨态势，长期具有抗跌的能力。洗煤厂的扩建将会生产更多高附加值的精煤，从而提高公司的商品煤销售均价。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.98元、1.12元。综合考虑公司未来的盈利能力以及成长潜力，我们认为公司目前的股价较低，对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
2、大同煤业(601001)：背景强大
是我国第3大煤炭集团(按产量)同煤集团未来煤炭资产注入的唯一资本运作平台。目前集团马脊梁矿、云岗矿、四台矿、精煤公司等经营性资产都委托公司进行经营管理，同煤集团“十一五”规划的产能是1.5亿吨，因此公司资产注入的空间很大，成长性在上市公司中非常突出。募集资金项目塔山煤矿设计产能1500万吨/年，成为近两年业绩增长点。公司的境外上市计划付诸实施有助于公司项目的拓展和业绩的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.84元、1.15元。鉴于公司未来煤炭上市公司龙头之一的地位，我们对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在32倍左右。
3、西山煤电(000983)：资源优势( 3130.184,-84.88,-2.64%)
主要煤种为肥精煤、焦精煤、瘦精煤和动力煤，是相对稀缺的煤种。公司具有一定的垄断地位和相应的定价权，可以将部分新增的成本向下游进行转移。煤电一体化也可以增加公司抗风险的能力。兴县项目的兴建将使公司煤炭产量实现翻番，对公司具有重大的战略意义。西铭矿洗煤厂技改项目、公司铁路建设项目、电厂3号机组等项目的未来经济效益都不错。作为焦煤龙头企业，公司具有长线投资价值。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.94元、1.13元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
4、露天煤业(002128)：资产注入
公司是国内五大露天煤矿之一，与井工开采不同，公司煤炭开采具有作业安全、煤炭资源利用率高、开采效率高、开采成本低、建设周期短等优点。控股股东中电霍煤集团将取得的二号露天矿、三号露天矿采矿权完整地转让给公司后，公司将拥有露天开采储量36亿吨，生产能力5000万吨/年。公司未来三年的净利润快速增长，如果集团公司资产注入加速的话，公司业绩还将有更大幅度的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为1.54元、1.70元，公司长期合理市盈率应在30倍左右，我们对其投资评级为“推荐”。
5、恒源煤电(600971)：潜力巨大
股东皖北煤电集团合计1450万吨/年的煤炭后备产能，为目前公司产能的4倍多，为公司的中长期增长打下坚实的基础。刘桥选煤厂技术改造项目投产后，洗精煤及洗精块的产量大幅提高，煤炭平均售价上升约40元/吨，公司抵御市场风险的能力得以进一步提升。刘桥煤泥煤矸石电厂主体结构已完工，该项目投产后将大大减轻公司电力成本上升带来的压力。公司未来几年产能持续扩张、煤价高位运行，2007-2008年每股收益预测分别为1.24元、1.42元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
国元证券 周海鸥
投资摘要：
煤炭下游行业的快速发展导致煤炭需求强劲增长。国家宏观调控将使高耗煤行业的过快增长受到抑制，社会各方面的节能减排环保初见成效，导致煤炭总需求增幅会有所回落，但是回落的幅度不会很大，特别是电力、钢铁等行业用煤难以下降，煤化工产业有望成为煤炭消费新的增长点，煤炭总需求增长将持续快于供给的增长。
煤炭产能扩张速度受到有效遏制。目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。但是随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。
由于煤炭供给相对需求不足，煤价呈现长期上升趋势。2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡，局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格维持高位运行、小幅上扬的趋势。煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升；国家资源性产品价格改革、节能环保政策促使煤价上涨，煤企定价权的上升以及其他一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬。
煤炭行业整合给上市公司带来极好的发展机遇。我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升煤炭上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。
煤炭行业上市公司仍具估值优势，投资风险较小。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘。但是一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，目前主要煤炭股市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于未来较长时间里煤炭行业景气度持续上升，尤其资源整合、资产注入给煤炭上市公司带来快速发展的大好机遇，煤炭板块现在仍然具有较强的投资价值，存在继续强劲上涨的动力，主要煤炭上市公司的市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。
在煤炭个股选择上，重点关注：近期有明确计划通过内部新建改建、外部资产注入、或控股股东整体上市，从而实现煤炭产能大幅增加的公司，它们业绩将有快速的提升，更具估值优势。重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安( 18.01,-0.39,-2.12%)、大同煤业( 25.29,-0.57,-2.20%)、西山煤电( 28.23,0.84,3.07%)、露天煤业、恒源煤电( 24.45,-1.42,-5.49%)。
一、煤炭价格：上升之势锐不可当
1、煤炭的需求：强劲增长
我国主要耗煤行业均保持较快的发展速度，拉动煤炭需求强劲增长。今年前5个月，主要耗煤行业火电、焦炭、粗钢、水泥行业的累计产量同比增幅分别为18.4%、21.7%、20.0%、16.1%，都远远大于同期原煤产量12.5%的增长率。随着电力新投装机容量进入高峰期，建筑施工逐步进入高潮，水泥及其它建材产品产量和钢铁产量都将较快增长，煤炭总需求高增长势头将得以延续。预计2007年下半年、2008年煤炭需求的增长将继续快于煤炭有效供给的增长(图1)。
由于2007年全年全国电力行业煤炭需求仍将保持快速增长的势头，钢铁、建材行业的煤炭需求量增速也不会出现重大的转折，因此我们预计2007年全国煤炭需求增量将在1.9亿吨左右，其中，重点用煤行业增加煤炭需求约1.52亿吨，分别为电力新增机组增加煤炭需求10400万吨；冶金行业增加煤炭需求1700万吨；居民生活用煤增加2200万吨，其他行业增加煤炭需求900万吨。
综合考虑经济结构调整、技术进步和节能降耗等因素，预计2010年全国煤炭需求总量为26亿吨。电力、钢铁工业用煤继续快速增长，建材工业用煤基本维持不变，煤化工产业成为新的增长点。随着宏观调控成效的进一步显现，以及发展循环经济，高耗能产品的过快增长进一步受到抑制，社会各方面的节能减排效果更加明显，导致煤炭需求增幅将会有所回落，即使如此主要耗煤行业增长速度仍是比较高的。例如“十一五”期间，我国电力将“以大型高效机组为重点优化发展煤电，在保护生态基础上有序开发水电，积极发展核电”。“十一五”期间全国安排开工规模2亿千瓦，2005年发电装机达到4.8亿千瓦左右，2010年发电装机达到6.5亿千瓦左右，其中煤电大约占76%。在中长期规划方面，2011-2020年均净增装机容量3000万千瓦，到2020年发电装机容量达到9.5亿千瓦左右，其中煤电大约占64%，因此未来几年煤炭的需求不会萎缩，仍将保持较快的增长速度。
2、煤炭产能扩张与有效供给：受到有效遏制煤炭行业固定资产投资显著放慢。自2002年到2005年，煤炭产业投资年均增长50%。2006年煤炭采选业投资完成额1479亿元，增长27.2%。迅猛增长的投资使煤炭产能持续大幅增加，2002年至2006年，新投产产能约为6.66亿吨左右。据不完全调查统计，目前包括新建、改扩建、技术改造和资源整合在内的全国煤矿在建规模高达11亿吨左右。为了避免出现煤炭供需失衡，防止煤炭经济大起大落，国家发改委等部门下发了《加快煤炭行业结构调整，应对产能过剩的指导意见》等文件，在全国范围内对不符合产业政策和规划的煤炭在建项目进行清理检查，坚决停止违规和规避审核的建设项目，以遏制行业低水平重复建设。随着国家加大宏观调控力度，清理煤矿在建项目，控制新开工煤矿项目，一定程度上抑制了煤炭投资的过快增长。2007年前五个月，我国煤炭开采及洗选业固定资产投资358亿元，同比增长13.5%，相比去年同期增幅和全年增幅，均有较大回落。预计2007年下半年、2008年煤炭行业固定资产投资增速仍保持下降的趋势(见图2)。
中小煤矿的关停压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度。据国务院安委会办公室下发的《关于落实2006-2007年关闭矿井计划目标的通知》，中国2006年将关闭小煤矿2652处，2007年将关闭2209处，中小煤矿的关停会进一步压缩占比达1/3以上的煤矿产量的增长速度，降低总体供给。据有关部门统计，至今我国煤炭行业已经关闭了不具备安全生产条件和非法煤矿5931处，淘汰落后产能1.1亿吨。按国家规划，“十一五”期间，通过实施资源整合与关闭淘汰，现有小型生产、在建煤矿生产能力由2005年的10.8亿吨，压减到2010年的7亿吨以内。
按国家规划，“十一五”末，我国煤炭产量为26亿吨，其中：大型煤矿产量14.5亿吨，比重占56%；中型煤矿产量4.5亿吨，比重占17%；小型煤矿数量控制在1万处，产量控制在7亿吨以内，比重占27%。原煤入选13亿吨，入选率50%。“十一五”期间，小型煤矿整合改造为大中型煤矿，增加产能2亿吨；新开工(新建和改扩建)煤矿规模4.5亿吨，形成产能2亿吨。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。
铁路运力分布不均衡特点决定了区域性煤炭供求关系失衡。2007年，大秦线运力将在2005、2006两年增加1亿吨的基础上再增加5000万吨，将达到3亿吨的运能，其他线路仍然没有新增能力，资源、运力和市场需求之间的矛盾依然突出。由于铁路线路改造的原因及铁路投资增长速度低于其它工业行业，使得铁路运能不可能使供求达到完全吻合，铁路运力偏紧将始终贯穿整个2007年。有资源有市场的区域缺少运力，有运力的地方又缺少足够的资源和市场，造成煤炭市场新的供求失衡。因此较长时间里铁路运输依然是制约我国煤炭外运的瓶颈。
3、煤炭的进出口与库存：开始成为净进口国，库存处于合理状态
为了减少资源性产品出口，从2006年9月15日开始取消了执行近10年的煤炭出口退税政策。同时从2006年11月1日起以暂定税率形式对炼焦煤、焦炭等产品加征5%出口关税，对煤炭的进口税率由3%～6%降低为0～3%。煤炭出口税收政策的变化，一方面削弱了我国煤炭出口的竞争力，另一方面也减弱了我国煤炭企业出口的积极性。据海关统计，今年一季度我国煤炭出口1141万吨，下降31.9%；进口1430万吨，增长60.7%。进出口相抵，净进口289万吨，比同期净出口789万吨，多进少出1078万吨。我们认为，我国开始成为煤炭净进口国的局面，未来较长时间里不会改变。
中电联数据表明，目前直供电网电厂煤炭库存2651万吨，比年初增加241万吨、增长9.3%；主要中转港口煤炭库存1475万吨，比年初增加437万吨、增长42%。据安监总局数据，全国煤矿库存3270万吨，比年初减少882万吨、下降21.2%；全社会煤炭库存1.48亿吨，比年初增加359万吨、增长2.5%。我们认为目前煤炭的库存尚处于合理的状态。
4、煤炭的价格：呈现长期上升趋势
全球最大煤炭进口国日本经济的快速增长导致国际煤炭需求增长，而煤炭出口大国中国减少了国际煤炭供应量，国际煤炭价格自2006年11月以来保持较为强劲的上涨态势，其中澳大利亚动力煤现货价格2007年6月21日为62.25美元/吨，相比去年11月初的价格上涨了46%，离2004年7月1日创下的历史最高价格62.90美元/吨，相差不到1美元。我们预计未来一段时间里，国际煤价将继续高位运行，2008年年中有可能创出70美元/吨的历史新高。
在国内2007年年初的煤炭产运需衔接会上，非电煤价格平均上涨10-30元/吨，上涨幅度达到3-5%，电煤价格平均上涨30元/吨，上涨幅度高达8%。受“一金两费”预期，山西省煤炭合同价格上涨最大，平均高达40元/吨。一季度，原中央财政煤炭企业商品煤平均售价318.57元/吨，同比上涨15.99元、增长5.3%；供发电用煤平均售价230.05元/吨，同比上涨13.29元/吨、增长6.1%。从不同煤炭品种来看，一季度动力煤、炼焦煤、化肥用煤和焦炭全国平均出厂价格比去年四季度分别上涨4.64%、5.52%、6.63%和1.81%。5月下旬之后，无论是山西煤炭坑口价格，还是中转地秦皇岛煤炭价格，均出现了一波反弹行情，主要品种每吨5元的上涨幅度。5月30日中日煤炭价格谈判结果显示，我国煤炭出口价格大幅上升。其中，动力煤离岸价格为67-67.5美元/吨；冶金煤合同价在103-106美元/吨之间，与日本商定的动力煤长期协议出口价为每吨上升了14.03-14.53美元/吨，上涨幅度近30%。
从商务部煤炭市场现货平均价格走势图可以看出，我国煤炭现货平均价格在2006年7月开始回升，2007年2月创出历史新高439元/吨，3月份煤价小幅回落，5月份煤价反弹到436元/吨。同样我国煤炭及炼焦出厂价格指数也呈现明显的上升趋势(图6所示)。我们预计目前国内煤炭价格正处于新的一轮上升通道中，这种趋势至少可以延伸到2008年年末，并有望创出470元/吨的新高(如图5所示)。
推动未来煤价进一步上升的刚性因素。决定煤价的最主要、直接因素是：有效的供给、需求。未来较长时间里，煤炭仍然存在全局、或局部的供不应求态势，市场价格必然上扬。此外还有一些制度性因素推动未来的煤价长期上扬：
(1)煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑。2006年11月，财政部等出台的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》，要求出让新设煤炭资源探矿权、采矿权，要以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。2007年开始，山西省开始征收煤炭可持续发展基金、煤矿转产发展基金、矿山环境治理恢复保证金，其中可持续发展基金征收管理办法，按煤种征收标准暂定为动力煤14元/吨、无烟煤18元/吨、焦煤20元/吨。加上资源补偿费、探矿权和采矿权价款、安全费用提取、以及“两津一贴”等，煤炭生产成本将大幅提高。除此之外，2006年9月1日起恢复征收的煤炭企业未利用塌陷地城镇土地使用税、进出口税率的调整；焦煤的资源税适用税额标准从3.20元/吨上调到8元/吨；山西省调整高速公路运价等等，都直接或间接地加大煤炭生产成本，支撑煤价的进一步上扬。
国家节能政策导向不支持煤价大幅下跌。国家发改委起草的《关于深化价格改革，促进资源节约和环境保护的意见》(简称《意见》)显示中国的资源性产品价格将面临一场全面调整。在煤炭价格上，新方案的主要思路是完善煤炭成本的构成，在成本中加入矿权取得成本、资源开采成本、生态环境恢复治理成本、安全生产成本以及资源枯竭后的退出成本。同时，设立矿山环境保证金和煤矿转产发展资金，征收办法是按煤炭销售收入的一定比例预留，专项用于矿山环境治理和资源枯竭后矿山转产。
(2)中国太原煤炭交易中心的设立，标志煤企定价权的上升，政策性成本将因此部分转移至下游。5月中旬，国务院正式批准建设中国太原煤炭交易中心，该中心的目标是建成年交易额8000亿元的大市场，成为世界第三或第四大的交易中心，比肩纽约原油和伦敦原油交易市场。该中心的设立标志着世界煤炭和焦炭市场将出现“中国价格”，这将增加我国在煤焦等重要能源商品领域的国际话语权。
综上所述，由于用煤行业的快速发展导致的煤炭需求大幅增长，而国家关停中小煤矿，限制煤矿产能快速扩张，以致煤炭供给增速的放慢；加上铁路瓶颈因素的长期存在，煤炭价格成本构成机制的理顺，导致煤炭企业开采生产成本的上升，形成对煤价的强劲支撑等制度性因素的共同作用，我们认为2007年下半年及未来较长时间里，煤炭呈现大体供需平衡、轻微的供不应求局面，同时局部地区、部分煤种、个别时段出现供应偏紧的情况难以避免，预计煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势。
二、煤炭行业的资源整合、资产注入带来的机遇
来的几年里，我国煤炭行业的发展将以整合为主、新建为辅。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，新增煤炭产量以大型煤矿为主，中型煤矿为辅。压减小型煤矿产量，严格限制煤矿超能力生产，大型煤矿、中型煤矿、小型煤矿分别占全部产量的56%、17%、27%。重点建设10个千万吨级现代化露天煤矿，10个千万吨级安全高效现代化矿井。促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团。
我国煤炭行业产业结构的调整，行业准入门槛的提升，抗风险能力的提高，有利于提升位于大型煤炭基地内的上市公司自身以及集团的实力和竞争优势，尤其给煤炭上市公司带来通过兼并收购式外延扩张，迅速扩大产能，实现超常规快速发展的大好机遇。
三、煤炭行业估值与投资建议
市场预期煤炭价格下跌，以致产生对煤炭行业景气下降的担心，2006年煤炭板块的平均涨幅只有50%左右，平均市盈率不到15倍，远远落后于大盘。进入2007年以来，煤炭板块作为估值洼地，其投资价值初步得到挖掘，价值得以回升。但是我们认为，一年来煤炭板块涨幅仍然低于大盘，其主要上市公司目前平均市盈率25倍左右，也低于市场平均值。鉴于用煤行业的快速发展导致煤炭需求大幅增长，而煤炭有效供给显得相对不足，以及开采生产成本上升、煤炭企业定价权的加强等制度性因素共同作用，未来较长时间里煤炭价格将继续呈现高位运行、小幅上扬的趋势，行业景气度持续上升；尤其煤炭资源整合、资产注入给相关上市公司带来快速发展的大好机遇。因此我们认为，煤炭板块现在投资价值仍然被低估了，存在继续上涨的强劲动力，主要煤炭上市公司的动态市盈率应该在30倍左右。我们给予煤炭板块的投资评级为“推荐”，或言之“优于大势”、“买入”。
在煤炭个股选择上，需要综合考虑煤炭上市公司近期煤炭产能扩张、长期煤炭资源储量的增加、盈利能力提升和经营业绩增长等因素。其中，煤炭产能的持续增长是决定煤炭公司未来可持续发展能力的重要指标，平煤天安、大同煤业、露天煤业等公司因为新建煤矿的陆续投产、或大股东煤矿资产的注入或整体上市，产能面临迅速的扩张，业绩将有快速的提升，更具估值优势。
1、重点关注：近期有明确计划，通过内部新建或改建、外部资产注入，实现煤炭产能大幅增加的公司目前大多数煤炭上市公司产能规模较大，具备整合所在地区煤炭资源的实力，具有比较明确的资产注入预期。煤炭产能扩张方式大致包括两种：内部建设与外部扩张，前者主要通过公司本身新建矿井、或技术改造提高现有矿井产能来实现，速度比较慢；后者则通过整合、收购其他已达产或在建煤矿(包括大股东资产)，短期内可以实现资产的快速膨胀，因此比前者具有明显的优势。我们建议重点关注大股东实力雄厚、煤资源丰富的公司，如大同煤业、西山煤电，其控股股东分别位居2006中国煤炭企业100强排名榜的第5位、第6位，集团销售收入分别是同期股份公司销售收入的8倍、4倍以上，资产注入的潜力很大。另外恒源煤电、开滦股份( 22.00,-0.23,-1.03%)、靖远煤电( 7.25,-0.49,-6.33%)、安源股份( 5.81,-0.33,-5.37%)等公司控股股东资产注入的潜力也较大，值得关注。
2、关注：拥有稀缺煤种，近期煤价可能较大幅度上涨的上市公司
优劣成为判断上市公司盈利的重要参考因素。按国家规划，2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，主要增加优质动力用煤和优质高炉喷吹用煤生产，适度增加优质炼焦用煤和无烟块煤生产，控制高硫高灰煤炭生产。在很长时间里，优质动力煤、高炉喷吹用煤、炼焦煤供不应求且价格上涨较大，直接提升相关上市公司的业绩。相关上市公司兖州煤业( 14.20,0.30,2.16%)、大同煤业、西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能( 40.87,-1.51,-3.56%)值得重点关注。
3、关注：向下游产业拓展，致力煤炭上下游一体化的上市公司
大做强煤炭主业的同时，选择向下游非煤产业延伸，是那些煤炭资源相对比较贫乏的煤炭上市公司的最佳选择。国家现在积极推进煤炭液化示范工程和煤制烯烃项目，实现煤液化、煤化工产业化；支持煤炭企业联合建设大型坑口电厂，发展坑口煤矸石发电、热电联共、矿井疏干水综合利用的循环经济模式，实现煤炭就地转化等工作，这为相关公司的非煤业务发展指明了方向。
目前有多家上市公司积极拓展非煤业务，例如兰花科发展化肥业务，金牛能源( 15.96,0.06,0.38%)发展建材业务，上海能源( 13.71,-0.71,-4.92%)发展电解铝业务等。不过由于非煤业务的毛利率一般远远低于煤炭业务的毛利率，例如兰花科创( 29.92,0.05,0.17%)的煤炭业务毛利率为69%，化肥业务毛利率不到16%；金牛能源的煤炭业务毛利率约为43%，而建材业务的毛利率只有11%。经营业务过于多元化，形不成核心业务，无疑影响上市公司业绩的提升，例如安源股份的主营业务中煤炭占11%、玻璃业务占38%、水泥业务占19%、客车及配套占31%，公司2006年EPS不到0.06元，远远低于煤炭行业0.65元的均值。我们对煤炭上市公司发展非煤业务持有“谨慎乐观”的态度，更看好煤炭后备资源丰富，专心致志于发展煤炭单一业务的公司。
重点推荐买入五只煤炭股：平煤天安、大同煤业、西山煤电、露天煤业、恒源煤电。
1、平煤天安(601666)：储备丰富
未来3年煤炭产量年均复合增长率在13%以上，同时大股东优质煤炭资产注入值得期待，到2012年公司的煤炭储量有可能达到31.5亿吨，是目前储量的2.5倍左右，因此成长性比较突出。2007年1季度，公司完成募集资金收购集团三座煤矿，产能增长18%，最新核定原煤生产能力为2441万吨/年，产能位居煤炭上市公司前列。公司所产煤炭主要为焦煤、1/3焦煤和肥煤，由于下游的需求旺盛，公司综合煤价将继续保持上涨态势，长期具有抗跌的能力。洗煤厂的扩建将会生产更多高附加值的精煤，从而提高公司的商品煤销售均价。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.98元、1.12元。综合考虑公司未来的盈利能力以及成长潜力，我们认为公司目前的股价较低，对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
2、大同煤业(601001)：背景强大
是我国第3大煤炭集团(按产量)同煤集团未来煤炭资产注入的唯一资本运作平台。目前集团马脊梁矿、云岗矿、四台矿、精煤公司等经营性资产都委托公司进行经营管理，同煤集团“十一五”规划的产能是1.5亿吨，因此公司资产注入的空间很大，成长性在上市公司中非常突出。募集资金项目塔山煤矿设计产能1500万吨/年，成为近两年业绩增长点。公司的境外上市计划付诸实施有助于公司项目的拓展和业绩的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.84元、1.15元。鉴于公司未来煤炭上市公司龙头之一的地位，我们对其投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在32倍左右。
3、西山煤电(000983)：资源优势( 3130.184,-84.88,-2.64%)
主要煤种为肥精煤、焦精煤、瘦精煤和动力煤，是相对稀缺的煤种。公司具有一定的垄断地位和相应的定价权，可以将部分新增的成本向下游进行转移。煤电一体化也可以增加公司抗风险的能力。兴县项目的兴建将使公司煤炭产量实现翻番，对公司具有重大的战略意义。西铭矿洗煤厂技改项目、公司铁路建设项目、电厂3号机组等项目的未来经济效益都不错。作为焦煤龙头企业，公司具有长线投资价值。公司2007-2008年每股收益预测分别为0.94元、1.13元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
4、露天煤业(002128)：资产注入
公司是国内五大露天煤矿之一，与井工开采不同，公司煤炭开采具有作业安全、煤炭资源利用率高、开采效率高、开采成本低、建设周期短等优点。控股股东中电霍煤集团将取得的二号露天矿、三号露天矿采矿权完整地转让给公司后，公司将拥有露天开采储量36亿吨，生产能力5000万吨/年。公司未来三年的净利润快速增长，如果集团公司资产注入加速的话，公司业绩还将有更大幅度的提升。公司2007-2008年每股收益预测分别为1.54元、1.70元，公司长期合理市盈率应在30倍左右，我们对其投资评级为“推荐”。
5、恒源煤电(600971)：潜力巨大
股东皖北煤电集团合计1450万吨/年的煤炭后备产能，为目前公司产能的4倍多，为公司的中长期增长打下坚实的基础。刘桥选煤厂技术改造项目投产后，洗精煤及洗精块的产量大幅提高，煤炭平均售价上升约40元/吨，公司抵御市场风险的能力得以进一步提升。刘桥煤泥煤矸石电厂主体结构已完工，该项目投产后将大大减轻公司电力成本上升带来的压力。公司未来几年产能持续扩张、煤价高位运行，2007-2008年每股收益预测分别为1.24元、1.42元，投资评级为“推荐”，长期合理市盈率应在30倍左右。
风电
前面贴的一篇有关风电的文章，今晚才看了。这篇文章的水平之高，让我无比惊讶。
银河证券的吴闻，这家伙是什么来头啊，怎么这么厉害！怎么可以知道那么东西，背后要有多少的资料累积啊！
内地的证券分析水平这么高，简直是不可思议。
当然，也许是我见识浅薄。但我真的还是第一次见到，有一份证券研究报告，是可以说清楚这个行业，也知道自己在说些什么的。
银河证券的吴闻，这家伙是什么来头啊，怎么这么厉害！怎么可以知道那么东西，背后要有多少的资料累积啊！
内地的证券分析水平这么高，简直是不可思议。
当然，也许是我见识浅薄。但我真的还是第一次见到，有一份证券研究报告，是可以说清楚这个行业，也知道自己在说些什么的。
研究煤炭
今晚和一间国企的高层吃饭，他说了看好煤炭股的几个原因，很有道理。
老总说的一句话很有道理，在中国，永远是上游业务赚得比下游业务多，什么行业都一样，这是体制决定的，在煤炭行业，这个特征更为突出。而且更少受外界影响。
我想，我还是要研究煤炭了。
要重新学习煤炭股，真的要很多东西看。
老总说的一句话很有道理，在中国，永远是上游业务赚得比下游业务多，什么行业都一样，这是体制决定的，在煤炭行业，这个特征更为突出。而且更少受外界影响。
我想，我还是要研究煤炭了。
要重新学习煤炭股，真的要很多东西看。
Friday, June 29, 2007
风电设备：快速发展稳定市场格局未形成
http://www.sina.com.cn 2007年06月27日 20:41 银河证券
银河证券 吴闻
投资要点：
全球风电装机快速增长：从1996年起，全球累计风电装机连续11年增速超过20%，平均增速达到28.35%。至2006年底，世界风力装机总量达到74223MW，当年新增装机15197MW。由于风电成本持续下降，需求上升，预计在2020年前，全球风电装机仍可维持年均约20%的高速增长。
全球风电设备短期供不应求：需求的不断增长、现有产能的不足两大因素导致近两年国际市场上风机整体上供不应求。产能方面的制约主要在于大型齿轮箱和主轴这两个零部件的生产能力不足。
我国风电装机加速增长：至2006年，我国累计装机总量达2604MW，2004年至2006年每年新增装机容量增速均超过100%。根据我国能源发展规划，2006年至2020年，平均每年装机约1900MW，投资约152亿元，实际将远远超过这个数值。
行业竞争加剧：随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产竞争加速。外资厂商在2006年新增装机中占55.10%的份额，近年来纷纷在国内设厂；内资厂商中金风科技占内资新增装机80%市场份额，华锐、东汽等大型国企背景企业依托集团雄厚实力迅速崛起；部分零部件厂商将进入整机制造业。我国风电设备制造业将进入战国时代。
国内政策环境趋好：目前，我国风机制造业面临较好的政策环境，目前对行业比较有利的政策包括国产化率要求、风电全额上网、电价分摊和财税扶持等，为本土风机厂商的壮大和风力发电行业的全面成长提供了保障。
风电设备制造业上市公司市盈率和投资收益高：全球主要上市公司2006年市盈率约为50～70倍；年投资回报率平均达144%，远高于这些公司所在证券市场综合指数约40%的平均涨幅。我国主要风电设备制造上市公司2006年市盈率中位数为104倍，年投资回报率平均达189.21%。考虑到过去一年上证深证指数涨幅均超过150%，我国风电设备制造业上市公司股价涨幅相对于综合指数的涨幅依然比世界水平低。
国内风电设备上市公司业绩尚难以预期：目前风电设备上市公司多数处于产品试制阶段，有的公司甚至还未生产出一台风机，它们未来的业绩存在很大不确定性。国内风电设备上市公司对综合指数的溢价，与国际主要厂商相比并不高，未来业绩的不确定性以及国内上市公司风电设备业务比例较小是造成这一现象的主要原因，在目前市场不应该给予它们过高的溢价。未来在市场竞争中拥有成熟产品和业务的公司，参照国际上的高溢价，给予它们较高的估值水平是合理的。
建议关注以下公司：湘电股份( 31.60,-1.44,-4.36%)、天威保变( 29.65,-0.48,-1.59%)、华仪电气( 44.40,-1.81,-3.92%)和银星能源。
一、全球风电设备制造状况：加速发展
近些年，由于经济的发展，世界范围内对能源需求持续增加，全球油价维持高位，天然气价格不断攀升，化石燃料使用带来的环境问题日益突出，清洁可再生的新能源正引起广泛的关注。在各类新能源中，风力发电是技术相对成熟、最具大规模商业开发条件、成本相对较低的一种，受到各国的普遍重视，装机容量快速增长。风力发电机从19世纪开始提出，到20实际80年代开始飞速发展。近20年，风机功率增大了100倍，成本也大幅下降。据估算，地球上的风能资源是水能资源的十倍，高达每年53万亿千瓦时，目前被开发的只是微不足道的一部分。
风电需求的快速增长及其进一步增长前景带动了风力发电设备行业的壮大，上游零部件厂商和中游整机装配厂商发展迅速，同时促进了风机技术向容量更大、性能更稳定、风能利用率更高的方向改进。
目前中国本土厂商大多数都处在引进、吸收外资厂商的先进技术和运营方法的阶段，可以预期未来本土厂商将在很大程度上复制目前世界领先风电设备公司的产品和运营模式。
1.世界装机总量：欧洲先行世界
风电装机容量的增长，二十世纪八十年代主要集中在美国。从1986年起，美国过早地停止了鼓励风电发展的优惠政策；反观欧洲，在九十年代初一些国家建立了较全面的支持可再生能源政策，在接下来的时间里欧洲取得了更快的发展，至2006年底，约48000MW风机安装在欧洲，占全球65.18%,
2.需求和供给特征：短期零部件短缺，供不应求
(1)需求：短期供不应求
全球装机需求持续快速增长，短期供不应求从1996年起，全球累计风电装机连续11年增速超过20%，平均增速达到28.35%，至2006年底达到74223MW；新增装机维持高位，呈波动性增长，1996年以来平均增速27.19%，06年新增15197MW。
根据风电市场咨询公司BTM的报告，对2007年可以完成交付的风机需求达到20000MW，然而受生产能力限制，2007年可以完成的装机与2006年大致相当，至2009年可以大致实现供需平衡。
新增装机半数在欧洲，亚洲和美洲风电市场成长迅速欧洲依然是最主要的风电使用区域，但是新增装机的全球市场份额从2005年的70%下降到2006年的51%.亚洲国家装机发展迅速，主要由印度和中国驱动。美洲国家同样发展迅速，占2006年世界装机总需求的23.4%...政治因素推动需求增加各国对能源供给的安全性和气候改变的越来越关注。过去一年发生的时间更加让此类时间进一步得到关注，如俄罗斯乌克兰之间的“天然气危机”，美国总统布什推动的新能源政策，国际组织对全球气候改变的关注等。
对未来的预期：2020年以前累计装机年复合增长率达20%
根据风电发展的迅猛势头，我们预计2020年前，全球风电累计装机将以20%的复合增长率增长。欧洲风能协会和绿色和平组织认为，世界风能资源足够，风电上网没有实质性障碍，到2020年风电装机可达到12.6亿千瓦，风电电量达3.1万亿千瓦时，占2020年总发电量的12%；这是一个惊人的数字，是目前风电总装机的17倍，能否实现取决于世界各国政府的决策。
2006年全球新装风电设备价值达230亿美元，已经形成了一个很大的产业，行业规模的增大和快速发展吸引了更多的企业投入风电设备制造行业。预计至2010年和2020年全球风电设备市场容量将分别达到320亿美元和1200亿美元。
(2)供给：风机供不应求，价格上涨，零部件短缺2006年风机供给的瓶颈在于齿轮箱和轴承。主流风机容量已经从1MW提高到2MW，满足要求的零部件相应地减少，齿轮箱和主轴厂商更新生产线需要2年，产能难以迅速提高。由于零部件方面的短缺，造成了整机供应的短缺。此外，钢铁、铜线、碳纤维等原材料价格的上涨也是整机价格上涨的重要原因。
以2006年的需求来衡量，叶片、发电机和塔架供给能力大于需求，齿轮箱、大型轴承供给能力小于需求。
3.技术发展趋势：更大容量、新型结构和材料、海上风机近二十年来，国际上大型风电技术日趋成熟。在不断降低风力发电成本和扩大可经济利用的风力资源量的目标驱动下，国际上的风电机组不断向如下方向发展：
更大的单机容量，目前国际上主流的风电机组已达到2～3MW..新型机组结构和材料，最新主流技术为变桨变速恒频和无齿轮箱直驱技术..海上专用风电机组目前，MW级以下机组中仍被广泛采用失速调节方式，但是MW级以上的新机组普遍采用了变桨变速恒频的先进技术。近几年，直接驱动技术发展迅速，这种技术避免了齿轮箱这一传动环节和部件，使机组的可靠性和效率更高，发展前景良好。目前，国际上大规模安装的2.5～3.5MW机组普遍采用轻质高性能的玻璃纤维叶片，但更大的5～10MW叶片则开始尝试引用碳纤维材料。
值得注意的使，即使存在主流风机电机容量不断扩大、向10MW级巨型海上风电机组发展的趋势，欧美风电产业认为2～3MMW级以下单机容量的机组仍将长期存在，也就是说，系列化多种容量机型将并存以满足各类细分风电市场。
4.国际厂商竞争关系：行业整合幅度加大丹麦、荷兰、德国等国的企业是国际上第一批涉足风机制造领域的企业，通过长期的自主研发和市场扩张，已于20世纪末建立了技术领先、市场份额最大的地位。随后的国家/企业则采取了与其不同的风机国产化发展思路，包括建立合资企业、技术转让、鼓励国外风机制造企业将其生产基地转向本国等。
在风电业发展的早期，丹麦的风电制造企业以其运行可靠的失速型中小风电机组战胜了美国生产的MW级大容量机组，赢得了市场并为整个风电业的生存和规模化发展奠定了基础。经过长期逐步的技术改造和创新，目前国际风机制造业已经开发出高效可靠的3MW级机组，为风电发展提供了坚实的装备供应基础。
进入21世纪以来，国际上风电设备制造企业之间频频发生并购重组事件，巨型企业加入风电业，行业集中度不断上升，中小企业生存和发展空间变得狭小艰难。2003年，丹麦的Vestas公司吞并了NEG Micon，成为世界上最大的风机制造商；美国通用电气(GE)在2002年通过并购安然风力公司进入风能市场；德国西门子公司于2004年兼并了丹麦Bonus公司，成为风机制造业第五大公司。
据全球风能协会(GWEC)数据，2006年全球新增风电装机容量15197MW，在前十家制造企业中，前四家和前八家企业分别占据全球市场75%和96%的市场份额，其中排名第一的丹麦的Vestas占据了28.2%的市场份额，较前一年35%的市场份额有所降低，竞争主要来自增长较快的发展中国家。值得注意的是印度的Suzlon公司在激烈的竞争中已经由第八前进到第五，占据7.7%的市场份额，中国的金风科技首次进入前十，占据2.8%的市场份额。
二、我国风电设备行业——市场前景广阔
1.历史发展和现状——即将变化的市场格局
近十年来，我国大型风机制造业基本从零起步，目前已经掌握了750KW机组整机和零部件的设计制造技术并实现了批量生产，目前国产MW级变速恒频机组正在研制并有部分机组投入运行，MW级叶片、齿轮箱和发电机也完成了研制并投入小批量生产，但电控系统有赖于进一步研发。
2004年以来众多实力雄厚的企业介入风电设备制造领域，可望在近期极大推动MW级先进机组的本地化生产供应能力和国产化水平，但总的来说，整机总体设计和关键零部件设计制造技术仍是我国风机制造业长期发展的最大瓶颈。
1996年以前：风电设备从国外直接引进1996年以前，我国的大型并网发电处于试点和示范阶段，主要以国际双边援助项目为主，这些项目的风电机组均来自国外制造企业。
1996年以来：国家支持风电技术引进和创新及规模化发展，以启动和加速国内风电业在此期间，我国通过了“乘风计划”、国家科技攻关计划、“863”计划以及国债项目和风电特许权项目等，这些项目支持了风电技术引进和自主创新及制造业的规模化发展。目前，国内企业已掌握了750KW以下容量风电机组的总装技术和关键部件设计制造技术，并初步掌握了机组总体设计技术，实现了规模化生产；新型的MW级直驱式永磁风电机组和双馈式变速恒频风电机组也于2005年投入试运行。
截止2006年，内资主要有11家大型风机总装企业，当年内资占新增市场份额达到41.20%，累计达到25.68%。但是这11家企业发展很不平衡，其中金风科技遥遥领先，华锐等多家企业刚刚起步。
2004年以来：众多企业在风机市场诱人前景吸引下加入了MW级风电机组的技术引进和研制，以图抢占市场进入这一时期，受《可再生能源法》和《可再生能源中长期发展规划》的鼓舞，国内众多企业看好巨大的潜在风电设备市场，意欲凭借雄厚的经济实力和技术积累进入并抢占市场份额。目前，已经明确进入风机整机制造的企业有20多家；另外，还有一些公司正在开展进入风机制造业的前期准备工作，包括市场调研、技术研发和合作谈判工作等。
因为十分看好市场，出于追赶先进和抢占市场的动机，这些新来者决策和行动十分迅速，其中相当一部分企业更偏好“无论如何先把产品生产出来、尽快占领市场”的发展思路，向意图深入中国风机市场的国外风机制造企业购买生产许可，直接引进国际市场主流的1MW以上单机容量、变桨变速恒频风电机组的总装制造技术，并力求迅速投入批量生产。
例如，天威保变利用定向增发募集的资金投入2.5亿元进入风机整机项目，2006年3月组建了天威风电，从英国GH公司引进风机设计技术，设计完成后，天威风电将拥有设计产品的知识产权，用于1.5MW的风机生产。湘电股份2006年4月与日本国株式会社原弘产合资成立湖南湘原风能有限公司，随后用增发募集的3.2亿元投向MW级风力发电机整机产业化项目。华仪电气生产风机开始于与金风科技合作生产风机，06年10月华仪集团与德国Enercon公司签订了联合开发1.5MW变桨变速恒频双馈风力发电机组合同，未来，公司也将介入MW级风机的生产。
随着众多内资制造商的加入，预计未来内资风机制造商将占据更大的市场份额。
技术发展：引进国外技术的历史，自主研发实力待加强(1)我国风机制造技术发展历程国际上主流陆上风机容量已经达到3MW，海上风电场自2002年起就投入运营；我国风机技术和国际水平相比尚有较大差距，目前正在装配中的主流陆上风机容量为1.5MW，首个海上风电场完成招标。
过去：自主研发道路曲折截至2006年底，在我国已有装机中，MW级以下风机占绝大多数，其中国产风机主要是金风科技的600kW和750kW。金风公司最初引进德国Jacobs公司(后被德国REpower公司兼并)技术，吸收之后具备了600kW和750kW风机的生产能力。凭借对该项技术的掌握，金风公司经历艰苦创业阶段后，在过去5年里迅速崛起。金风的成长对尚处于发展初期的中国风电设备产业有重要意义，它国产化的产品平抑了国内风电机组市场的价格，拉动叶片、发电机、齿轮箱和控制器等关键零部件制造商的发展。
然而，其他一些企业在与外方合作到期后，并没有获得核心技术。在风电设备国产化方面原国家计委实施的“乘风计划”扶持的2个合资公司未达到预期目的，国家科委863项目支持的“MW级风电机组研制”课题，5个承担单位中3个实力最强的先后退出，只剩下金风公司和沈阳工业大学风能研究所坚持完成了样机试制。总体而言，受风电设备产业规模较小和人才匮乏的影响，过去我国风电产业始终缺乏足够的自主研发实力。
现在：多家企业通过直接引进MW级风电机组技术参与竞争
自2004年以来，多家传统设备制造商通过引进外方MW级风机技术的方式，在没有整机制造基础的情况下强势进入风机制造市场，例如大连重工和东方汽轮。另一个趋势是，上游零部件厂商，特别是发电机厂商宣布将与外方合作进行风机制造，如湘电股份、株洲电机等。进行自主研发MW级风机的主要是金风科技、沈阳工业大学、浙江运达。
金风科技至2006年底国内累积装机市场份额超过80%，然而传统大型电力设备制造商直接引进技术进入风电设备市场对其构成了威胁。由于缺乏经验，这些新进入的大型设备制造商们的风机试运营并不是非常顺利，其稳定性还有待观察，但长期来看还是非常有潜力。而对于从上游零部件制造进入整机制造的厂商，其技术实力和获得订单能力还难以预料。
未来：与国外厂商技术差距不断缩小进入2006年，第四期风电特许权项目要求中标联合体必须包含一家风电设备制造商，且国产化率必须达到70%.受此政策影响，国际风机产业巨头纷纷在中国设立总装厂、配件工厂或是研发中心。随着未来国内厂商对外方技术的吸收，以及风机制造经验的增加、相关政策的实施、行业标准的制定，可以预期我国风电产业大环境将得到较大改善，技术研发实力将得到提高，技术工人将增加，与国际先进技术的差距将缩小。印度Suzlon公司为了利用良好的产业环境，将其风机总装厂及零部件生产厂设在印度，而将其国际销售总部设在丹麦，研发机构设在德国和荷兰。
(2)技术风险值得重视的是，目前的潜在产能还面临着很大的技术风险。风力发电机组设备看起来简单，实际技术复杂，主要难度是机组在野外应可靠运行20年，经受住各种极端恶劣天气和复杂的风力交变载荷，没有实践经验的积累是很难想象的。美国波音公司、西屋公司，中国的直升机研究所和火箭研究院都涉足过风电机组开发，均未成功，原因都是对风电技术开发的困难估计不足。
风电技术引进同样面临较大技术转化风险，主要风险来自于齿轮箱等关键部件的国产化制造水平和引进机型的设计成熟度水平。另外，由于相关技术人员严重短缺，引进技术快速发展产能后的售后维护问题将相当严峻。国外发生过Micon公司在全世界几千台齿轮箱因质量问题被迫更换，导致公司破产的事件；国内发生过进口Nedwind公司50多台机组在新疆达坂城安装后至今不能发电的情况，这些教训表明了稳定的性能对于风电机组的重要。
3.需求和供给情况：短期内供不应求
(1)需求：国家能源发展规划推动风机需求持续快速增长在我国，由于2006年1月施行的可再生能源法的推动，2006年在新增1347MW后将装机总容量翻了一番，达到2604MW。自2003年以来，我国风电装机容量增长迅速，2004年～2006年每年新增装机容量增速均超过100%.06年我国风机市场容量约50亿元。根据我国能源发展规划，2010年和2020年风电的发展目标分别为5000MW和30000MW。按此规划计算，从2006年至2020年，平均每年装机约1900MW，投资约152亿元，其中购买风电机组的投资约95亿元，实际将远远超过这个数值。到2020年，预计装机总量30000MW占当时全国总电力装机的3%，风电电量只占1.5%，比例依然很小。
(2)供给：产品更新换代，新进入厂商生产能力有待检验2005年以前我国风机产品基本都是MW级以下，叶片定速定桨距设计。2006年以来，1.2MW，1.5MW变速变桨距的设计开始逐渐成为主流。市场份额方面，外商在中国市场的份额超过50%；本土厂商稳定成长，市场份额不断扩大；而早年一些受扶持的企业已经不再生产风机，如西安维德。此外，更先进的风机设计和更大的容量为新进入市场的企业提供了机会，目前有超过20家企业宣布将进行整机制造。由于风电设备制造从样机设计到正式需要1～2年，短期内在我国风机依然是供不应求。
在上市公司部分，湘电股份、上海电机、华仪电气、天威保变等多家公司在开展风机制造业务，目前多数处在MW级风机的研制阶段，尚不能实现量产，预计到2008年多数公司可以实现第一批MW级风机的交付使用。在这个阶段，技术实力、产品开发、产品稳定性、订单获取能力将成为决定公司未来发展的重要因素。
4.行业集中度：长期来看将进一步提升
我国风机制造业总体来说集中度较高。根据中国风能协会的数据，2006年我国新增风电装机1337MW，由国内外12家风机制造商提供；我国风机市场前四家和前八家企业合计市场份额分别为85.41%和98.22%，高于全球风机制造市场的集中度。但是由于风机制造业的竞争格局远未稳定，我们预计随着更多的企业的加入，风机市场集中度会有所下降，更长期看来，由于行业竞争加剧和并购的增加，我国风机制造市场集中度会进一步提升。
从图5我国风机制造业集中度变化可以看出：由于我国风机处于起步阶段，市场规模仍然不大，风机制造行业稳定的竞争格局尚未形成，我国风机制造业集中度随时间呈波动变化。
中国的风机制造业风生水起，一些企业已经具备一定的技术基础和市场份额，但国内风机制造业的激烈竞争才刚刚开始，行业竞争格局远未稳定，可以预见未来数年行业重组将不可避免。
5.国家政策：扶持国内风电设备制造业回顾
我国可再生能源激励政策，以“还本付息、合理利润、全额收购”为原则的激励政策，曾经在很长时间内对风电发展起着积极的促进作用。但是由于这种定价原则是以个别项目成本为基础，成本高了，电价也随之升高，企业没有降低成本压力。从长远看，这样的制度体系面临改革的必要。
目前，我国在风电项目实践中采用特许权的方式，从2003年至今前后进行了四次风电特许权招标。在此中间，风电特许权招标原则做出了三次修改，总的看来，电价在招标中的比重有所减少；技术、国产化率等指标有所加强；风电政策已由过去的注重发电转向了注重扶持国内风电设备制造。
目前，国内对风电发展比较有利的政策主要有：
国产化率要求2005年7月出台了《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定了风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备要按章纳税。2006年风电特许权招标原则规定：每个投标人必须有一个风电设备制造商参与，而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合75%国产化率风电机组的承诺函。投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机。
风电全额上网2006年1月1日开始实施《可再生能源法》。该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供方便，并全额收购符合标准的可再生能源电量，以使可再生能源电力企业得以生存，并逐步提高其在能源市场的竞争力。
电价分摊根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》相关规定，风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格，可再生能源发电项目上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的部分，各省电网企业按其销售电量占全国的比例，分摊全国可再生能源电价附加额，其实际支付的可再生能源电价与其应承担的电价附加的差额，在全国范围内实行统一调配。
财税上扶持考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高，为加快技术开发和市场形成，《可再生能源法》还分别就设立可再生能源发展专项资金，为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款，对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定。
三、中国国内风机市场的竞争态势
正如其他行业一样，风机制造业不但要承受来自自身行业内部其他竞争对手的威胁，而且要提防潜在的进入者、来自相关产业的替代品的竞争，同时风机制造业的利润还要受到上游供应商和下游客户的挤压。下面我们从五方面来分析风机制造业的竞争态势。
1.风机整机制造业
目前，我国掌握750KW以下机组设计制造技术并实现了批量生产。随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产急剧加速。
从目前风机整机制造来看，四股力量值得我们重视，他们将在未来风机整机制造中占据主导位置。
力量之一：行业先行者这股力量以金风科技、浙江运达和沈工大等为代表，他们凭着对行业发展的敏锐触觉，很早就意识到风机制造领域中的机会，抢先介入这个市场，完成了最初的技术积累，形成完整的供应链，在客户中初步树立自己的品牌，具备先发优势。
虽然有先发优势，但风机制造领域近些年发展很快，新的机型不断出现，这些企业面临后来者及外来制造商的强大压力，也都通过合作开发、引进技术等手段加快新产品的研制，力图保持自己的先发优势。
以金风科技为例，公司是国内首家具有批量生产风力发电机组能力的企业，2006年占到国内产品新增份额的80.81%，新增总装机的33.29%，在国内处于绝对领先的位置。截止2006年底，其600KW定浆距机组已安装349台，750KW变浆距机组安装了593台，1.2MW直驱永磁式发电机组已安装2台。公司正进一步完善1.2MW直驱式发电机组，并积极开发1.5MW发电机组。
力量之二：传统设备制造商强势介入看到风电市场中的机会和在企业转型的压力下，众多传统设备制造商强势介入风机整机制造业。这主要包括原大型风机部件制造企业、国内主要大型电站设备制造企业和航空航天设备制造企业。
例如，在火电设备过了景气顶点的情况下，国内三大电力设备集团：上海电气集团、东方电气集团和哈尔滨电站设备集团均把风电设备制造看作未来业务增长点，大举进入风电设备制造业。大连重工起重机有限公司利用它在重型装备中的优势，成立华锐风电科技有限公司，高起点引进1.5MW风电机组制造技术。
这些企业大多经济和技术实力雄厚、具有长期的工业基础和经验，且从一开始就瞄准国际主流的MW级先进机组，具有很强的追赶实力。而且，长期稳定的国内风电市场将为这些新进入者提供了较为充足的追赶时间。(附国内主要风机整机制造企业情况)。
力量之三：风力发电企业向上游产业链延伸在投资风电项目中，风力发电企业注意到风机制造中的巨大机会，也纷纷通过向上游延伸介入风机制造业。这些风机企业具有先天的贴近市场优势，先拥有市场，然后才组织制造。
例如，宁夏发电集团控股的银星能源于2007年与三菱重工业株式会社就风力发电机技术许可使用事项签订了技术供给合同，介入风电机组生产，机组将用于公司开发的风电场。
这些企业可以说是衔着金钥匙出生，产品订单有保障，相对风险较小，但是他们能否迅速消化吸收引进的技术，最终成长为国内风机整机制造的一支生力军尚不得而知。
力量之四：外国风机制造商看到中国风力发电巨大的市场，受制于风机设备国产化率的规定，国际主要的风电设备制造商纷纷在国内独资或合资建厂。国际风机厂商进入国内，一方面带来的先进的风机制造技术，另一方面为未来国内风机制造培养了人才、训练了熟练工人。
国外制造商在我国风机市场占据优势地位：2006年占新增装机55.10%，占累计国内总装机65.92%。其中Vestas、Gamesa、GE Wind占据前三位，分别占据国内总装机的18.73%、18.63%和10.74%。
携先进的技术、管理和雄厚资金实力，国外风机制造商将在国内风机制造市场占据重要位置，成为国内风机制造企业的最具威胁的对手。
2.潜在进入者目前国内三大发电设备制造商已经进入风机制造行业，国外主要风机制造商也已经在国内设厂，不过由于我国风电行业快速发展，风机制造业高速增长，垂涎于风机行业良好的发展前景，仍有相当多的企业想进入风机制造业，包括一些电力设备制造企业和国内的发电企业。
虽然有很多企业想进入风机制造业，但是由于风机制造具有较高的技术壁垒，并有一定的政策壁垒(在特许权招标中要求具有消化吸收引进技术能力)，因此很多前在进入者并不能构成现实的威胁。我们认为应该注意大型发电企业与国外制造商及国内传统设备制造业联手进入风机制造业。
3.替代品根据中电联的数据，截止到2006年底，我国发电装机容量达到了62200万千瓦，同比增长20.3%。其中水电达到12875万千瓦，约占总容量的20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量的77.82%，同比增长23.7%；火电占总容量的比例上升了2.15%，而水电占总容量比例则下降了2.03%。由于火电装机占总装机容量的75%以上，因此目前对发电设备行业影响最大的仍然是传统的火力发电设备业务。
当前主要电源发电成本比较由于技术的进步和产品批量的增加，风电的成本持续下降，每千瓦时风电成本由20世纪80年代的20美分下降到21世纪初的5美分左右。随着技术的进步和风机制造中规模效应的发挥，风力发电成本尚有很大的下降空间。预计到2010年，风力发电成本还可以下降30%，风电成本持续下降，已经接近常规能源成本。
各电源发电前景展望——风电最具备商业化条件
根据我国能源发展战略，我国未来将逐步优化电力装机结构，大力发展可再生能源发电，逐步缩小火电等化石能源发电在我国电力装机结构中的比例。
结合我国2005年2月28日公布的《可再生能源法》，2006年我国公布了《可再生能源中长期发展规划》，到2020年，我国水电装机容量将达到2.9亿千瓦，开发程度达到70%左右，生物质发电将达到2000万千瓦，风电达到3000万千瓦，太阳能发电达到200万千瓦，力争使可再生能源发电装机占总电力装机容量的比例达到30%以上。
到2006底，我国水电装机总容量1.286亿千瓦，当年新增装机容量971万千瓦，作为一种清洁可再生能源，在国家有序开发水电的政策支持下，水电投资将稳步增加，但由于我国现有技术下可供开发的水电资源有限，估计未来水电将维持在电源结构中约20%左右比例，很难大幅增加。
截至2006年底，我国风电装机容量230万千瓦，当年新增装机容量133万千瓦。
我国风电的发展瓶颈主要在于尚未掌握风电发电设备生产技术，设备一次投入成本过高。随着国内企业逐渐掌握风电设备生产技术和国外厂家在国内设厂生产，风电设备的成本将逐渐降低，以我国超过10亿千瓦的可利用风力资源，我国的风电发展前景不可限量，风电设备发展前景广阔。随着风电设备成本的降低，国家相应鼓励政策的落实，2007年我国风电设备仍将快速增长，需求预计在100万千瓦以上。风力发电是目前最具商业化条件的替代能源。
太阳能和生物质发电在我国刚刚起步，同样面临技术和发电成本高企的制约，未来将面临良好发展机遇，但是要实现大规模商业应用仍存在很多技术瓶颈和成本过高的难题。
4.风电场投资商目前国内风电场的投资主体以国有大型电力集团为主，较为多元化，许多投资商的可持续发展能力不高。由于风电机组占风电项目总投资的70%，因此风电场投资商对风机价格应该说非常敏感。
为了大规模商业化开发风电，国家发改委从2003年起推行风电特许权项目，每年一期，通过招标选择投资商和开发商。引进风电特许权的概念，解决了2002年以前阻碍风电发展的一些主要问题，在推动风电规模化发展和促进风电机组设备国产化方面起了重要作用。在风电特许权招标中，投标商的实际投标价格是从自身的发展策略制订的，一些投标商为了抢占风电场资源，以亏损的价格中标，现实结果是低价中标，还要以此作为核定电价的依据，导致风电上网电价过低，项目亏损，进而导致风电场运营商不具有持续发展能力，最终将损害上游的风机制造业。于是在2006年的第四期风电特许权招标中，国家规定投标价格只是中标的因素之一，此外提出了国产化率等要求，更为合理地保护了风电产业和风电场投资商。
5.零部件和材料供应商
我国风机设备制造业刚刚兴起，还没有形成完整的产业链，在国内纷纷上马整机装配的同时，我们应该看到零部件才是风机制造的瓶颈。
风电设备的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、偏航系统、控制系统、机舱、主轴等接近20个部分，成本主要集中在叶片、轮毂、发电机、齿轮箱上。叶片和轮毂约占成本的30%，发电机约占7%，齿轮箱约占12%. MW级以下的风力发电机组主要零部件已经实现了国产化，并且可以批量供应。但MW级以上风机的核心配件仍然存在较大缺口，本土厂商生产的部件技术上还不够可靠。
四、涉及风机制造上市公司投资分析
1.风电设备行业上市公司国际比较
(1)全球主要风电设备制造上市公司投资价值：高市盈率和投资回报在2006年新增装机全球前十的厂商中，Vesats、Gamesa、Suzlon、Nordex、REpower是以风机制造为主要业务的上市公司；GE Wind、Siemens、Acciona这三家上市公司中风机制造只是部分业务；Enercon、Goldwind(金风科技)还没有上市。我们选择了以风机制造为主业的制造商进行投资价值比较，市场价格选择的是2007年6月11日各公司所在证券市场的收盘价，换算成欧元，如下表所示。
从表中数据可以发现，我国风机制造业2006平均市盈率达到479.33倍，中位数达到103.84倍，远超全球主要风电设备制造商相应的市盈率。由于2007年多数公司业绩预期将有较大增长，2007年我国风机制造业平均市盈率将与国际水平相当。
在年总回报率方面，国内13家风电相关企业平均年收益为189.21%，较全球领先厂商平均水平高31%，收益率中位数为165.72%，与全球领先厂商大致相同。然而这并不能说明国内A股市场已经对风电设备制造企业给出了合理的估值，目前国内企业还处于发展初期，股票价格的上涨很大程度是由证券市场的火爆造成，而不是对风电业务的良好预期造成。
(3)国内风机制造企业的增长潜力还远没有为市场价格所反映表7是过去一年各主要风电设备厂商所在证券交易所的主要指数增长情况。A股市场过去一年涨幅超过150%，大约是表中丹麦等其他四国交易所指数平均涨幅的4倍，而中国与丹麦等四国的风电设备制造企业年投资回报却大致相当，国内风机制造企业的增长潜力看起来还没有为市场价格所反映。造成这一现象有两个原因，首先国内风机制造业目前处于发展初期，上市公司的未来盈利能力尚难以预期，预计当市场格局较为稳定之后，有实力的企业在价格上将得到较大上涨。第二个原因是风电业务在国内多家企业中所占比重较小，不足以在价格中体现出高溢价水平。
尽管如此，考虑到我国多数风机厂商还处于产品试制阶段，未来业绩存在很大不确定性，在目前的情况下市场不应该给予它们过高的溢价。
2.风机制造领域重点上市公司目前我国上市公司中进入风电设备制造领域的主要有湘电股份、华仪电气、天威保变、银星能源、长征电器( 11.98,-0.96,-7.42%)、特变电工( 31.29,-2.11,-6.32%)、国电南瑞、上电股份、中材科技( 33.10,0.39,1.19%)、天奇股份( 19.17,-2.13,-10.00%)等，其中多数上市公司的风电设备业务处于起步阶段，或是只占其主要业务的较小部分，因此目前尚难以对这些公司进行评级。下面是我们认为应该重点关注的行业上市公司。
湘电股份：电机制造实力雄厚
湘电股份是我国四大电机厂中唯一的辅机制造企业，是发改委指定的风电设备国产化基地之一。2006年4月，公司与日本株式会社原弘产合资成立湘原风能公司，双方各投资5500万元，各占50%股权。2006年10月，湘电股份定向增发4000万人民币普通股，募得资金31956.2万元，募资将投向MW级风力发电机组整机产业化项目，建设期2年，2010年将形成年产300套风力发电机组整机和500套电机电控的生产能力，可新增销售收入23.1亿元，税后利润2.9亿元。
公司目前2MW直驱式、2.5MW同步永磁式、1.5MW异步风力发电机三个项目进入国家863计划。公司的2MW风力发电机在国内同行业处于领先地位。2007年1月和3月，公司分别公告了价值1.638亿元和2.7亿元的风力发电机整机设备合同订单。
预计公司07、08年每股收益分别为0.44和0.63元。
华仪电气：依托早期经验积累，进入风机整机制造业华仪电气2006年7月通过与苏福马资产置换成功上市，2007年完成资产置换，更名为华仪电气，2006年被评为国家较大型民营企业集团。集团全资子公司华仪风能主要经营风电设备制造业务，目前生产的风机主要是引进德国Jacobs公司的S43/600、S48/750KW机组，已掌握风力发电设备中控制系统的核心技术，并成功研制开发出600千瓦、750千瓦风电机组控制柜。2006年与金风科技合作批量生产750千瓦风机整机，已掌握800千瓦风机整机制造核心技术。
公司于2006年10月与德国Nordex公司签订合约，联合开发1.5MW变浆变速恒频双馈风力发电机组，此外于2006年底原浙江运达董事长吴运东教授加盟，同时带来一批技术人员，将为公司风机制造提供强大的技术支持。公司计划08、09年完成1.2、1.5MW风电机组的开发。
预计公司07、08年每股收益分别为0.45、0.54元。
天威保变：欲复制太阳能领域的成功模式天威保变是太阳能产业龙头，是国内唯一具备完整产业链结构的光伏企业；此外，公司是国内最大的电力设备变压器生产基地之一，大型发电机组主变压器约占国内产量的45%左右。公司在稳固变压器领域地位同时，积极向风电设备领域发展，按照公司的战略规划，争取用2～3年的时间，使风电设备的总产值达到20亿元，成为继太阳能之后的另一新能源主业。
公司于2006年6月定向增发募集的资金6.16亿元，其中2.5亿元用于风力发电整机项目，06年3月组建了天威风电，与英国GH公司签订《1.5MW风机设计技术协议》、《1.5MW风力发电机组设计咨询协议》和《保密协议》，引进了GH公司全套风电技术。，期限自2006年6月28日至2009年6月28日，设计完成后，天威风电将是该1.5MW风机设计技术知识产权的所有者。
预计公司1.5MW的样机将于2007年下半年出厂，2008年正式对外发货。
预计公司07、08年的每股收益分别为0.66和0.94。
银星能源：同时进入风电设备制造和风力发电行业，近期表现抢眼银星能源是国内自动化仪器仪表行业龙头之一，为我国西昌航天发射基地、秦山核电站、大庆油田、长江葛洲坝( 13.50,-1.50,-10.00%)等国家重点工程项目配套。公司在2007年大举进入风力发电和风电设备制造业，2007年3月向宁夏银仪风力发电公司注入注册资本3750万元，银仪风电目前拥有风机容量为49.5MW风电场项目。
2007年4月，银星能源对宁夏发电集团定向增发18000万股股票，获得该集团部分风电资产，包括三个风力发电公司的股权，以及风电场工程。2007年5月，公司宣布与三菱重工业株式会社签订风机技术供给合同，预计将于2007年下半年生产1-2套容量为1MW的风电机组，2008年上半年正式投产，预计年产50-70套风电机组，预计销售收入约2-4亿元。由于公司拥有风电场，在风电设备生产上将很容易得到订单。
收到市场追捧，银星能源在证券市场上近期表现抢眼，自2007年1月29日至5月28日，除去停牌的日子，该股票连续21个交易日涨停。然而风电设备制造从投入到产出有一定的时间周期，风电场的运营现阶段在我国利润较低，对于银星能源2007年和2008年的盈利预期将较为谨慎。如果公司在未来两年发展顺利，那么随着风机需求进一步加大，风力发电成本进一步下降，可以预期在2009年后公司业绩将迅速成长。
预计07、08年的每股收益分别为0.12和0.32元。
五、风电设备制造行业存在的风险1.政策风险风电是新能源，在目前仍然存在成本较高、竞争力不强等问题，需要国家的相关政策的大力扶持才能快速发展。如果现有的优惠政策不能持续，或者相关政策不稳定，风电投资风险加大，则风电投资热情将会降低。
投资风电热情的降低将直接带来风电设备需求的减少。
2.风电技术进步带来的风险由于风电技术仍处于不断进步中，技术发展的不确定性，部分厂商在风电设备领域的技术会由于技术进步面临淘汰。
3.行业竞争激烈带来的风险风电设备制造业壁垒较高，在行业发展初期，国内众多企业介入其中，目前形成小而多的竞争格局，可以预料这种状况不能长期维持，最终必然通过激烈的竞争走向集中。
另外，国外风电设备制造商为规避国产化率要求，纷纷来华建厂，由于他们起步较早，有雄厚的资金技术实力，国内厂商面临他们的冲击。
银河证券 吴闻
投资要点：
全球风电装机快速增长：从1996年起，全球累计风电装机连续11年增速超过20%，平均增速达到28.35%。至2006年底，世界风力装机总量达到74223MW，当年新增装机15197MW。由于风电成本持续下降，需求上升，预计在2020年前，全球风电装机仍可维持年均约20%的高速增长。
全球风电设备短期供不应求：需求的不断增长、现有产能的不足两大因素导致近两年国际市场上风机整体上供不应求。产能方面的制约主要在于大型齿轮箱和主轴这两个零部件的生产能力不足。
我国风电装机加速增长：至2006年，我国累计装机总量达2604MW，2004年至2006年每年新增装机容量增速均超过100%。根据我国能源发展规划，2006年至2020年，平均每年装机约1900MW，投资约152亿元，实际将远远超过这个数值。
行业竞争加剧：随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产竞争加速。外资厂商在2006年新增装机中占55.10%的份额，近年来纷纷在国内设厂；内资厂商中金风科技占内资新增装机80%市场份额，华锐、东汽等大型国企背景企业依托集团雄厚实力迅速崛起；部分零部件厂商将进入整机制造业。我国风电设备制造业将进入战国时代。
国内政策环境趋好：目前，我国风机制造业面临较好的政策环境，目前对行业比较有利的政策包括国产化率要求、风电全额上网、电价分摊和财税扶持等，为本土风机厂商的壮大和风力发电行业的全面成长提供了保障。
风电设备制造业上市公司市盈率和投资收益高：全球主要上市公司2006年市盈率约为50～70倍；年投资回报率平均达144%，远高于这些公司所在证券市场综合指数约40%的平均涨幅。我国主要风电设备制造上市公司2006年市盈率中位数为104倍，年投资回报率平均达189.21%。考虑到过去一年上证深证指数涨幅均超过150%，我国风电设备制造业上市公司股价涨幅相对于综合指数的涨幅依然比世界水平低。
国内风电设备上市公司业绩尚难以预期：目前风电设备上市公司多数处于产品试制阶段，有的公司甚至还未生产出一台风机，它们未来的业绩存在很大不确定性。国内风电设备上市公司对综合指数的溢价，与国际主要厂商相比并不高，未来业绩的不确定性以及国内上市公司风电设备业务比例较小是造成这一现象的主要原因，在目前市场不应该给予它们过高的溢价。未来在市场竞争中拥有成熟产品和业务的公司，参照国际上的高溢价，给予它们较高的估值水平是合理的。
建议关注以下公司：湘电股份( 31.60,-1.44,-4.36%)、天威保变( 29.65,-0.48,-1.59%)、华仪电气( 44.40,-1.81,-3.92%)和银星能源。
一、全球风电设备制造状况：加速发展
近些年，由于经济的发展，世界范围内对能源需求持续增加，全球油价维持高位，天然气价格不断攀升，化石燃料使用带来的环境问题日益突出，清洁可再生的新能源正引起广泛的关注。在各类新能源中，风力发电是技术相对成熟、最具大规模商业开发条件、成本相对较低的一种，受到各国的普遍重视，装机容量快速增长。风力发电机从19世纪开始提出，到20实际80年代开始飞速发展。近20年，风机功率增大了100倍，成本也大幅下降。据估算，地球上的风能资源是水能资源的十倍，高达每年53万亿千瓦时，目前被开发的只是微不足道的一部分。
风电需求的快速增长及其进一步增长前景带动了风力发电设备行业的壮大，上游零部件厂商和中游整机装配厂商发展迅速，同时促进了风机技术向容量更大、性能更稳定、风能利用率更高的方向改进。
目前中国本土厂商大多数都处在引进、吸收外资厂商的先进技术和运营方法的阶段，可以预期未来本土厂商将在很大程度上复制目前世界领先风电设备公司的产品和运营模式。
1.世界装机总量：欧洲先行世界
风电装机容量的增长，二十世纪八十年代主要集中在美国。从1986年起，美国过早地停止了鼓励风电发展的优惠政策；反观欧洲，在九十年代初一些国家建立了较全面的支持可再生能源政策，在接下来的时间里欧洲取得了更快的发展，至2006年底，约48000MW风机安装在欧洲，占全球65.18%,
2.需求和供给特征：短期零部件短缺，供不应求
(1)需求：短期供不应求
全球装机需求持续快速增长，短期供不应求从1996年起，全球累计风电装机连续11年增速超过20%，平均增速达到28.35%，至2006年底达到74223MW；新增装机维持高位，呈波动性增长，1996年以来平均增速27.19%，06年新增15197MW。
根据风电市场咨询公司BTM的报告，对2007年可以完成交付的风机需求达到20000MW，然而受生产能力限制，2007年可以完成的装机与2006年大致相当，至2009年可以大致实现供需平衡。
新增装机半数在欧洲，亚洲和美洲风电市场成长迅速欧洲依然是最主要的风电使用区域，但是新增装机的全球市场份额从2005年的70%下降到2006年的51%.亚洲国家装机发展迅速，主要由印度和中国驱动。美洲国家同样发展迅速，占2006年世界装机总需求的23.4%...政治因素推动需求增加各国对能源供给的安全性和气候改变的越来越关注。过去一年发生的时间更加让此类时间进一步得到关注，如俄罗斯乌克兰之间的“天然气危机”，美国总统布什推动的新能源政策，国际组织对全球气候改变的关注等。
对未来的预期：2020年以前累计装机年复合增长率达20%
根据风电发展的迅猛势头，我们预计2020年前，全球风电累计装机将以20%的复合增长率增长。欧洲风能协会和绿色和平组织认为，世界风能资源足够，风电上网没有实质性障碍，到2020年风电装机可达到12.6亿千瓦，风电电量达3.1万亿千瓦时，占2020年总发电量的12%；这是一个惊人的数字，是目前风电总装机的17倍，能否实现取决于世界各国政府的决策。
2006年全球新装风电设备价值达230亿美元，已经形成了一个很大的产业，行业规模的增大和快速发展吸引了更多的企业投入风电设备制造行业。预计至2010年和2020年全球风电设备市场容量将分别达到320亿美元和1200亿美元。
(2)供给：风机供不应求，价格上涨，零部件短缺2006年风机供给的瓶颈在于齿轮箱和轴承。主流风机容量已经从1MW提高到2MW，满足要求的零部件相应地减少，齿轮箱和主轴厂商更新生产线需要2年，产能难以迅速提高。由于零部件方面的短缺，造成了整机供应的短缺。此外，钢铁、铜线、碳纤维等原材料价格的上涨也是整机价格上涨的重要原因。
以2006年的需求来衡量，叶片、发电机和塔架供给能力大于需求，齿轮箱、大型轴承供给能力小于需求。
3.技术发展趋势：更大容量、新型结构和材料、海上风机近二十年来，国际上大型风电技术日趋成熟。在不断降低风力发电成本和扩大可经济利用的风力资源量的目标驱动下，国际上的风电机组不断向如下方向发展：
更大的单机容量，目前国际上主流的风电机组已达到2～3MW..新型机组结构和材料，最新主流技术为变桨变速恒频和无齿轮箱直驱技术..海上专用风电机组目前，MW级以下机组中仍被广泛采用失速调节方式，但是MW级以上的新机组普遍采用了变桨变速恒频的先进技术。近几年，直接驱动技术发展迅速，这种技术避免了齿轮箱这一传动环节和部件，使机组的可靠性和效率更高，发展前景良好。目前，国际上大规模安装的2.5～3.5MW机组普遍采用轻质高性能的玻璃纤维叶片，但更大的5～10MW叶片则开始尝试引用碳纤维材料。
值得注意的使，即使存在主流风机电机容量不断扩大、向10MW级巨型海上风电机组发展的趋势，欧美风电产业认为2～3MMW级以下单机容量的机组仍将长期存在，也就是说，系列化多种容量机型将并存以满足各类细分风电市场。
4.国际厂商竞争关系：行业整合幅度加大丹麦、荷兰、德国等国的企业是国际上第一批涉足风机制造领域的企业，通过长期的自主研发和市场扩张，已于20世纪末建立了技术领先、市场份额最大的地位。随后的国家/企业则采取了与其不同的风机国产化发展思路，包括建立合资企业、技术转让、鼓励国外风机制造企业将其生产基地转向本国等。
在风电业发展的早期，丹麦的风电制造企业以其运行可靠的失速型中小风电机组战胜了美国生产的MW级大容量机组，赢得了市场并为整个风电业的生存和规模化发展奠定了基础。经过长期逐步的技术改造和创新，目前国际风机制造业已经开发出高效可靠的3MW级机组，为风电发展提供了坚实的装备供应基础。
进入21世纪以来，国际上风电设备制造企业之间频频发生并购重组事件，巨型企业加入风电业，行业集中度不断上升，中小企业生存和发展空间变得狭小艰难。2003年，丹麦的Vestas公司吞并了NEG Micon，成为世界上最大的风机制造商；美国通用电气(GE)在2002年通过并购安然风力公司进入风能市场；德国西门子公司于2004年兼并了丹麦Bonus公司，成为风机制造业第五大公司。
据全球风能协会(GWEC)数据，2006年全球新增风电装机容量15197MW，在前十家制造企业中，前四家和前八家企业分别占据全球市场75%和96%的市场份额，其中排名第一的丹麦的Vestas占据了28.2%的市场份额，较前一年35%的市场份额有所降低，竞争主要来自增长较快的发展中国家。值得注意的是印度的Suzlon公司在激烈的竞争中已经由第八前进到第五，占据7.7%的市场份额，中国的金风科技首次进入前十，占据2.8%的市场份额。
二、我国风电设备行业——市场前景广阔
1.历史发展和现状——即将变化的市场格局
近十年来，我国大型风机制造业基本从零起步，目前已经掌握了750KW机组整机和零部件的设计制造技术并实现了批量生产，目前国产MW级变速恒频机组正在研制并有部分机组投入运行，MW级叶片、齿轮箱和发电机也完成了研制并投入小批量生产，但电控系统有赖于进一步研发。
2004年以来众多实力雄厚的企业介入风电设备制造领域，可望在近期极大推动MW级先进机组的本地化生产供应能力和国产化水平，但总的来说，整机总体设计和关键零部件设计制造技术仍是我国风机制造业长期发展的最大瓶颈。
1996年以前：风电设备从国外直接引进1996年以前，我国的大型并网发电处于试点和示范阶段，主要以国际双边援助项目为主，这些项目的风电机组均来自国外制造企业。
1996年以来：国家支持风电技术引进和创新及规模化发展，以启动和加速国内风电业在此期间，我国通过了“乘风计划”、国家科技攻关计划、“863”计划以及国债项目和风电特许权项目等，这些项目支持了风电技术引进和自主创新及制造业的规模化发展。目前，国内企业已掌握了750KW以下容量风电机组的总装技术和关键部件设计制造技术，并初步掌握了机组总体设计技术，实现了规模化生产；新型的MW级直驱式永磁风电机组和双馈式变速恒频风电机组也于2005年投入试运行。
截止2006年，内资主要有11家大型风机总装企业，当年内资占新增市场份额达到41.20%，累计达到25.68%。但是这11家企业发展很不平衡，其中金风科技遥遥领先，华锐等多家企业刚刚起步。
2004年以来：众多企业在风机市场诱人前景吸引下加入了MW级风电机组的技术引进和研制，以图抢占市场进入这一时期，受《可再生能源法》和《可再生能源中长期发展规划》的鼓舞，国内众多企业看好巨大的潜在风电设备市场，意欲凭借雄厚的经济实力和技术积累进入并抢占市场份额。目前，已经明确进入风机整机制造的企业有20多家；另外，还有一些公司正在开展进入风机制造业的前期准备工作，包括市场调研、技术研发和合作谈判工作等。
因为十分看好市场，出于追赶先进和抢占市场的动机，这些新来者决策和行动十分迅速，其中相当一部分企业更偏好“无论如何先把产品生产出来、尽快占领市场”的发展思路，向意图深入中国风机市场的国外风机制造企业购买生产许可，直接引进国际市场主流的1MW以上单机容量、变桨变速恒频风电机组的总装制造技术，并力求迅速投入批量生产。
例如，天威保变利用定向增发募集的资金投入2.5亿元进入风机整机项目，2006年3月组建了天威风电，从英国GH公司引进风机设计技术，设计完成后，天威风电将拥有设计产品的知识产权，用于1.5MW的风机生产。湘电股份2006年4月与日本国株式会社原弘产合资成立湖南湘原风能有限公司，随后用增发募集的3.2亿元投向MW级风力发电机整机产业化项目。华仪电气生产风机开始于与金风科技合作生产风机，06年10月华仪集团与德国Enercon公司签订了联合开发1.5MW变桨变速恒频双馈风力发电机组合同，未来，公司也将介入MW级风机的生产。
随着众多内资制造商的加入，预计未来内资风机制造商将占据更大的市场份额。
技术发展：引进国外技术的历史，自主研发实力待加强(1)我国风机制造技术发展历程国际上主流陆上风机容量已经达到3MW，海上风电场自2002年起就投入运营；我国风机技术和国际水平相比尚有较大差距，目前正在装配中的主流陆上风机容量为1.5MW，首个海上风电场完成招标。
过去：自主研发道路曲折截至2006年底，在我国已有装机中，MW级以下风机占绝大多数，其中国产风机主要是金风科技的600kW和750kW。金风公司最初引进德国Jacobs公司(后被德国REpower公司兼并)技术，吸收之后具备了600kW和750kW风机的生产能力。凭借对该项技术的掌握，金风公司经历艰苦创业阶段后，在过去5年里迅速崛起。金风的成长对尚处于发展初期的中国风电设备产业有重要意义，它国产化的产品平抑了国内风电机组市场的价格，拉动叶片、发电机、齿轮箱和控制器等关键零部件制造商的发展。
然而，其他一些企业在与外方合作到期后，并没有获得核心技术。在风电设备国产化方面原国家计委实施的“乘风计划”扶持的2个合资公司未达到预期目的，国家科委863项目支持的“MW级风电机组研制”课题，5个承担单位中3个实力最强的先后退出，只剩下金风公司和沈阳工业大学风能研究所坚持完成了样机试制。总体而言，受风电设备产业规模较小和人才匮乏的影响，过去我国风电产业始终缺乏足够的自主研发实力。
现在：多家企业通过直接引进MW级风电机组技术参与竞争
自2004年以来，多家传统设备制造商通过引进外方MW级风机技术的方式，在没有整机制造基础的情况下强势进入风机制造市场，例如大连重工和东方汽轮。另一个趋势是，上游零部件厂商，特别是发电机厂商宣布将与外方合作进行风机制造，如湘电股份、株洲电机等。进行自主研发MW级风机的主要是金风科技、沈阳工业大学、浙江运达。
金风科技至2006年底国内累积装机市场份额超过80%，然而传统大型电力设备制造商直接引进技术进入风电设备市场对其构成了威胁。由于缺乏经验，这些新进入的大型设备制造商们的风机试运营并不是非常顺利，其稳定性还有待观察，但长期来看还是非常有潜力。而对于从上游零部件制造进入整机制造的厂商，其技术实力和获得订单能力还难以预料。
未来：与国外厂商技术差距不断缩小进入2006年，第四期风电特许权项目要求中标联合体必须包含一家风电设备制造商，且国产化率必须达到70%.受此政策影响，国际风机产业巨头纷纷在中国设立总装厂、配件工厂或是研发中心。随着未来国内厂商对外方技术的吸收，以及风机制造经验的增加、相关政策的实施、行业标准的制定，可以预期我国风电产业大环境将得到较大改善，技术研发实力将得到提高，技术工人将增加，与国际先进技术的差距将缩小。印度Suzlon公司为了利用良好的产业环境，将其风机总装厂及零部件生产厂设在印度，而将其国际销售总部设在丹麦，研发机构设在德国和荷兰。
(2)技术风险值得重视的是，目前的潜在产能还面临着很大的技术风险。风力发电机组设备看起来简单，实际技术复杂，主要难度是机组在野外应可靠运行20年，经受住各种极端恶劣天气和复杂的风力交变载荷，没有实践经验的积累是很难想象的。美国波音公司、西屋公司，中国的直升机研究所和火箭研究院都涉足过风电机组开发，均未成功，原因都是对风电技术开发的困难估计不足。
风电技术引进同样面临较大技术转化风险，主要风险来自于齿轮箱等关键部件的国产化制造水平和引进机型的设计成熟度水平。另外，由于相关技术人员严重短缺，引进技术快速发展产能后的售后维护问题将相当严峻。国外发生过Micon公司在全世界几千台齿轮箱因质量问题被迫更换，导致公司破产的事件；国内发生过进口Nedwind公司50多台机组在新疆达坂城安装后至今不能发电的情况，这些教训表明了稳定的性能对于风电机组的重要。
3.需求和供给情况：短期内供不应求
(1)需求：国家能源发展规划推动风机需求持续快速增长在我国，由于2006年1月施行的可再生能源法的推动，2006年在新增1347MW后将装机总容量翻了一番，达到2604MW。自2003年以来，我国风电装机容量增长迅速，2004年～2006年每年新增装机容量增速均超过100%.06年我国风机市场容量约50亿元。根据我国能源发展规划，2010年和2020年风电的发展目标分别为5000MW和30000MW。按此规划计算，从2006年至2020年，平均每年装机约1900MW，投资约152亿元，其中购买风电机组的投资约95亿元，实际将远远超过这个数值。到2020年，预计装机总量30000MW占当时全国总电力装机的3%，风电电量只占1.5%，比例依然很小。
(2)供给：产品更新换代，新进入厂商生产能力有待检验2005年以前我国风机产品基本都是MW级以下，叶片定速定桨距设计。2006年以来，1.2MW，1.5MW变速变桨距的设计开始逐渐成为主流。市场份额方面，外商在中国市场的份额超过50%；本土厂商稳定成长，市场份额不断扩大；而早年一些受扶持的企业已经不再生产风机，如西安维德。此外，更先进的风机设计和更大的容量为新进入市场的企业提供了机会，目前有超过20家企业宣布将进行整机制造。由于风电设备制造从样机设计到正式需要1～2年，短期内在我国风机依然是供不应求。
在上市公司部分，湘电股份、上海电机、华仪电气、天威保变等多家公司在开展风机制造业务，目前多数处在MW级风机的研制阶段，尚不能实现量产，预计到2008年多数公司可以实现第一批MW级风机的交付使用。在这个阶段，技术实力、产品开发、产品稳定性、订单获取能力将成为决定公司未来发展的重要因素。
4.行业集中度：长期来看将进一步提升
我国风机制造业总体来说集中度较高。根据中国风能协会的数据，2006年我国新增风电装机1337MW，由国内外12家风机制造商提供；我国风机市场前四家和前八家企业合计市场份额分别为85.41%和98.22%，高于全球风机制造市场的集中度。但是由于风机制造业的竞争格局远未稳定，我们预计随着更多的企业的加入，风机市场集中度会有所下降，更长期看来，由于行业竞争加剧和并购的增加，我国风机制造市场集中度会进一步提升。
从图5我国风机制造业集中度变化可以看出：由于我国风机处于起步阶段，市场规模仍然不大，风机制造行业稳定的竞争格局尚未形成，我国风机制造业集中度随时间呈波动变化。
中国的风机制造业风生水起，一些企业已经具备一定的技术基础和市场份额，但国内风机制造业的激烈竞争才刚刚开始，行业竞争格局远未稳定，可以预见未来数年行业重组将不可避免。
5.国家政策：扶持国内风电设备制造业回顾
我国可再生能源激励政策，以“还本付息、合理利润、全额收购”为原则的激励政策，曾经在很长时间内对风电发展起着积极的促进作用。但是由于这种定价原则是以个别项目成本为基础，成本高了，电价也随之升高，企业没有降低成本压力。从长远看，这样的制度体系面临改革的必要。
目前，我国在风电项目实践中采用特许权的方式，从2003年至今前后进行了四次风电特许权招标。在此中间，风电特许权招标原则做出了三次修改，总的看来，电价在招标中的比重有所减少；技术、国产化率等指标有所加强；风电政策已由过去的注重发电转向了注重扶持国内风电设备制造。
目前，国内对风电发展比较有利的政策主要有：
国产化率要求2005年7月出台了《关于风电建设管理有关要求的通知》，明确规定了风电设备国产化率要达到70%以上，未满足国产化率要求的风电场不允许建设，进口设备要按章纳税。2006年风电特许权招标原则规定：每个投标人必须有一个风电设备制造商参与，而且风电设备制造商要向招标人提供保证供应符合75%国产化率风电机组的承诺函。投标人在中标后必须并且只能采用投标书中所确定的制造商生产的风机。
风电全额上网2006年1月1日开始实施《可再生能源法》。该法要求电网企业为可再生能源电力上网提供方便，并全额收购符合标准的可再生能源电量，以使可再生能源电力企业得以生存，并逐步提高其在能源市场的竞争力。
电价分摊根据《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》相关规定，风能发电价格实行政府指导价即通过招标确定的中标价格，可再生能源发电项目上网电价高于当地燃煤机组标杆上网电价的部分，各省电网企业按其销售电量占全国的比例，分摊全国可再生能源电价附加额，其实际支付的可再生能源电价与其应承担的电价附加的差额，在全国范围内实行统一调配。
财税上扶持考虑到现阶段可再生能源开发利用的投资成本比较高，为加快技术开发和市场形成，《可再生能源法》还分别就设立可再生能源发展专项资金，为可再生能源开发利用项目提供有财政贴息优惠的贷款，对列入可再生能源产业发展指导目标的项目提供税收优惠等扶持措施作了规定。
三、中国国内风机市场的竞争态势
正如其他行业一样，风机制造业不但要承受来自自身行业内部其他竞争对手的威胁，而且要提防潜在的进入者、来自相关产业的替代品的竞争，同时风机制造业的利润还要受到上游供应商和下游客户的挤压。下面我们从五方面来分析风机制造业的竞争态势。
1.风机整机制造业
目前，我国掌握750KW以下机组设计制造技术并实现了批量生产。随着大批企业介入风机制造领域，国外风机制造商纷纷进入国内设厂，MW级风电机组的研制生产急剧加速。
从目前风机整机制造来看，四股力量值得我们重视，他们将在未来风机整机制造中占据主导位置。
力量之一：行业先行者这股力量以金风科技、浙江运达和沈工大等为代表，他们凭着对行业发展的敏锐触觉，很早就意识到风机制造领域中的机会，抢先介入这个市场，完成了最初的技术积累，形成完整的供应链，在客户中初步树立自己的品牌，具备先发优势。
虽然有先发优势，但风机制造领域近些年发展很快，新的机型不断出现，这些企业面临后来者及外来制造商的强大压力，也都通过合作开发、引进技术等手段加快新产品的研制，力图保持自己的先发优势。
以金风科技为例，公司是国内首家具有批量生产风力发电机组能力的企业，2006年占到国内产品新增份额的80.81%，新增总装机的33.29%，在国内处于绝对领先的位置。截止2006年底，其600KW定浆距机组已安装349台，750KW变浆距机组安装了593台，1.2MW直驱永磁式发电机组已安装2台。公司正进一步完善1.2MW直驱式发电机组，并积极开发1.5MW发电机组。
力量之二：传统设备制造商强势介入看到风电市场中的机会和在企业转型的压力下，众多传统设备制造商强势介入风机整机制造业。这主要包括原大型风机部件制造企业、国内主要大型电站设备制造企业和航空航天设备制造企业。
例如，在火电设备过了景气顶点的情况下，国内三大电力设备集团：上海电气集团、东方电气集团和哈尔滨电站设备集团均把风电设备制造看作未来业务增长点，大举进入风电设备制造业。大连重工起重机有限公司利用它在重型装备中的优势，成立华锐风电科技有限公司，高起点引进1.5MW风电机组制造技术。
这些企业大多经济和技术实力雄厚、具有长期的工业基础和经验，且从一开始就瞄准国际主流的MW级先进机组，具有很强的追赶实力。而且，长期稳定的国内风电市场将为这些新进入者提供了较为充足的追赶时间。(附国内主要风机整机制造企业情况)。
力量之三：风力发电企业向上游产业链延伸在投资风电项目中，风力发电企业注意到风机制造中的巨大机会，也纷纷通过向上游延伸介入风机制造业。这些风机企业具有先天的贴近市场优势，先拥有市场，然后才组织制造。
例如，宁夏发电集团控股的银星能源于2007年与三菱重工业株式会社就风力发电机技术许可使用事项签订了技术供给合同，介入风电机组生产，机组将用于公司开发的风电场。
这些企业可以说是衔着金钥匙出生，产品订单有保障，相对风险较小，但是他们能否迅速消化吸收引进的技术，最终成长为国内风机整机制造的一支生力军尚不得而知。
力量之四：外国风机制造商看到中国风力发电巨大的市场，受制于风机设备国产化率的规定，国际主要的风电设备制造商纷纷在国内独资或合资建厂。国际风机厂商进入国内，一方面带来的先进的风机制造技术，另一方面为未来国内风机制造培养了人才、训练了熟练工人。
国外制造商在我国风机市场占据优势地位：2006年占新增装机55.10%，占累计国内总装机65.92%。其中Vestas、Gamesa、GE Wind占据前三位，分别占据国内总装机的18.73%、18.63%和10.74%。
携先进的技术、管理和雄厚资金实力，国外风机制造商将在国内风机制造市场占据重要位置，成为国内风机制造企业的最具威胁的对手。
2.潜在进入者目前国内三大发电设备制造商已经进入风机制造行业，国外主要风机制造商也已经在国内设厂，不过由于我国风电行业快速发展，风机制造业高速增长，垂涎于风机行业良好的发展前景，仍有相当多的企业想进入风机制造业，包括一些电力设备制造企业和国内的发电企业。
虽然有很多企业想进入风机制造业，但是由于风机制造具有较高的技术壁垒，并有一定的政策壁垒(在特许权招标中要求具有消化吸收引进技术能力)，因此很多前在进入者并不能构成现实的威胁。我们认为应该注意大型发电企业与国外制造商及国内传统设备制造业联手进入风机制造业。
3.替代品根据中电联的数据，截止到2006年底，我国发电装机容量达到了62200万千瓦，同比增长20.3%。其中水电达到12875万千瓦，约占总容量的20.67%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量的77.82%，同比增长23.7%；火电占总容量的比例上升了2.15%，而水电占总容量比例则下降了2.03%。由于火电装机占总装机容量的75%以上，因此目前对发电设备行业影响最大的仍然是传统的火力发电设备业务。
当前主要电源发电成本比较由于技术的进步和产品批量的增加，风电的成本持续下降，每千瓦时风电成本由20世纪80年代的20美分下降到21世纪初的5美分左右。随着技术的进步和风机制造中规模效应的发挥，风力发电成本尚有很大的下降空间。预计到2010年，风力发电成本还可以下降30%，风电成本持续下降，已经接近常规能源成本。
各电源发电前景展望——风电最具备商业化条件
根据我国能源发展战略，我国未来将逐步优化电力装机结构，大力发展可再生能源发电，逐步缩小火电等化石能源发电在我国电力装机结构中的比例。
结合我国2005年2月28日公布的《可再生能源法》，2006年我国公布了《可再生能源中长期发展规划》，到2020年，我国水电装机容量将达到2.9亿千瓦，开发程度达到70%左右，生物质发电将达到2000万千瓦，风电达到3000万千瓦，太阳能发电达到200万千瓦，力争使可再生能源发电装机占总电力装机容量的比例达到30%以上。
到2006底，我国水电装机总容量1.286亿千瓦，当年新增装机容量971万千瓦，作为一种清洁可再生能源，在国家有序开发水电的政策支持下，水电投资将稳步增加，但由于我国现有技术下可供开发的水电资源有限，估计未来水电将维持在电源结构中约20%左右比例，很难大幅增加。
截至2006年底，我国风电装机容量230万千瓦，当年新增装机容量133万千瓦。
我国风电的发展瓶颈主要在于尚未掌握风电发电设备生产技术，设备一次投入成本过高。随着国内企业逐渐掌握风电设备生产技术和国外厂家在国内设厂生产，风电设备的成本将逐渐降低，以我国超过10亿千瓦的可利用风力资源，我国的风电发展前景不可限量，风电设备发展前景广阔。随着风电设备成本的降低，国家相应鼓励政策的落实，2007年我国风电设备仍将快速增长，需求预计在100万千瓦以上。风力发电是目前最具商业化条件的替代能源。
太阳能和生物质发电在我国刚刚起步，同样面临技术和发电成本高企的制约，未来将面临良好发展机遇，但是要实现大规模商业应用仍存在很多技术瓶颈和成本过高的难题。
4.风电场投资商目前国内风电场的投资主体以国有大型电力集团为主，较为多元化，许多投资商的可持续发展能力不高。由于风电机组占风电项目总投资的70%，因此风电场投资商对风机价格应该说非常敏感。
为了大规模商业化开发风电，国家发改委从2003年起推行风电特许权项目，每年一期，通过招标选择投资商和开发商。引进风电特许权的概念，解决了2002年以前阻碍风电发展的一些主要问题，在推动风电规模化发展和促进风电机组设备国产化方面起了重要作用。在风电特许权招标中，投标商的实际投标价格是从自身的发展策略制订的，一些投标商为了抢占风电场资源，以亏损的价格中标，现实结果是低价中标，还要以此作为核定电价的依据，导致风电上网电价过低，项目亏损，进而导致风电场运营商不具有持续发展能力，最终将损害上游的风机制造业。于是在2006年的第四期风电特许权招标中，国家规定投标价格只是中标的因素之一，此外提出了国产化率等要求，更为合理地保护了风电产业和风电场投资商。
5.零部件和材料供应商
我国风机设备制造业刚刚兴起，还没有形成完整的产业链，在国内纷纷上马整机装配的同时，我们应该看到零部件才是风机制造的瓶颈。
风电设备的零部件包括叶片、发电机、齿轮箱、偏航系统、控制系统、机舱、主轴等接近20个部分，成本主要集中在叶片、轮毂、发电机、齿轮箱上。叶片和轮毂约占成本的30%，发电机约占7%，齿轮箱约占12%. MW级以下的风力发电机组主要零部件已经实现了国产化，并且可以批量供应。但MW级以上风机的核心配件仍然存在较大缺口，本土厂商生产的部件技术上还不够可靠。
四、涉及风机制造上市公司投资分析
1.风电设备行业上市公司国际比较
(1)全球主要风电设备制造上市公司投资价值：高市盈率和投资回报在2006年新增装机全球前十的厂商中，Vesats、Gamesa、Suzlon、Nordex、REpower是以风机制造为主要业务的上市公司；GE Wind、Siemens、Acciona这三家上市公司中风机制造只是部分业务；Enercon、Goldwind(金风科技)还没有上市。我们选择了以风机制造为主业的制造商进行投资价值比较，市场价格选择的是2007年6月11日各公司所在证券市场的收盘价，换算成欧元，如下表所示。
从表中数据可以发现，我国风机制造业2006平均市盈率达到479.33倍，中位数达到103.84倍，远超全球主要风电设备制造商相应的市盈率。由于2007年多数公司业绩预期将有较大增长，2007年我国风机制造业平均市盈率将与国际水平相当。
在年总回报率方面，国内13家风电相关企业平均年收益为189.21%，较全球领先厂商平均水平高31%，收益率中位数为165.72%，与全球领先厂商大致相同。然而这并不能说明国内A股市场已经对风电设备制造企业给出了合理的估值，目前国内企业还处于发展初期，股票价格的上涨很大程度是由证券市场的火爆造成，而不是对风电业务的良好预期造成。
(3)国内风机制造企业的增长潜力还远没有为市场价格所反映表7是过去一年各主要风电设备厂商所在证券交易所的主要指数增长情况。A股市场过去一年涨幅超过150%，大约是表中丹麦等其他四国交易所指数平均涨幅的4倍，而中国与丹麦等四国的风电设备制造企业年投资回报却大致相当，国内风机制造企业的增长潜力看起来还没有为市场价格所反映。造成这一现象有两个原因，首先国内风机制造业目前处于发展初期，上市公司的未来盈利能力尚难以预期，预计当市场格局较为稳定之后，有实力的企业在价格上将得到较大上涨。第二个原因是风电业务在国内多家企业中所占比重较小，不足以在价格中体现出高溢价水平。
尽管如此，考虑到我国多数风机厂商还处于产品试制阶段，未来业绩存在很大不确定性，在目前的情况下市场不应该给予它们过高的溢价。
2.风机制造领域重点上市公司目前我国上市公司中进入风电设备制造领域的主要有湘电股份、华仪电气、天威保变、银星能源、长征电器( 11.98,-0.96,-7.42%)、特变电工( 31.29,-2.11,-6.32%)、国电南瑞、上电股份、中材科技( 33.10,0.39,1.19%)、天奇股份( 19.17,-2.13,-10.00%)等，其中多数上市公司的风电设备业务处于起步阶段，或是只占其主要业务的较小部分，因此目前尚难以对这些公司进行评级。下面是我们认为应该重点关注的行业上市公司。
湘电股份：电机制造实力雄厚
湘电股份是我国四大电机厂中唯一的辅机制造企业，是发改委指定的风电设备国产化基地之一。2006年4月，公司与日本株式会社原弘产合资成立湘原风能公司，双方各投资5500万元，各占50%股权。2006年10月，湘电股份定向增发4000万人民币普通股，募得资金31956.2万元，募资将投向MW级风力发电机组整机产业化项目，建设期2年，2010年将形成年产300套风力发电机组整机和500套电机电控的生产能力，可新增销售收入23.1亿元，税后利润2.9亿元。
公司目前2MW直驱式、2.5MW同步永磁式、1.5MW异步风力发电机三个项目进入国家863计划。公司的2MW风力发电机在国内同行业处于领先地位。2007年1月和3月，公司分别公告了价值1.638亿元和2.7亿元的风力发电机整机设备合同订单。
预计公司07、08年每股收益分别为0.44和0.63元。
华仪电气：依托早期经验积累，进入风机整机制造业华仪电气2006年7月通过与苏福马资产置换成功上市，2007年完成资产置换，更名为华仪电气，2006年被评为国家较大型民营企业集团。集团全资子公司华仪风能主要经营风电设备制造业务，目前生产的风机主要是引进德国Jacobs公司的S43/600、S48/750KW机组，已掌握风力发电设备中控制系统的核心技术，并成功研制开发出600千瓦、750千瓦风电机组控制柜。2006年与金风科技合作批量生产750千瓦风机整机，已掌握800千瓦风机整机制造核心技术。
公司于2006年10月与德国Nordex公司签订合约，联合开发1.5MW变浆变速恒频双馈风力发电机组，此外于2006年底原浙江运达董事长吴运东教授加盟，同时带来一批技术人员，将为公司风机制造提供强大的技术支持。公司计划08、09年完成1.2、1.5MW风电机组的开发。
预计公司07、08年每股收益分别为0.45、0.54元。
天威保变：欲复制太阳能领域的成功模式天威保变是太阳能产业龙头，是国内唯一具备完整产业链结构的光伏企业；此外，公司是国内最大的电力设备变压器生产基地之一，大型发电机组主变压器约占国内产量的45%左右。公司在稳固变压器领域地位同时，积极向风电设备领域发展，按照公司的战略规划，争取用2～3年的时间，使风电设备的总产值达到20亿元，成为继太阳能之后的另一新能源主业。
公司于2006年6月定向增发募集的资金6.16亿元，其中2.5亿元用于风力发电整机项目，06年3月组建了天威风电，与英国GH公司签订《1.5MW风机设计技术协议》、《1.5MW风力发电机组设计咨询协议》和《保密协议》，引进了GH公司全套风电技术。，期限自2006年6月28日至2009年6月28日，设计完成后，天威风电将是该1.5MW风机设计技术知识产权的所有者。
预计公司1.5MW的样机将于2007年下半年出厂，2008年正式对外发货。
预计公司07、08年的每股收益分别为0.66和0.94。
银星能源：同时进入风电设备制造和风力发电行业，近期表现抢眼银星能源是国内自动化仪器仪表行业龙头之一，为我国西昌航天发射基地、秦山核电站、大庆油田、长江葛洲坝( 13.50,-1.50,-10.00%)等国家重点工程项目配套。公司在2007年大举进入风力发电和风电设备制造业，2007年3月向宁夏银仪风力发电公司注入注册资本3750万元，银仪风电目前拥有风机容量为49.5MW风电场项目。
2007年4月，银星能源对宁夏发电集团定向增发18000万股股票，获得该集团部分风电资产，包括三个风力发电公司的股权，以及风电场工程。2007年5月，公司宣布与三菱重工业株式会社签订风机技术供给合同，预计将于2007年下半年生产1-2套容量为1MW的风电机组，2008年上半年正式投产，预计年产50-70套风电机组，预计销售收入约2-4亿元。由于公司拥有风电场，在风电设备生产上将很容易得到订单。
收到市场追捧，银星能源在证券市场上近期表现抢眼，自2007年1月29日至5月28日，除去停牌的日子，该股票连续21个交易日涨停。然而风电设备制造从投入到产出有一定的时间周期，风电场的运营现阶段在我国利润较低，对于银星能源2007年和2008年的盈利预期将较为谨慎。如果公司在未来两年发展顺利，那么随着风机需求进一步加大，风力发电成本进一步下降，可以预期在2009年后公司业绩将迅速成长。
预计07、08年的每股收益分别为0.12和0.32元。
五、风电设备制造行业存在的风险1.政策风险风电是新能源，在目前仍然存在成本较高、竞争力不强等问题，需要国家的相关政策的大力扶持才能快速发展。如果现有的优惠政策不能持续，或者相关政策不稳定，风电投资风险加大，则风电投资热情将会降低。
投资风电热情的降低将直接带来风电设备需求的减少。
2.风电技术进步带来的风险由于风电技术仍处于不断进步中，技术发展的不确定性，部分厂商在风电设备领域的技术会由于技术进步面临淘汰。
3.行业竞争激烈带来的风险风电设备制造业壁垒较高，在行业发展初期，国内众多企业介入其中，目前形成小而多的竞争格局，可以预料这种状况不能长期维持，最终必然通过激烈的竞争走向集中。
另外，国外风电设备制造商为规避国产化率要求，纷纷来华建厂，由于他们起步较早，有雄厚的资金技术实力，国内厂商面临他们的冲击。
Monday, June 25, 2007
无奇不有的中国股市
钾肥权证谢幕不归零存疑 庄家用一半利润请客
无奇不有的中国股市。
让我笑翻了。
2007年06月25日 03:25 北京晨报
“庄家”自掏一半利润回馈股民？
钾肥认沽权证（JTP1）注定难以被人遗忘。它的精彩，不在于此前几天涨近9倍的癫狂，而在于，它是迄今唯一一只在谢幕日没有成为废纸的认沽权证。更令人惊讶的是，似乎是主力最后的良心发现，让股民在最后一天仍然拥有了赚钱或跑路的机会。
认沽权证经常是随着行权期的临近而逐步价值回归，钾肥JTP1将在6月25日到6月29日行权。在行权期内，投资者如果行权，则相当于以每股15.10元的价格向认沽权证发行人卖出盐湖钾肥( 45.87,0.66,1.46%)
股票，而盐湖钾肥最新收盘价为45.21元，由于行权只能意味着巨大亏损，钾肥JTP1注定要一文不值。
然而，离奇的命运注定要贯穿钾肥JTP1的始终。钾肥JTP1最后一天走势奇妙，全天换手率达到1741.2%，上午的涨幅一度超70%，下午连续跳水，可最终仍报收于0.107元。
一个纪录由此产生，钾肥JTP1是第一只最后价格高于0.001元的认沽权证。直到昨天，有投资者在聊起这件事时，还纳闷地询问记者：“你说谁这么傻呀，居然最后仍拿着钾肥权证？”
●“庄家”用“一半利润”请客？
确实有人“这么傻”，而且很可能是庄家，他似乎决心在钾肥JTP1的末日当一天慈善家。
上周五10：34，在某网站的关于钾肥JTP1的“帖吧”里，一篇题为“致全体钾肥股民”的帖子引起了关注。在这篇帖子里，标红的字体传递着一个消息——自称是钾肥JTP1“庄家”的人发帖呼吁投资者撤退，而他会接单并支撑权证上涨，此人发誓不会坐视权证的平民炒家们血本无归。
不像是一个玩笑帖，因为随后钾肥JTP1的每次上涨，都跟“庄家”的发帖内容惊人吻合。上午收盘后，“庄家”继续发布声明，用如释重负的语气指出，他终于把红盘支撑到了上午收盘。
下午2点之后，钾肥JTP1开始一路下跌，似乎归零的命运无法避免。然而，在收盘之前，“庄家”再次发言：“最后一单由我来埋!!!3点吃最后一笔。”果然，收盘前最后一笔以0.107元成交了1166万股，如果真是被“庄家”接盘，耗资将达100多万元。
上周五的护盘行动，按“庄家”自称，花掉了他炒作钾肥JTP1几乎“一半利润”。
http://finance.sina.com.cn/stock/stockcomment/20070625/03253719864.shtml
无奇不有的中国股市。
让我笑翻了。
2007年06月25日 03:25 北京晨报
“庄家”自掏一半利润回馈股民？
钾肥认沽权证（JTP1）注定难以被人遗忘。它的精彩，不在于此前几天涨近9倍的癫狂，而在于，它是迄今唯一一只在谢幕日没有成为废纸的认沽权证。更令人惊讶的是，似乎是主力最后的良心发现，让股民在最后一天仍然拥有了赚钱或跑路的机会。
认沽权证经常是随着行权期的临近而逐步价值回归，钾肥JTP1将在6月25日到6月29日行权。在行权期内，投资者如果行权，则相当于以每股15.10元的价格向认沽权证发行人卖出盐湖钾肥( 45.87,0.66,1.46%)
股票，而盐湖钾肥最新收盘价为45.21元，由于行权只能意味着巨大亏损，钾肥JTP1注定要一文不值。
然而，离奇的命运注定要贯穿钾肥JTP1的始终。钾肥JTP1最后一天走势奇妙，全天换手率达到1741.2%，上午的涨幅一度超70%，下午连续跳水，可最终仍报收于0.107元。
一个纪录由此产生，钾肥JTP1是第一只最后价格高于0.001元的认沽权证。直到昨天，有投资者在聊起这件事时，还纳闷地询问记者：“你说谁这么傻呀，居然最后仍拿着钾肥权证？”
●“庄家”用“一半利润”请客？
确实有人“这么傻”，而且很可能是庄家，他似乎决心在钾肥JTP1的末日当一天慈善家。
上周五10：34，在某网站的关于钾肥JTP1的“帖吧”里，一篇题为“致全体钾肥股民”的帖子引起了关注。在这篇帖子里，标红的字体传递着一个消息——自称是钾肥JTP1“庄家”的人发帖呼吁投资者撤退，而他会接单并支撑权证上涨，此人发誓不会坐视权证的平民炒家们血本无归。
不像是一个玩笑帖，因为随后钾肥JTP1的每次上涨，都跟“庄家”的发帖内容惊人吻合。上午收盘后，“庄家”继续发布声明，用如释重负的语气指出，他终于把红盘支撑到了上午收盘。
下午2点之后，钾肥JTP1开始一路下跌，似乎归零的命运无法避免。然而，在收盘之前，“庄家”再次发言：“最后一单由我来埋!!!3点吃最后一笔。”果然，收盘前最后一笔以0.107元成交了1166万股，如果真是被“庄家”接盘，耗资将达100多万元。
上周五的护盘行动，按“庄家”自称，花掉了他炒作钾肥JTP1几乎“一半利润”。
http://finance.sina.com.cn/stock/stockcomment/20070625/03253719864.shtml
Sunday, June 24, 2007
中石油集团下月整合旗下炼化公司 18公司待整合
http://www.sina.com.cn 2007年06月23日 02:20 中国证券网-上海证券报
本报记者 李雁争
记者昨天从中国石油天然气集团公司(简称中石油集团)了解到，自7月1日起，集团位于大庆和兰州的4家炼化公司将分别进行重组，重组后的新公司有望被注入股份公司。此举使该集团距离整体上市的目标又走近一步。
新“兰州石化”的重组模式
中石油集团昨天表示，旗下兰州石化分公司和兰州石油化工公司两大企业将整体合并，并成立新公司。新公司仍名为中石油兰州石化分公司，将于7月1日正式进入一体化运作。
此前，兰州石化分公司作为优质资产，已经被划归股份公司；而兰州石油化工公司作为存续资产，一直由集团公司管理。
合并后，新公司资产总额由两公司重组前的143亿元增加到了253亿元，集炼油、化工和化肥生产于一体，具有雄厚的生产和科研开发实力，成为西部地区最大的炼油化工生产基地。
招商 券裘孝峰认为，在中央企业整体上市的宏观环境下，新公司被股份公司接管的可能性更大。
两公司的前身───兰州炼油化工总厂(简称兰炼)和兰州化学工业公司(简称兰化)，同为“一五”期间156项重点工程项目，被称为“中国石油化工的摇篮”。
1998年，国家对石油、石化两大行业实行战略性重组，“兰炼”和“兰化”划归中石油集团。并且将各自的主业、辅业分离形成四个公司；2000年，从原“兰炼”“兰化”中分离出来的两个主业公司合并，组成了中石油兰州石化分公司；2002年，从原“兰炼”“兰化”中分离出来的两个辅业公司合并，成立了中石油兰州石油化工公司。
集团18家公司尚待整合
与此同时，大庆华科( 11.74,-1.28,-9.83%)(000985)的股价在连拉两个涨停之后，终于在22日宣布，中石油股份将全面托管大庆华科的控股股东大庆石油化工总厂。
大庆华科公告表示，经过董事会确认，自7月1日起，中石油集团将对大庆石油化工总厂和大庆石化分公司进行重组整合。重组后的新公司将由中石油股份公司实行全面管理。
此前，大庆石油化工总厂的控制人是中石油集团公司，现有资产总额65亿元，所属二级单位22个。主要产品有苯乙烯、聚苯乙烯、ABS等；大庆石化分公司是中石油股份直属的地区分公司，是以大庆油田原油为主要原料，从事炼油、化工、化肥、化纤生产的特大型石油化工联合企业。
根据中石油集团的“ 十一五”计划，将陆续推进业务整合，并把相关业务注入股份公司。
中石油集团上次整合的时间是在去年3月，青海石油管理局、冀东石油勘探开发公司、林源炼油厂被分别委托给青海油田公司、冀东油田公司和大庆炼化公司全面管理。受委托的企业都是股份公司的子公司。
在对兰州和大庆的资产进行整合后，中石油集团旗下还有9个炼化厂，以及9个油田管理局有待被注入股份公司。根据国际惯例，集团下属的众多专业服务公司不会被股份公司整合。
本报记者 李雁争
记者昨天从中国石油天然气集团公司(简称中石油集团)了解到，自7月1日起，集团位于大庆和兰州的4家炼化公司将分别进行重组，重组后的新公司有望被注入股份公司。此举使该集团距离整体上市的目标又走近一步。
新“兰州石化”的重组模式
中石油集团昨天表示，旗下兰州石化分公司和兰州石油化工公司两大企业将整体合并，并成立新公司。新公司仍名为中石油兰州石化分公司，将于7月1日正式进入一体化运作。
此前，兰州石化分公司作为优质资产，已经被划归股份公司；而兰州石油化工公司作为存续资产，一直由集团公司管理。
合并后，新公司资产总额由两公司重组前的143亿元增加到了253亿元，集炼油、化工和化肥生产于一体，具有雄厚的生产和科研开发实力，成为西部地区最大的炼油化工生产基地。
招商 券裘孝峰认为，在中央企业整体上市的宏观环境下，新公司被股份公司接管的可能性更大。
两公司的前身───兰州炼油化工总厂(简称兰炼)和兰州化学工业公司(简称兰化)，同为“一五”期间156项重点工程项目，被称为“中国石油化工的摇篮”。
1998年，国家对石油、石化两大行业实行战略性重组，“兰炼”和“兰化”划归中石油集团。并且将各自的主业、辅业分离形成四个公司；2000年，从原“兰炼”“兰化”中分离出来的两个主业公司合并，组成了中石油兰州石化分公司；2002年，从原“兰炼”“兰化”中分离出来的两个辅业公司合并，成立了中石油兰州石油化工公司。
集团18家公司尚待整合
与此同时，大庆华科( 11.74,-1.28,-9.83%)(000985)的股价在连拉两个涨停之后，终于在22日宣布，中石油股份将全面托管大庆华科的控股股东大庆石油化工总厂。
大庆华科公告表示，经过董事会确认，自7月1日起，中石油集团将对大庆石油化工总厂和大庆石化分公司进行重组整合。重组后的新公司将由中石油股份公司实行全面管理。
此前，大庆石油化工总厂的控制人是中石油集团公司，现有资产总额65亿元，所属二级单位22个。主要产品有苯乙烯、聚苯乙烯、ABS等；大庆石化分公司是中石油股份直属的地区分公司，是以大庆油田原油为主要原料，从事炼油、化工、化肥、化纤生产的特大型石油化工联合企业。
根据中石油集团的“ 十一五”计划，将陆续推进业务整合，并把相关业务注入股份公司。
中石油集团上次整合的时间是在去年3月，青海石油管理局、冀东石油勘探开发公司、林源炼油厂被分别委托给青海油田公司、冀东油田公司和大庆炼化公司全面管理。受委托的企业都是股份公司的子公司。
在对兰州和大庆的资产进行整合后，中石油集团旗下还有9个炼化厂，以及9个油田管理局有待被注入股份公司。根据国际惯例，集团下属的众多专业服务公司不会被股份公司整合。
油股新闻两则
1，陈同海辞去中国石化股份有限公司董事长职务
到底有什么内情呢？
可能是非常重要和关键的问题。
我也到处在找资料。对中石化肯定是重大坏消息，但会不会影响中石油呢？
三个油股中，中石化在上周的升幅是最小的。是不是有什么内情已让人知道了？
苏树林是中石油过去的。到现在，三大油股的一把手都和政界关系密切了。中海油CEO去了当海南省长，中石油CEO做过青海副省长，之前国资委主任也是中石油去的；现在中石化CEO也做过辽宁省委委员，都有政治经验了。
2，新浪为中石油回归专门开了一个网页，非常有用。真不错。
http://finance.sina.com.cn/focus/PTRalist/index.shtml
到底有什么内情呢？
可能是非常重要和关键的问题。
我也到处在找资料。对中石化肯定是重大坏消息，但会不会影响中石油呢？
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苏树林是中石油过去的。到现在，三大油股的一把手都和政界关系密切了。中海油CEO去了当海南省长，中石油CEO做过青海副省长，之前国资委主任也是中石油去的；现在中石化CEO也做过辽宁省委委员，都有政治经验了。
2，新浪为中石油回归专门开了一个网页，非常有用。真不错。
http://finance.sina.com.cn/focus/PTRalist/index.shtml
Thursday, June 21, 2007
长城证券：2007年下半年石油与化工行业投资策略
http://www.sina.com.cn 2007年06月20日 17:20 长城证券
2007年下半年石油与化工行业投资策略
——产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司
投资评级：谨慎推荐
2007年6月19日
长城证券 张志宏
要点：
•2007 年上半年，在成本回落、下游需求强劲、出口良好的情况下，石油与化工行业景气度不断回升，盈利大幅增长。在今年国内宏观经济增速偏快的需求拉动下，我们预计多数子行业形势良好的格局在下半年将继续维持。但下半年行业面临的压力正在增大：政府对高耗能化工行业宏观调控执行力度的增强、欧盟从6月1日启动REACH法案等国际贸易保护行为的不断增多、部分化工产品加征出口关税及减少出口退税率、国内正处于加息周期、行业环保要求日益苛刻，这使未来化工行业的整体成本与竞争压力加大，盈利增速将趋于下滑，当然我们也应看到，这些压力同时也有利于加快我国化工产业结构调整、进一步提高行业集中度、实现优胜劣汰，那些各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。这类优质公司亦是我们关注的重点。
•考虑08年动态市盈率水平，目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，将使估值进一步下降。下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化( 14.86,0.54,3.77%)；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能降耗，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升( 26.33,0.05,0.19%)；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料( 50.05,-0.03,-0.06%)、南岭民爆(18.24,0.78,4.47%)。
•综合行业估值水平及未来运行态势，给予行业“谨慎推荐”评级，结合目前估值情况给予中信国安( 29.70,1.17,4.10%)、山西三维( 29.39,1.06,3.74%)等个股推荐的投资建议，给予烟台万华(57.10,2.06,3.74%)、金发科技( 39.00,1.08,2.85%)、新安股份(44.98,0.12,0.27%)长期推荐的投资建议。
一、行业运行状况分析
1、行业运行良好，景气局面在下半年能够持续，但景气度与上半年相比将略有降低
2007年上半年我国石油和化工行业运行良好，在成本回落、下游需求强劲、出口形势良好的情况下，不少行业景气度不断上升，盈利大幅增长。仅2007年1-2月，化学原料及化学制品制造业盈利较去年同期增长了235%，化学纤维制造行业利润则比去年同期大幅增长了1.7倍，而炼油业在原油价格回落的情况下亦由去年净亏损45亿元变为盈利138亿元，橡胶制品业利润同比去年增长了63%。在重点关注的石油和化工产品中，不少产品产量较06年同期仍有不小的增长，特别是原盐、烧碱等产品仍增长较快，国内炼油能力的持续增加也刺激石油加工量的大幅度增长,成品油产量也随之提高较多。
上半年，不少化工产品价格大幅上涨，特别是粘胶、氨纶、TDI、PVC等产品涨幅较大。
对于下半年的原油价格，一方面美国经济的放缓、尼日利亚局面的逐渐稳定、替代能源的兴起，使石油供求关系逐步转向平衡趋势，但另一方面，目前伊朗核问题矛盾的日益升级、OPEC的限产、美国炼厂能力的不足等因素又对原油价格形成支撑，因此下半年国际原油价格也不太可能出现大幅下跌，预计WTI原油价格将保持在55～70美元/桶的区间内高位震荡，下半年炼油行业面临的压力有所提高。
在国内宏观经济强劲的需求拉动下，我们预计上半年来石油与化工多数子行业高景气的格局在下半年能够维持，但正如我们将在后面提及，下半年行业面临的压力有所增加。
2、各行业固定资产投资增速较高
上半年来看，子行业固定资产投资增速较高，与近几年的增速相比，尚不构成明显压力。少数子行业例如化纤同比去年增长了36.3%，则增速偏高，对化纤行业的压力在明年将逐渐显现出来。
3、下半年行业运行面临的压力明显增大
首先，07年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大，煤炭价格在未来可能小幅增长，而与国际相比，国内天然气价格一直是严重偏低的，未来预计每年天然气价格有可能逐步上浮5%—8%，直到与国际价格水平接近为止，07年下半年亦有可能将实施一次提价。
再者，今年我国的国际贸易环境较为不利，去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所下滑，根据行业内的估计，若人民币升值5%,化纤行业出口收入就将减少87.9亿元。一些化工产品今年加征出口关税及减少出口退税率，例如对一般贸易和边境小额贸易方式出口的磷酸二铵，开征季节性出口暂定关税，2007年6月1日至9月30日期间税率为20%，10月1日至12月31日期间税率为10%；自2007年6月1日起至12月31日止,将磷矿石的出口暂定税率由10%提高至20%。
再如美国自2007年6月1日起执行《FMVSS139轮胎测试标准》，这一标准的安全参数比现行的标准更加严格，将对汽车轮胎在低气压状态下进行高速试验，试验速度由原来的每小时121千米、129千米、137千米增加到140千米、150千米、160千米。耐久性试验里程则达到4080千米，较原来增加了1.5倍。此外,在轮胎脱圈、老化、透气性及道路危险性试验等方面也增加了要求。由于欧美市场是我国轮胎制造企业消化过剩产能的最主要的出口市场,美国是中国轮胎最大的出口国，这对国内一些规模小、产品质量较差的轮胎企业影响较大。
同时今年欧盟针对我国出口的石化产品的REACH贸易政策在07年6月1日正式实施，根据欧盟的REACH法规，出口销售到欧盟市场上约3万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将分别纳入注册、评估、许可3个管理监控系统，而且按照欧盟拟定的时间表，产量在1000吨以上的化学物质，应在于3年内完成注册；产量在100～1000吨的化学物质，于6年内完成注册；产量在1～100吨的化学物质于11年内完成注册，未能按期纳入该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时，该法规还规定了严格的检测标准和高昂的检测费用，这些费用全部由企业承担，据欧盟估算，每一种化学物质的基本检测费用约需8.5万欧元，每一种新物质的检测费用约需57万欧元，据估计，由此增加的费用，将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高5%以上。由于欧盟一直是中国重要的贸易伙伴，2004年欧盟与我国的化学品贸易总量为2719万吨，总金额达到299亿美元，涉及我国的化工产品达1200多种，其中出口量1000吨以上的有215种产品，出口量100吨以上有474种产品。而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业，生产的化学品中危险化学品量大面广，出口的化学品多以低档产品为主，生产过程污染比较严重，产品附加值和利润都较低。因此欧盟REACH法规的正式实施，将给我国的化工出口带来较大的压力。并且REACH法规实施后，欧盟的化工品生产商或出口企业将把其高额的注册、评估费用打入产品和出口成本，因而提高出口价格，据行业测算，将使我国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高6%以上，由于我国从欧盟进口主要是高档高附加值的化学品，这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。
二、节能减排力度加大，产业结构面临调整
2007年6月3日，国务院印发了《节能减排综合性工作方案》。方案内容分十部分，即目标任务和总体要求、控制增量，调整和优化结构、加大投入，全面实施重点工程、创新模式，加快发展循环经济、依靠科技，加快技术开发和推广、强化责任，加强节能减排管理、健全法制，加大监督检查执法力度、完善政策，形成激励和约束机制，加强宣传，提高全民节约意识、政府带头，发挥节能表率作用。方案进一步明确了中国实现节能减排的目标任务和总体要求，指出到2010年，中国万元国内生产总值能耗将年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%，主要污染物排放总量减少10%。同时，政府将建立节能减排工作问责制和“一票否决”制，将节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容。在十一五期间将加快淘汰落后生产能力，加大淘汰电力、钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度。将严格建筑节能管理，从2008年起，所有新建商品房销售时在买卖合同等文件中要载明耗能量、节能措施等信息。
我们认为，《节能减排综合性工作方案》的出台将加速推进产业结构调整。例如，我国的氮肥工业是耗能较大的产业，同时行业集中度偏低，2006年全行业551家企业年耗天然气109.6亿立方米，无烟煤4233.4万吨(折标)，耗电646.9亿千瓦时，分别占全国总量的18.7%、22.1%和2.28%。在全国1000家重点耗能大户中，氮肥企业就占了160多家。氮肥行业每年水污染物排放90.9万吨。因此，方案出台后，我们预计未来那些耗能高、环保不达标的小氮肥企业将逐步被停产，而那些技术先进、能耗较低的优势企业将进一步受益。目前我国许多化工行业都面临着类似氮肥行业的情况，因此随着国家节能碱排力度的加强，产业结构调整不可避免。当然我们也应看到，结构调整也有利于提高我国化工产业的行业集中度、实现优胜劣汰，那些技术先进、管理水平突出、治理规范的各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。
配合节能减排的要求，我们预计一些能源政策也将加快推进：
(1)天然气市场化定价改革将加快
目前国内天然气价格与国际价格倒挂现象十分严重，天然气价格与国际接轨的呼声日益高涨，相对于其他能源价格改革来讲，我国的天然气价格改革较滞后，主要原因在于我国的能源价格配套措施没有相应地得到完善。未来的改革方向有可能实现管网与气源分离，逐步让上游和终端领域市场化，只对管网实施垄断经营，这样有利于解决目前国内天然气气源的多元化，不同气源间巨大的价格落差困扰定价的问题，同时有利于引入竞争机制。
我们预计未来天然气的市场化定价改革有可能加快，如此的话，拥有大量天然气资产的中国石化将明显受益。
(2)替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准
目前《中国替代能源研究报告》已完成初稿。《报告》指出,中国应加大对替代能源的开发和利用,推进包括煤基醇醚燃料、生物质液体燃料、煤制油、天然气等替代能源的多元化发展。此外,专家们对备受争议的甲醇毒性问题也作出了“对人体健康的影响不会很大”这一结论。未来替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准，有助于消化目前扩张过快的甲醇、二甲醚的产能增长。
(3)开征燃油税、提高资源税有可能择机推出
为了鼓励推进节能减排，我们认为，未来将改进资源税的计征方式，提高税负水平，并适时出台燃油税。整体而言，对中国石化有一定的负面影响，但影响不大。
三、部分高景气子行业分析：
1、聚氨酯行业
2007年上半年，聚氨酯市场继续保持着繁荣。 MDI、TDI、BDO等原料需求强劲。加上6月初国务院发布的节能减排方案中，明确要求严格建筑节能管理，因此，我们预计未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的高速增长。
今年以来，MDI的全球供应偏紧，加上各装置检修安排较多，预计未来MDI的整体价格仍保持相对高位，同时原料苯胺近年随着不断扩产导致产能过剩，价格呈走低态势，进一步提升MDI的盈利水平。
近几年来，亚太地区一直是全球MDI 需求增长最快的地区，中国又是其中增长最快的国家，年消费量的平均增长率超过了20%。但传统上我国对硬质聚氨酯泡沫塑料的应用主要在冷库、冰箱等行业，真正将其用在建筑物的外墙保温上比例偏低，与国外欧美发达国家差距较大(图4)。目前，我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的2-3倍。在全国400多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了建筑节能设计标准，而在我国5%采用保温措施的建筑中，10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我国建筑市场上实际只有0.5%采用聚氨酯。由于我国近几年经济的迅速增长和城镇化步伐的加快，每年新增建筑面积快速发展，建筑保温的市场需求巨大。
根据06年建设部提出的建筑节能目标，新建建筑严格执行节能50%的设计标准，北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市实现建筑节能65%目标，绝大部分既有建筑完成节能改造；06年推出聚氨酯建筑节能应用的导则，07年进行标准的推广。
而对于满足节能65%的要求，聚氨酯泡沫相比聚苯乙烯等其它材料的竞争优势更显突出。如果我国建筑节能达到65%的标准执行到位，聚氨酯建筑保温占据整个建筑保温市场50%左右的市场份额，则未来每年旧房改造加上新增建筑，我国仅建筑保温市场对聚合MDI年需求量就将达到80万吨以上。目前，我国《聚氨酯墙体保温技术导则》已经出台，聚氨酯用于墙体保温也在重庆、苏州等许多地方逐渐试点推广。因此，未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的增长，相关上市公司烟台万华将持续受益。
2、纯碱行业
由于下游玻璃、洗涤剂、氧化铝行业需求强劲，2006年来纯碱行业强劲复苏，厂家开工率不断提升，产销两旺。同时，从占纯碱成本30%～40%左右的主要原料原盐来看，由于大量新增原盐产能在2006年投放，全年原盐产量达到5430万吨，同比增长18%，市场供应过剩，原盐市场平均价格由350元/吨跌至200元/吨之下，跌幅超过40%，使得纯碱行业的盈利能力不断提升。2007年上半年，仍有大量原盐产能投放，原盐市场竞争十分激烈，价格将继续在低位徘徊。
这几年我国对纯碱行业的宏观调控力度较大，根据05年国务院发布的《促进产业结构调整暂行规定》，限制发展100万吨/年以下氨碱装置和30万吨/年以下的联碱装置，因而近年国内纯碱产能扩张不多，在建较大的仅有青海碱业90万吨/年和山东玻璃的100万吨/年，其中青海碱业的生产尚没有达到正常水平。同时，国内大化碱厂、天津碱厂、连云港(15.80,0.24,1.54%)碱厂等几大碱厂都面临搬迁改造的影响，因此，近年纯碱的产量增长速度较为缓和。
同时目前中国、美国和欧洲集中了全球90%的纯碱产能，并且中国在03年即已超过美国成为世界第一纯碱大国，近年来由于环保问题和成本问题，欧美纯碱产商纷纷减产，国外不断加大从中国进口纯碱的数量，目前纯碱的出口量已占到国内纯碱总产量的12%左右。2007年一季度我国纯碱出口达到了51万吨，同比去年增长6%，出口价格较去年同期也增长了5%左右，出口的不断增加也使国内纯碱产能释放的压力缓解。
而下游玻璃行业经过行业整顿之后逐渐复苏，氧化铝行业高速增长，使得对纯碱的需求增长强劲。
因此，我们预计2007年下半年纯碱行业仍会保持高景气度，国内纯碱行业龙头山东海化(16.63,-0.15,-0.89%)与三友化工(10.76,-0.22,-2.00%)值得关注。
四、2007年下半年行业投资策略
考虑08年20倍左右的动态市盈率水平，我们认为目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，能使估值水平得以下降。从静态及动态市盈率来看，由于板块整体与市场平均而言处于估值洼地，在目前资金流动性过剩及牛市大格局背景下仍有吸引力。
下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股如有机硅、聚氨酯、改性塑料等；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能减排，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料、南岭民爆。
综合估值及行业运行态势，给予行业“谨慎推荐”的评级，我们重点关注的个股评级如下：
表 部分上市公司的业绩预测及投资评级
代码公司名称6.13价格EPS06EPS07EEPS08E07PE08PE投资评级
000839中信国安27.54 0.54 0.651.1942.4 23.1 推荐
000755山西三维27.05 0.34 0.871.2331.1 22.0 推荐
600352浙江龙盛(12.70,-0.13,-1.01%)13.71 0.350.640.7621.418.0推荐
600028中国石化15.20 0.59 0.761.0320.0 14.8 推荐
600636三爱富(14.42,-0.32,-2.17%)14.39 0.35 0.850.916.9 16.0 推荐
000792盐湖钾肥(47.90,0.70,1.48%)46.60 1.06 1.211.538.5 31.1 推荐
600423柳化股份(22.47,1.04,4.85%)22.52 0.63 0.921.2124.5 18.6 推荐
600299星新材料48.63 0.56 1.181.6041.2 30.4 推荐
600143金发科技36.75 0.96 0.710.9251.8 39.9 推荐
600309烟台万华49.82 0.69 0.981.5250.8 32.8 推荐
600426华鲁恒升26.85 0.71 0.831.2832.7 21.0 推荐
600596新安股份44.60 1.12 1.281.6534.8 27.0 推荐
002061江山化工(25.00,0.50,2.04%)23.170.570.710.9532.224.4推荐
002018华星化工(19.01,-0.28,-1.45%)19.850.340.460.8643.223.1推荐
600409三友化工11.560.260.470.5524.621.0谨慎推荐
投资评级说明
推荐——未来6个月内股价上涨超过20%；
谨慎推荐——未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；
中性——未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；
回避——未来6个月内下跌超过10%。
2007年下半年石油与化工行业投资策略
——产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司
投资评级：谨慎推荐
2007年6月19日
长城证券 张志宏
要点：
•2007 年上半年，在成本回落、下游需求强劲、出口良好的情况下，石油与化工行业景气度不断回升，盈利大幅增长。在今年国内宏观经济增速偏快的需求拉动下，我们预计多数子行业形势良好的格局在下半年将继续维持。但下半年行业面临的压力正在增大：政府对高耗能化工行业宏观调控执行力度的增强、欧盟从6月1日启动REACH法案等国际贸易保护行为的不断增多、部分化工产品加征出口关税及减少出口退税率、国内正处于加息周期、行业环保要求日益苛刻，这使未来化工行业的整体成本与竞争压力加大，盈利增速将趋于下滑，当然我们也应看到，这些压力同时也有利于加快我国化工产业结构调整、进一步提高行业集中度、实现优胜劣汰，那些各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。这类优质公司亦是我们关注的重点。
•考虑08年动态市盈率水平，目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，将使估值进一步下降。下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化( 14.86,0.54,3.77%)；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能降耗，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升( 26.33,0.05,0.19%)；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料( 50.05,-0.03,-0.06%)、南岭民爆(18.24,0.78,4.47%)。
•综合行业估值水平及未来运行态势，给予行业“谨慎推荐”评级，结合目前估值情况给予中信国安( 29.70,1.17,4.10%)、山西三维( 29.39,1.06,3.74%)等个股推荐的投资建议，给予烟台万华(57.10,2.06,3.74%)、金发科技( 39.00,1.08,2.85%)、新安股份(44.98,0.12,0.27%)长期推荐的投资建议。
一、行业运行状况分析
1、行业运行良好，景气局面在下半年能够持续，但景气度与上半年相比将略有降低
2007年上半年我国石油和化工行业运行良好，在成本回落、下游需求强劲、出口形势良好的情况下，不少行业景气度不断上升，盈利大幅增长。仅2007年1-2月，化学原料及化学制品制造业盈利较去年同期增长了235%，化学纤维制造行业利润则比去年同期大幅增长了1.7倍，而炼油业在原油价格回落的情况下亦由去年净亏损45亿元变为盈利138亿元，橡胶制品业利润同比去年增长了63%。在重点关注的石油和化工产品中，不少产品产量较06年同期仍有不小的增长，特别是原盐、烧碱等产品仍增长较快，国内炼油能力的持续增加也刺激石油加工量的大幅度增长,成品油产量也随之提高较多。
上半年，不少化工产品价格大幅上涨，特别是粘胶、氨纶、TDI、PVC等产品涨幅较大。
对于下半年的原油价格，一方面美国经济的放缓、尼日利亚局面的逐渐稳定、替代能源的兴起，使石油供求关系逐步转向平衡趋势，但另一方面，目前伊朗核问题矛盾的日益升级、OPEC的限产、美国炼厂能力的不足等因素又对原油价格形成支撑，因此下半年国际原油价格也不太可能出现大幅下跌，预计WTI原油价格将保持在55～70美元/桶的区间内高位震荡，下半年炼油行业面临的压力有所提高。
在国内宏观经济强劲的需求拉动下，我们预计上半年来石油与化工多数子行业高景气的格局在下半年能够维持，但正如我们将在后面提及，下半年行业面临的压力有所增加。
2、各行业固定资产投资增速较高
上半年来看，子行业固定资产投资增速较高，与近几年的增速相比，尚不构成明显压力。少数子行业例如化纤同比去年增长了36.3%，则增速偏高，对化纤行业的压力在明年将逐渐显现出来。
3、下半年行业运行面临的压力明显增大
首先，07年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大，煤炭价格在未来可能小幅增长，而与国际相比，国内天然气价格一直是严重偏低的，未来预计每年天然气价格有可能逐步上浮5%—8%，直到与国际价格水平接近为止，07年下半年亦有可能将实施一次提价。
再者，今年我国的国际贸易环境较为不利，去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所下滑，根据行业内的估计，若人民币升值5%,化纤行业出口收入就将减少87.9亿元。一些化工产品今年加征出口关税及减少出口退税率，例如对一般贸易和边境小额贸易方式出口的磷酸二铵，开征季节性出口暂定关税，2007年6月1日至9月30日期间税率为20%，10月1日至12月31日期间税率为10%；自2007年6月1日起至12月31日止,将磷矿石的出口暂定税率由10%提高至20%。
再如美国自2007年6月1日起执行《FMVSS139轮胎测试标准》，这一标准的安全参数比现行的标准更加严格，将对汽车轮胎在低气压状态下进行高速试验，试验速度由原来的每小时121千米、129千米、137千米增加到140千米、150千米、160千米。耐久性试验里程则达到4080千米，较原来增加了1.5倍。此外,在轮胎脱圈、老化、透气性及道路危险性试验等方面也增加了要求。由于欧美市场是我国轮胎制造企业消化过剩产能的最主要的出口市场,美国是中国轮胎最大的出口国，这对国内一些规模小、产品质量较差的轮胎企业影响较大。
同时今年欧盟针对我国出口的石化产品的REACH贸易政策在07年6月1日正式实施，根据欧盟的REACH法规，出口销售到欧盟市场上约3万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将分别纳入注册、评估、许可3个管理监控系统，而且按照欧盟拟定的时间表，产量在1000吨以上的化学物质，应在于3年内完成注册；产量在100～1000吨的化学物质，于6年内完成注册；产量在1～100吨的化学物质于11年内完成注册，未能按期纳入该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时，该法规还规定了严格的检测标准和高昂的检测费用，这些费用全部由企业承担，据欧盟估算，每一种化学物质的基本检测费用约需8.5万欧元，每一种新物质的检测费用约需57万欧元，据估计，由此增加的费用，将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高5%以上。由于欧盟一直是中国重要的贸易伙伴，2004年欧盟与我国的化学品贸易总量为2719万吨，总金额达到299亿美元，涉及我国的化工产品达1200多种，其中出口量1000吨以上的有215种产品，出口量100吨以上有474种产品。而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业，生产的化学品中危险化学品量大面广，出口的化学品多以低档产品为主，生产过程污染比较严重，产品附加值和利润都较低。因此欧盟REACH法规的正式实施，将给我国的化工出口带来较大的压力。并且REACH法规实施后，欧盟的化工品生产商或出口企业将把其高额的注册、评估费用打入产品和出口成本，因而提高出口价格，据行业测算，将使我国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高6%以上，由于我国从欧盟进口主要是高档高附加值的化学品，这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。
二、节能减排力度加大，产业结构面临调整
2007年6月3日，国务院印发了《节能减排综合性工作方案》。方案内容分十部分，即目标任务和总体要求、控制增量，调整和优化结构、加大投入，全面实施重点工程、创新模式，加快发展循环经济、依靠科技，加快技术开发和推广、强化责任，加强节能减排管理、健全法制，加大监督检查执法力度、完善政策，形成激励和约束机制，加强宣传，提高全民节约意识、政府带头，发挥节能表率作用。方案进一步明确了中国实现节能减排的目标任务和总体要求，指出到2010年，中国万元国内生产总值能耗将年的1.22吨标准煤下降到1吨标准煤以下，降低20%左右；单位工业增加值用水量降低30%，主要污染物排放总量减少10%。同时，政府将建立节能减排工作问责制和“一票否决”制，将节能减排指标完成情况纳入各地经济社会发展综合评价体系，作为政府领导干部综合考核评价和企业负责人业绩考核的重要内容。在十一五期间将加快淘汰落后生产能力，加大淘汰电力、钢铁、建材、电解铝、铁合金、电石、焦炭、煤炭、平板玻璃等行业落后产能的力度。将严格建筑节能管理，从2008年起，所有新建商品房销售时在买卖合同等文件中要载明耗能量、节能措施等信息。
我们认为，《节能减排综合性工作方案》的出台将加速推进产业结构调整。例如，我国的氮肥工业是耗能较大的产业，同时行业集中度偏低，2006年全行业551家企业年耗天然气109.6亿立方米，无烟煤4233.4万吨(折标)，耗电646.9亿千瓦时，分别占全国总量的18.7%、22.1%和2.28%。在全国1000家重点耗能大户中，氮肥企业就占了160多家。氮肥行业每年水污染物排放90.9万吨。因此，方案出台后，我们预计未来那些耗能高、环保不达标的小氮肥企业将逐步被停产，而那些技术先进、能耗较低的优势企业将进一步受益。目前我国许多化工行业都面临着类似氮肥行业的情况，因此随着国家节能碱排力度的加强，产业结构调整不可避免。当然我们也应看到，结构调整也有利于提高我国化工产业的行业集中度、实现优胜劣汰，那些技术先进、管理水平突出、治理规范的各行业内的优势公司仍将脱颖而出，持续成长。
配合节能减排的要求，我们预计一些能源政策也将加快推进：
(1)天然气市场化定价改革将加快
目前国内天然气价格与国际价格倒挂现象十分严重，天然气价格与国际接轨的呼声日益高涨，相对于其他能源价格改革来讲，我国的天然气价格改革较滞后，主要原因在于我国的能源价格配套措施没有相应地得到完善。未来的改革方向有可能实现管网与气源分离，逐步让上游和终端领域市场化，只对管网实施垄断经营，这样有利于解决目前国内天然气气源的多元化，不同气源间巨大的价格落差困扰定价的问题，同时有利于引入竞争机制。
我们预计未来天然气的市场化定价改革有可能加快，如此的话，拥有大量天然气资产的中国石化将明显受益。
(2)替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准
目前《中国替代能源研究报告》已完成初稿。《报告》指出,中国应加大对替代能源的开发和利用,推进包括煤基醇醚燃料、生物质液体燃料、煤制油、天然气等替代能源的多元化发展。此外,专家们对备受争议的甲醇毒性问题也作出了“对人体健康的影响不会很大”这一结论。未来替代能源甲醇、二甲醚等的开发利用有望出台相关标准，有助于消化目前扩张过快的甲醇、二甲醚的产能增长。
(3)开征燃油税、提高资源税有可能择机推出
为了鼓励推进节能减排，我们认为，未来将改进资源税的计征方式，提高税负水平，并适时出台燃油税。整体而言，对中国石化有一定的负面影响，但影响不大。
三、部分高景气子行业分析：
1、聚氨酯行业
2007年上半年，聚氨酯市场继续保持着繁荣。 MDI、TDI、BDO等原料需求强劲。加上6月初国务院发布的节能减排方案中，明确要求严格建筑节能管理，因此，我们预计未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的高速增长。
今年以来，MDI的全球供应偏紧，加上各装置检修安排较多，预计未来MDI的整体价格仍保持相对高位，同时原料苯胺近年随着不断扩产导致产能过剩，价格呈走低态势，进一步提升MDI的盈利水平。
近几年来，亚太地区一直是全球MDI 需求增长最快的地区，中国又是其中增长最快的国家，年消费量的平均增长率超过了20%。但传统上我国对硬质聚氨酯泡沫塑料的应用主要在冷库、冰箱等行业，真正将其用在建筑物的外墙保温上比例偏低，与国外欧美发达国家差距较大(图4)。目前，我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的2-3倍。在全国400多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了建筑节能设计标准，而在我国5%采用保温措施的建筑中，10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我国建筑市场上实际只有0.5%采用聚氨酯。由于我国近几年经济的迅速增长和城镇化步伐的加快，每年新增建筑面积快速发展，建筑保温的市场需求巨大。
根据06年建设部提出的建筑节能目标，新建建筑严格执行节能50%的设计标准，北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市实现建筑节能65%目标，绝大部分既有建筑完成节能改造；06年推出聚氨酯建筑节能应用的导则，07年进行标准的推广。
而对于满足节能65%的要求，聚氨酯泡沫相比聚苯乙烯等其它材料的竞争优势更显突出。如果我国建筑节能达到65%的标准执行到位，聚氨酯建筑保温占据整个建筑保温市场50%左右的市场份额，则未来每年旧房改造加上新增建筑，我国仅建筑保温市场对聚合MDI年需求量就将达到80万吨以上。目前，我国《聚氨酯墙体保温技术导则》已经出台，聚氨酯用于墙体保温也在重庆、苏州等许多地方逐渐试点推广。因此，未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的增长，相关上市公司烟台万华将持续受益。
2、纯碱行业
由于下游玻璃、洗涤剂、氧化铝行业需求强劲，2006年来纯碱行业强劲复苏，厂家开工率不断提升，产销两旺。同时，从占纯碱成本30%～40%左右的主要原料原盐来看，由于大量新增原盐产能在2006年投放，全年原盐产量达到5430万吨，同比增长18%，市场供应过剩，原盐市场平均价格由350元/吨跌至200元/吨之下，跌幅超过40%，使得纯碱行业的盈利能力不断提升。2007年上半年，仍有大量原盐产能投放，原盐市场竞争十分激烈，价格将继续在低位徘徊。
这几年我国对纯碱行业的宏观调控力度较大，根据05年国务院发布的《促进产业结构调整暂行规定》，限制发展100万吨/年以下氨碱装置和30万吨/年以下的联碱装置，因而近年国内纯碱产能扩张不多，在建较大的仅有青海碱业90万吨/年和山东玻璃的100万吨/年，其中青海碱业的生产尚没有达到正常水平。同时，国内大化碱厂、天津碱厂、连云港(15.80,0.24,1.54%)碱厂等几大碱厂都面临搬迁改造的影响，因此，近年纯碱的产量增长速度较为缓和。
同时目前中国、美国和欧洲集中了全球90%的纯碱产能，并且中国在03年即已超过美国成为世界第一纯碱大国，近年来由于环保问题和成本问题，欧美纯碱产商纷纷减产，国外不断加大从中国进口纯碱的数量，目前纯碱的出口量已占到国内纯碱总产量的12%左右。2007年一季度我国纯碱出口达到了51万吨，同比去年增长6%，出口价格较去年同期也增长了5%左右，出口的不断增加也使国内纯碱产能释放的压力缓解。
而下游玻璃行业经过行业整顿之后逐渐复苏，氧化铝行业高速增长，使得对纯碱的需求增长强劲。
因此，我们预计2007年下半年纯碱行业仍会保持高景气度，国内纯碱行业龙头山东海化(16.63,-0.15,-0.89%)与三友化工(10.76,-0.22,-2.00%)值得关注。
四、2007年下半年行业投资策略
考虑08年20倍左右的动态市盈率水平，我们认为目前化工板块整体的估值合理，并没有明显高估，加之我国经济的高速发展仍将继续推动石油与化工行业快速增长，能使估值水平得以下降。从静态及动态市盈率来看，由于板块整体与市场平均而言处于估值洼地，在目前资金流动性过剩及牛市大格局背景下仍有吸引力。
下半年我们建议以产业结构调整加速下关注持续成长的优质公司为主要策略，以风物长宜放眼量为操作方法。重点配置行业景气超预期、节能降耗与产业结构调整、受益政策改革的优质龙头个股。建议关注几类机会：周期性弱、未来成长空间大的化工新材料个股如有机硅、聚氨酯、改性塑料等；受益能源定价改革、上下游一体化的权重蓝筹股中国石化；行业景气不断提升使盈利可能超预期的钾肥、纯碱、聚氨酯、农药行业个股；实施节能减排，进行技术升级、产业转型，竞争力不断增强的个股，如华鲁恒升；有较确切的行业并购、资产注入的个股，如星新材料、南岭民爆。
综合估值及行业运行态势，给予行业“谨慎推荐”的评级，我们重点关注的个股评级如下：
表 部分上市公司的业绩预测及投资评级
代码公司名称6.13价格EPS06EPS07EEPS08E07PE08PE投资评级
000839中信国安27.54 0.54 0.651.1942.4 23.1 推荐
000755山西三维27.05 0.34 0.871.2331.1 22.0 推荐
600352浙江龙盛(12.70,-0.13,-1.01%)13.71 0.350.640.7621.418.0推荐
600028中国石化15.20 0.59 0.761.0320.0 14.8 推荐
600636三爱富(14.42,-0.32,-2.17%)14.39 0.35 0.850.916.9 16.0 推荐
000792盐湖钾肥(47.90,0.70,1.48%)46.60 1.06 1.211.538.5 31.1 推荐
600423柳化股份(22.47,1.04,4.85%)22.52 0.63 0.921.2124.5 18.6 推荐
600299星新材料48.63 0.56 1.181.6041.2 30.4 推荐
600143金发科技36.75 0.96 0.710.9251.8 39.9 推荐
600309烟台万华49.82 0.69 0.981.5250.8 32.8 推荐
600426华鲁恒升26.85 0.71 0.831.2832.7 21.0 推荐
600596新安股份44.60 1.12 1.281.6534.8 27.0 推荐
002061江山化工(25.00,0.50,2.04%)23.170.570.710.9532.224.4推荐
002018华星化工(19.01,-0.28,-1.45%)19.850.340.460.8643.223.1推荐
600409三友化工11.560.260.470.5524.621.0谨慎推荐
投资评级说明
推荐——未来6个月内股价上涨超过20%；
谨慎推荐——未来6个月内股价上涨幅度在10%～20%之间；
中性——未来6个月内股价波动幅度在-10%～10%之间；
回避——未来6个月内下跌超过10%。
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