中资电力业产能增长业绩迥异

http://www.sina.com.cn 2007年09月19日 05:17 中国证券报-中证网
　　□京华山一 石燕

　　大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长，但它们的盈利能力则各异，这取决于各电厂的利用率及燃料成本控制效能。我们相信内地对电力需求仍会维持稳定增长，电厂产能增长将持续，加上在政府讲求环保的政策下，独立电厂未来的利用率将改善。然而，煤价上升为内地电力企业的主要风险所在。我们建议增持内地电力业，大唐发电(10.86,0.00,0.00%)(0991.HK)及华润电力(0836.HK)为首选。

　　2007年上半年产能增长强劲，但业绩迥异。大部分内地独立电厂2007年上半年产能强劲增长(由16%至69%不等)，但它们的盈利增长则各异，由-24.3%(中国电力)至41.9%(大唐发电)不等。它们业绩分歧之大，主要视乎各电厂的利用率及成本控制措施。表现最佳者，即大唐发电及华润电力今年上半年的利用率分别按年增长0.03%及6.4%，同时它们有效地将燃料成本风险分散(大唐的水力投资，令公司减轻燃料成本风险)，和令单位燃料成本差不多维持平稳。华能国际(17.78,-0.71,-3.84%)(0902.HK)、华电国际(11.25,-0.67,-5.62%)(1071.HK)及中国电力(2380.HK)的利用率分别下降3%至16%，而单位燃料成本亦上升6%至13%。

　　独立电厂需继续扩张产能以面对电力需求的上升。内地电力业于2002至2006年间的产能年复合增长率为13%，去年更按年增长22%，但面对工业的强劲需求(尤其处于上升周期的重工业，中线而言将为电力持续需求的主要动力)，内地独立电厂需继续快速增加产能。值得注意的是，工业及重工业的电力消耗急升(分别按年增长17.14%及18.58%)，令今年首7个月的总发电能上升15.68%，较去年按年增长14%明显为大。我们预计内地电力需求于2007至2009年间将分别增长15%、14%及13%。

　　除华能国际外，其它独立电厂均计划大幅增加产能。由于需关闭小型及低效电厂，令政府的电厂兴建计划的审批延迟。不过，很多独立电厂的建设计划正全速进行。华润电力及中国电力的产能扩张计划最为积极，它们将透过新建电厂及母公司注资等方式，令2007至2010年间的权益装机容能差不多倍增。大唐发电亦计划于未来五年将总装机容能倍增。华电国际亦计划于2010年前增加15000兆瓦发电能，相等于目前总装机容能75%。华能国际在此方面则较为逊色，公司计划在2007至2010年间增加8000兆瓦装机能，相等于年复合增长率10%(较行业平均低1个百分点)，原因之一为公司的装机容能基数较大。

　　08至09年利用率将反弹5%。我们前述的假设显示，2007至2009年间电力产能按年增长11%，显然小于电力需求的13-14%增长率，故将令2008年度利用率反弹。我们预期2008及2009年各年全国的利用率将反弹100小时，令2009年的利用小时反弹约5个百分点。

　　关闭小型及低效电厂将帮助维持利用率。由于内地对环保问题甚为关注，故关闭小型及低效电厂的进展顺利。内地政府计划2010年前关闭50，000兆瓦型发电单位，并于今年关闭当中五分之一。减少的供应将可令利用率上升。

　　由于独立电厂发电设备多数为更具效率并且更环保的机组，故我们相信独立电厂的利用率小时将会更高。这将于内地的第11个五年计划中每单位GDP能耗减少20%及削减污染10%的目标一致。目前，中国的节能减排做法主要有“以大代小”及大容能机组优先发电。我们相信有关机制将可加快淘汰小型及低效的电厂，从而可支持独立电厂的利用率反弹。

　　地理优势令大唐在利用率反弹方面具优势。我们相信沿海发展地区及有重工业经营的部分西部地区，电力需求较大，故利用率反弹的情况较强劲。由于大唐在此等区域拥有电厂，故相信该公司在未来数年利用率上升的情况最佳。而预期华能国际、华润电力及中国电力利用率反弹的情况属平均水准。山东省的电力需求亦十分强劲，但华电国际并未因此而大幅受惠，原因是该省有不少非法发电项目。

　　煤价仍处上升趋势，令独立电厂增添额外的利润率压力。煤成本占独立电厂总生产成本约70%，今年动力煤价上升8%至10%，为单位燃料成本上升的主要原因。展望未来，我们相信煤价将仍处上升趋势，主要是需求持续强劲，加上业内进行整合，令煤企业在洽谈煤合同价时更具议价能力。因此，如何控制燃料成本，将为独立电厂盈利增长潜力的决定性因素。
　　独立电厂一般有以下方法分散燃料成本风险：1、投资煤矿。目前，大唐发电、华润电力及华电国际均有投资煤矿。然而，我们相信只有大唐能大幅地减轻煤成本压力，原因是该公司长远的目标，是煤炭自给率将达60%，属同业中最高。2、燃料多元化。除了中国电力外，所有独立电厂均有水力及新 能源项目，可减轻公司上升的燃料成本风险。大唐在此方面亦表现最佳，公司的水力电厂投资比例最高，达25%，而风力及核发电项目亦将占总发电项目的10%。此外，还有改善燃料效能和落实成本控制两种方法。

　　大唐发电及华润电力为首选。基于上述所有因素，我们相信大唐发电是最多元化的独立电厂，故公司应可维持长线的盈利增长。中国电力在燃料成本控制上极具潜力，但要视乎公司如何落实燃料成本控制。然而，发电能急速增长应可抵消燃料价格上升及改善独立电厂的盈利。因此，我们亦看好华润电力，原因是公司扩张产能迅速，管理上亦十分优良。我们相信大唐发电及华润电力均较同业值得一定溢价。

4646

神华Call 4646身上，真的体会了很多，价格的变化，完全无迹可寻。如今天，神华大升，但4646竟然可以没有什么动，真莫名其妙也，交投量也很大。

正股的引伸波幅竟然高过Call 的引伸波幅，真怪事也，是凶是吉就难料了。到底这是什么意思，要想想才能知道。

大市

大市如斯震荡，我想终身难忘了。最低的时候，手上的资金输去40%，其后又火箭上升，输的和追回的，都快得难以想象，也实在是惊心动魄。

之前一直看好煤炭股，但价位太高（指引伸波幅），在八月之前都达到60%以上，无法买入。至八月初，神华跌到27元的时候，开始追入其CALL 1764，我一向是只买一只股票的CALL的，但其后，大市继续插水，神华最低跌到21元，我在0.345入的货，最低跌到0.18，差不多不见了一半，在这个时候，止蚀也没有任何意义，任由他去。随后在8月17日尾市反弹，我在之前设定的反弹价位生效，在0.28出了原来的一半的货。因当时出街办事，也无法留意市况，自动生效了。事后来看，这是非常错误的举动。但当时也看不到尾市半小时内反弹一千点的奇景，无从判断。

其后，出出入入的，继续炒神华的CALL，不过实际上的相对回报并不高。从低位算起，神华在一个月内的反弹幅度是60%，而我资金的反弹幅度只是80%，考虑到风险的溢价，其实相当不划算，说明技巧很差。按照理论价格，神华CALL的反弹幅度应该是五倍，300%。实际上，如果1764一直不放，到今天达到1.4元，就是这个水平。，当然，也是中间不断清货观望的缘故，深怕之前的大跌再来一次，受不起折腾了。

不过过程中学到了，体会到了很多东西。我想，从7月底算起（当时已经全面清货了），回报没有增加多少，但其间的过程，得益很多。如果能预知这样的结果的话，我也宁愿来一次这样的。

这次炒窝轮，又学会了多一样东西，就是看街货量。其间转持了另外一只价外轮4646，当时的街货量已经超过接近7成了，发行商手上的货已经很少了，当天神华正股升幅只达到1%，但4646的升幅达到50%了，已经炒颠了，赶紧卖掉。两天后，由于4646的街货量超过八成，应该是触动了发行商的增发机制，发行商增发，街货量跌到4成以下，在当天神华正股升幅还是超过1%的情况下，散户恐慌性抛售，跌超过20%，由是再吸纳，当天收市时回复原来水平。实际上，我在神华的回报，主要是来自这两次的操作。不过，其实又是一样，如果我在一开始就持住4646不放，回报还是高过这样的炒作的，只是想不到神华如此强势。不过，炒作4646，完全是按心理因素来运作，也算是学多了一样东西，也是教科书上学不到的，也算是真金火练了一下。