9月以来，经过神华、中石油、中海油三场战役，我的资金增长很快，大概一下增长了600%。
这三场战役背后都有一个主题，一言蔽之，就是流动性泛滥下的价值重估。
形成这条战线，也经过了很多阅读和思考，是一个重大的判断。
但我想着，这条战线其实也不能维持多久的，流动性泛滥下的价值重估，只是一个一次性和短暂的现象，不能一直打下去的。
我也一直想开辟新的战线，和找新的主题。但这不是容易的事。一个主题的判断，需要大量的阅读和思考，对整个政治和经济形势的评估。
目前阶段，我心目中新的战线，有可能作为下一次战线的，是整体上市的概念，也在开始研究了。也为2008年的作战作准备。
我也会归纳和总结自己的学习过程。
Wednesday, October 31, 2007
国企整体上市时机已经成熟 需解决好六大问题
2007年10月30日08:20 来源：《中国证券报》
目前，专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1-2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。
企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1-2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已相当或超过GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是机构投资者有了长足的发展。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市（IPO）的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。
推进相应配套改革
整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施，需要进行相应配套改革，同时对涉及到的一些问题需要进行认真研究。
一是国有企业整体上市后的持股机构问题。
企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委，根据中央和各级人民政府的批复，是一个特殊法人，工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法，作为政府特设机构的国资委应属于公法人，应属于行政诉讼法的调整对象，而作为上市公司的投资机构应属于私法人，应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体，国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此，实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构，例如，作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司—中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到各种复杂因素，国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况，例如，上海市国资委直接持有上市公司—上海国际港务（集团）股份有限公司的股份，但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后，持股机构是国资委还是国有资产经营公司，即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构，或是其他模式，这个问题有待于在实践中继续探索。
二是整体上市后母公司的定位和作用问题。
企业整体上市后，如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司，母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资（控股）公司。母公司作为投资公司，主要职责是向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东，不设业务职能部门，不从事经营业务活动，不进行对外投资活动，作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司，由于通常存在存续企业，母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时，对存续企业还要行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。对不少大型国有企业包括中央企业来说，这种模式往往是不得不采用的，因为全部资产无法符合上市的条件和要求。如果母公司要真正成为投资（控股）公司，需要对存续资产不断进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公司，将不具备条件的资产逐步剥离出去。
三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。
从证券市场的形成来看，企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等，但证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国，加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会，力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看，整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显，但仍有不小的差距，在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发，一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径，另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。
四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。
许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司，一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多，部分企业的三级公司还是上市公司，一汽集团现在旗下也有一汽轿车、一汽四环和天津夏利三个上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题，如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题，即使处理完的企业，由于在企业发展中存在着收购企业等因素，很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是，多一层融资平台，有利于筹集资金；便于发展新业务，有利于多元主业的发展；便于投资者的选择，有利于公司价值的显现。不足之处是，母公司的控制力可能减弱，公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑，企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择，要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。
五是职工在上市公司中持股的问题。
我国在一段时间内，对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策，实践证明，这一做法带来的问题大于正面作用，之后，花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革，调动职工积极性，部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定，不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份，因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作，既要维护职工的合法权益，又要防止损害国有权益。对已上市的公司，国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件，不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。国有企业职工持股的问题十分复杂，国资委已拟定了规范职工持股的文件，近期将征求有关方面意见。
六是整体上市与辅业改制的关系问题。
国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。这几年，中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展，但还有不少工作要做。企业要实现整体上市，就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益，涉及企业的稳定，由于整体上市部分的资产都是主营业务资产，盈利能力较强，注入上市公司的资产大多是优质资产，这将加大辅业改制企业职工心态的失衡，加大辅业改制的难度。辅业不改制，集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看，一般都是先辅业改制，后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系，确保企业改制工作的稳步推进，确保企业和所在地区的稳定。
整体上市的意义和作用
为什么对整体上市这一方式各方面都给予了肯定和支持？整体上市这一变革到底具有什么意义和作用？我认为，整体上市对国有企业改革和资本市场发展的重要性和必要性主要体现在四个方面。
（一）整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。
关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，我认为有必要强调的是，我们应从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司、新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。
（二）整体上市有利于完善资本市场和促进证券市场的持续发展。
股份制与证券市场的发展是密切相关、相辅相成的。股份制的发展离不开证券市场的完善，股份制的发展又推动证券市场的发展和资本市场的完善。
第一，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。我国企业在采取资产剥离的方式包装上市时，母公司大多是国有独资公司或国有独资企业，没有通过股份制改制形成投资主体多元化，没有建立起规范的法人治理结构，同时国有控股的上市公司又大多存在着国有股权比重过大的问题，许多人习惯称之为“一股独大”，再加上股权分置，控股股东或大股东与上市公司的利益不一致，造成上市公司与控股公司之间存在着极为密切、极不规范的财产关系和利益关系，为证券市场的规范运作和健康发展留下了极大隐患。前几年我国股市普遍存在的控股股东侵害上市公司利益和中小股东利益的问题，屡屡披露的上市公司违规为控股公司提供担保或拆借资金、控股股东违规挪用上市公司资金等问题，都可以从分拆上市中找到体制性原因。母公司整体上市后，这类问题产生的体制性原因可以得到较好解决，证券市场健康发展就有了较好的微观基础。 第二，整体上市可以减少不公正的关联交易。不公正的关联交易过多是我国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。企业整体上市后，大股东利益与上市公司利益趋于一致，大股东通过关联交易等转移上市公司利益的动机将不复存在，这将有利于消除过多的关联交易，并使企业的价值和利润得到更好体现。 第三，整体上市有利于证券市场的长期健康发展。国际资本市场的经验表明，大盘蓝筹股是股市稳定发展的基础。大盘蓝筹股的表现往往决定资本市场的成熟度。大盘蓝筹股是美国资本市场主板市场的主流，占全部市值的70%。这些蓝筹股长期增长，有稳定的收益，股价被操纵的可能性较小，对市场的稳定发展起到了中流砥柱的作用。企业整体上市特别是优质大型企业整体上市还有利于大型投资机构进入主板市场并享有更大的运作空间，改善市场运行的基础，为证券市场的平稳运行创造条件。
第四，整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。据中国社会科学院工业经济研究所2005年度《企业竞争力报告》，上市公司的资产质量还不如规模以上企业非上市部分资产的质量。到2006年底，中央企业资产总额达12.2万亿元，净资产3.6万亿元，实现销售收入8.1万亿元，实现利润7500亿元。同时，中央企业控股的上市公司（A股）的资产总额为2.6万亿元，净资产0.7万亿元，实现销售收入4.9万亿元，利润4000亿元。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。
（三）整体上市有利于企业进一步做大做强。
整体上市不仅有利于促进国有企业深化改革，而且有利于促进国有企业更好发展。
第一，整体上市可以使企业筹集到大量发展资金。证券市场的一个基本功能是帮助企业筹集资金。股市是企业融资的一个重要渠道和重要形式，相当于银行贷款和发行债券，上市融资不存在还本付息的压力。企业整体上市，由于发行规模大，可以募集到更多资金。中国工商银行在香港通过IPO融资达1249亿港币，在A股市场融资406亿元。需要注意的是，不能把整体上市变成“圈钱”的捷径。中央企业一定要讲究社会责任，树立良好公众形象。
第二，整体上市有利于企业加快并购重组的步伐。并购重组是企业尽快做大做强的重要途径和手段。通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。正因为如此，国际上许多大公司都十分注重并购重组。过去10年中全球并购总额达到23.6万亿美元，2006年创历史新高，达到3.7万亿美元。2003年11月，国资委组建第一年和联合国工业发展署联合召开的国际性会议就是“企业并购重组高峰论坛”，可见国资委对并购重组是很重视的。企业间的并购重组离不开证券市场，相当一部分并购重组是通过股票买卖或股权置换来完成的，联想集团收购IBM公司个人电脑业务就是通过6亿美元现金加6.5亿美元股票完成的。企业完成股份制改革特别是实现整体上市有利于集团层面的并购重组。这种巨额跨国并购没有集团公司的股份制改革和上市是很难实施的。
第三，整体上市有利于提高企业集团的控制力。近年来，美国学者保罗·托马斯的《执行力》一书在我国特别是企业界风靡一时。执行力离不开控制力。如果集团公司对所属企业不能进行有效控制，集团公司从上到下的执行力从何而来？由于种种原因，国有企业包括中央企业“集而不团”的问题不在少数，即集团公司对所属企业控制不力，应该由集团公司集中管理的权限没有集中起来，集团公司的决策不能得到有效实施，这是影响国有企业包括中央企业更好发展的一个带有普遍性的问题。从提高集团公司的控制力来说，职能部门或事业部制+分公司的模式比较有利，即集团公司层面实现投资主体多元化，有条件的整体上市，下面公司大多是分公司。研究跨国公司的管理体制可以看出，股权多元化主要指集团公司这一层面，并非层层多元化，许多跨国公司的二级公司形式上是子公司，但实际上内部是按分公司进行管理，采取子公司的形式主要是为了对外投资和经营的需要。目前我国一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照出资额行使权利，如果集团公司下面的二级三级公司都是独立法人甚至是上市公司，或者集团公司的控制力可能会受到一定影响，或者集团公司可能会越权干预上市的合法权益。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。
第四，整体上市有利于企业内外资源的整合。提高资源配置效率是证券市场的又一基本功能，也是企业提高竞争能力的一个基本要求。企业通过证券市场可以实现产权的流转、重组和融合，一方面可以进入更有发展前景的行业和领域，转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。美国通用电气公司（GE）握有强大的现金流，有的年份买卖企业高达100多起，这是近几十年来GE能够持续快速增长的一个重要原因；另一方面企业可以通过整体上市实现内部业务、组织、品牌、文化等方面的重整，使公司发展和竞争能力在整体上有一个质的飞跃。受分拆上市的制约，不少大企业所属的企业存在同业竞争的现象，有的企业内部上下游产品供应链断裂，主营业务被分割。以整体上市为契机可以较好地解决企业内部同业竞争和产品链断裂等问题。武钢股份通过整体上市，原来集团与上市公司之间断裂的产品链得到整合，上市公司的业务结构更加完善，为武钢的持续发展奠定了基础。
第五，整体上市可以促进企业走向国际化经营。整体上市特别是到境外上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值，还有利于企业通过国际资本市场进行跨国重组，在全球配置资源，更好地利用两个市场，两种资源。经营国际化是一汽集团确定的今后几年的战略目标之一。国资委多次强调，到2010年中央企业要减少到80-100家，在此基础上加快形成30-50家具有国际竞争力的大公司大集团。我理解，这30-50家企业应属于跨国公司。一汽集团按销售收入已经进入世界500强，但离经营国际化的目标还有一定差距，离跨国公司的标准即按在国外建的企业和实现的销售收入、利润等指标衡量还有不小的差距。一汽集团应善于利用资本市场实现经营国际化，并尽快成为具有国际竞争力的跨国公司。
（四）整体上市有利于优化企业融资结构和防范金融风险。
我国企业资金来源主要依赖银行贷款，一方面增加了企业融资成本，另一方面使经营风险过度集中于银行，既增加了金融风险，也不利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，不仅可以优化企业的融资结构，而且可以减少银行的风险。
整体上市的模式和途
从目前我国企业整体上市的做法看，企业整体上市主要有四种模式：
第一，再次融资+资产收购，即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式，增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式，定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式，如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到投资机构和股民的欢迎。
第二，股票置换+吸收合并，即母公司通过所控制的几个上市公司之间换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上的上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司——华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。
第三，现金收购+吸收合并，即通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式。2004年以来，中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的4.4倍。
第四，集团改制+首次上市（IPO），即集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。
如果按上市地分,整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票，母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以，境外上市地可以选择香港、新加坡或其他国家。2002年以前，不少大型中央企业选择美国作为上市地，2002年7月《萨班斯法案》出台，受该法案404条款的影响，这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地，到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中，中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归A股的做法，如中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管，另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处，有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。
以上几种模式是企业整体上市的基本模式，实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时，综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来，东方电气集团（母公司）控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产，同时发行A股要约收购东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉，以此实现了主营业务资产整体上市。
整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看，至少有三点需要把握：一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入，对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产，尽可能先剥离出去，再整体上市，最好不要留存续企业；二是分步实施整体上市时，一定要慎重选择部分资产先行上市，除特别需要一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市，因为这样做，很可能使下一步整体上市付出较高代价，特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高；三是有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票，这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式，因为这种方式既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果，还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响，提升香港国际金融中心的地位。（季晓南）
目前，专家和媒体对整体上市给予了很高评价。普遍认为，股权分置改革是我国证券市场发展的一个里程碑。有专家把资产注入式的整体上市看作是与股权分置改革同等级别的一场变革，并预测这将在1-2年内彻底改造中国股市的微观结构。还有的专家把中央企业整体上市称作是继股权分置改革之后的又一次革命。证券市场上的机构和股民对整体上市也普遍看好。整体上市特别是中央企业整体上市已经成为当前股市的热点。有人评价，中国股市孕育着一个历史性的转折，即中央企业重组和上市的方式已经从分拆上市进入了整体上市的新阶段。
企业上市的主导方式从分拆上市转向整体上市，既有必要也有可能。一是股权分置改革后，控股股东、大股东与上市公司的利益一致了，上市公司的市值与控股股东、大股东的利益密切相关，这使企业有了整体上市的内在动力。二是资本市场的容量大幅提高。近1-2年来，一批大型国有企业在A股市场整体上市，一批在境外上市的大型国有企业到A股市场上市，新股上市节奏加快，都没有对股市产生重大冲击。目前A股市场的市值已相当或超过GDP，同时，社会资金十分富裕，可以源源不断地进入股市。三是机构投资者有了长足的发展。四是国有企业经过多年的改革调整和加强管理，加上推进主辅分离、辅业改制、清产核资、分离办社会职能、政策性关闭破产等，国有企业的资产质量大幅提高。2005年全国国有企业净资产收益率为6.0%，国务院国资委管理的中央企业净资产收益率为10%，达到了证监会规定的企业首次公开上市（IPO）的标准和要求。可以说，一批大型国有企业整体上市的条件基本具备，时机已经成熟。
推进相应配套改革
整体上市作为深化国有企业改革和完善资本市场的一项重大措施，需要进行相应配套改革，同时对涉及到的一些问题需要进行认真研究。
一是国有企业整体上市后的持股机构问题。
企业整体上市后，谁代表国家持有国有股，这是目前理论上和法律上都需要进一步研究的一个问题。作为国有资产出资人的各级国资委，根据中央和各级人民政府的批复，是一个特殊法人，工作人员是按公务员进行管理的。按照大陆法，作为政府特设机构的国资委应属于公法人，应属于行政诉讼法的调整对象，而作为上市公司的投资机构应属于私法人，应属于民事诉讼法的调整对象。新加坡淡马锡投资公司在法律上是一个民事主体，国资委作为特殊法人目前不具备对企业普遍进行直接持股的条件。因此，实现整体上市的中央企业都留有一个母公司作为持股机构，例如，作为中央企业的中国交通建设投资集团其资产的99.96%都进入了上市公司—中交股份，但仍保留了中交集团，这样做不是因为未进入上市公司的资产无法处理，而是考虑到各种复杂因素，国务院国资委不宜直接持有中交股份的股份。省市国资委有持有上市公司股份的情况，例如，上海市国资委直接持有上市公司—上海国际港务（集团）股份有限公司的股份，但这种情况在全国仅有几例。企业整体上市后，持股机构是国资委还是国有资产经营公司，即国有资产管理体制是二层架构还是三层架构，或是其他模式，这个问题有待于在实践中继续探索。
二是整体上市后母公司的定位和作用问题。
企业整体上市后，如何界定母公司的地位和作用是一个需要关注的问题。如果母公司的全部资产都进入一个上市公司或多个上市公司，母公司实际上成为类似于新加坡淡马锡的投资（控股）公司。母公司作为投资公司，主要职责是向上市公司派出董事，关注和分析上市公司的财务状况，不直接经营管理旗下企业的事务。中国交通建设投资集团作为中交股份的控股股东，不设业务职能部门，不从事经营业务活动，不进行对外投资活动，作为母公司的中交集团不管理上市公司的任何生产经营活动。如果是主营业务资产全部进入上市公司，由于通常存在存续企业，母公司在对上市公司行使“投资者”职能的同时，对存续企业还要行使“经营管理者”的职能，这种双重角色容易产生错位和带来一些矛盾。对不少大型国有企业包括中央企业来说，这种模式往往是不得不采用的，因为全部资产无法符合上市的条件和要求。如果母公司要真正成为投资（控股）公司，需要对存续资产不断进行整合、改造，将具备条件的资产不断注入上市公司，将不具备条件的资产逐步剥离出去。
三是整体上市如何促进公司治理结构完善和经营机制转换的问题。
从证券市场的形成来看，企业上市的主要目的是筹集发展资金、分散投资风险、优化资源配置等，但证券市场的发展对完善公司治理、公开信息披露、严格市场监管等提出了越来越高的要求，这对现代企业制度的发展特别是公司治理结构的完善具有积极的推动作用。在我国，加快大型国有企业股份制改革和完善国有企业公司治理使证券市场在这方面承担了更多的历史使命。完善公司治理结构和转换经营机制面临一些深层次的体制机制问题，整体上市为较好解决这些问题提供了重要契机。应利用整体上市的机会，力争在完善公司治理结构和转换经营机制方面取得实质性进展。从目前的情况看，整体上市企业在完善公司治理结构方面作用比较明显，但仍有不小的差距，在促进企业转换经营机制特别是实现职工能进能出方面进展不太明显。从建立现代企业制度的要求出发，一方面应尽可能选择内地上市+境外上市的途径，另一方面应尽可能在集团层面实现国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制企业。不能将搞好国有企业的希望全部寄托在整体上市上。整体上市为解决国有企业的体制机制问题提供了可能，真正搞好国有企业还必须在制定正确发展战略、增强核心竞争能力、完善内部控制制度、提升全体员工素质、提高经营管理水平等多方面下工夫。
四是整体上市与双层或多层上市公司的关系问题。
许多大型企业集团在整体上市时往往旗下已有多个上市公司，一些大型中央企业旗下上市公司能达到10个甚至更多，部分企业的三级公司还是上市公司，一汽集团现在旗下也有一汽轿车、一汽四环和天津夏利三个上市公司。企业集团整体上市时面临着这些已上市公司如何处理的问题，如果整体上市后旗下还有上市公司就会出现双层或多层上市公司结构的问题，即使处理完的企业，由于在企业发展中存在着收购企业等因素，很可能会再出现双层或多层上市公司结构的现象。双层或多层上市公司的好处是，多一层融资平台，有利于筹集资金；便于发展新业务，有利于多元主业的发展；便于投资者的选择，有利于公司价值的显现。不足之处是，母公司的控制力可能减弱，公司整体运作速度减缓。从提高企业集团执行力和内部一体化管理水平考虑，企业整体上市后下面二级或三级公司不宜上市公司过多。具体如何选择，要根据企业的实际情况和发展阶段来确定。
五是职工在上市公司中持股的问题。
我国在一段时间内，对内地上市公司曾实行过允许本企业职工持有原始股的政策，实践证明，这一做法带来的问题大于正面作用，之后，花了很长时间才消化解决这一做法带来的诸多问题。为推进产权制度改革，调动职工积极性，部分国有企业在下属企业中搞了职工全员持股或普遍持股。根据有关监管规定，不允许职工作为发起人直接或间接持有拟上市公司的股份，因此拟整体上市的公司下属企业已搞了职工全员或普遍持股的几乎不可能通过发行上市的审核。要做好拟上市公司清退职工已持股权的工作，既要维护职工的合法权益，又要防止损害国有权益。对已上市的公司，国资委会同有关部门已出台了上市公司股票期权激励的文件，不主张用已上市公司的股权搞职工全员或普遍持股。国有企业职工持股的问题十分复杂，国资委已拟定了规范职工持股的文件，近期将征求有关方面意见。
六是整体上市与辅业改制的关系问题。
国有企业要提高竞争力，必须提高主业的竞争力。这几年，中央企业在主辅分离辅业改制方面取得了积极进展，但还有不少工作要做。企业要实现整体上市，就要进一步做好辅业改制工作。辅业改制事关职工的切身利益，涉及企业的稳定，由于整体上市部分的资产都是主营业务资产，盈利能力较强，注入上市公司的资产大多是优质资产，这将加大辅业改制企业职工心态的失衡，加大辅业改制的难度。辅业不改制，集团公司不可能真正实现整体上市。从已实现整体上市企业的做法看，一般都是先辅业改制，后整体上市。企业在推进整体上市时一定要处理好与辅业改制的关系，确保企业改制工作的稳步推进，确保企业和所在地区的稳定。
整体上市的意义和作用
为什么对整体上市这一方式各方面都给予了肯定和支持？整体上市这一变革到底具有什么意义和作用？我认为，整体上市对国有企业改革和资本市场发展的重要性和必要性主要体现在四个方面。
（一）整体上市有利于国有企业加快股份制改革步伐和建立现代企业制度。
关于整体上市对国有企业改制的重要性和必要性，我认为有必要强调的是，我们应从建立中国特色社会主义的高度来看待。我国要建立的是中国特色的社会主义，经济上的一个重要特征是坚持公有制为主体。实现公有制与市场经济的有机结合，这是摆在我们面前的一个重大历史课题。为此，必须探索公有制的多种有效形式，探索与市场经济相适应的国有企业的体制和机制。这个问题不解决，公有制的实现形式、公有制为主体、中国特色社会主义市场经济，都谈不上。从国际上看，大面积搞好国有企业的国家不多，这说明在市场经济条件下搞好国有企业不是一件容易的事，但也有搞得比较好的，公认比较成功的是新加坡国有的淡马锡投资公司。成立于1974年的淡马锡投资公司是新加坡政府全资的国有资产经营和管理公司，以控股方式管理着20多家国有企业，包括新加坡航空公司、新加坡电信集团、新加坡科技集团、新加坡能源公司、港务局集团等。淡马锡投资公司管理的国有企业无一亏损，普遍经营良好，30多年来的平均投资回报率超过18%，被誉为“淡马锡模式”。芬兰、瑞典的国有企业经营的也不错。从这些国家搞好国有企业的做法可以看出，市场经济下国有企业也是可以搞好的，关键是国有企业的体制和机制必须与市场经济相适应，必须充满活力和具有竞争力。
（二）整体上市有利于完善资本市场和促进证券市场的持续发展。
股份制与证券市场的发展是密切相关、相辅相成的。股份制的发展离不开证券市场的完善，股份制的发展又推动证券市场的发展和资本市场的完善。
第一，整体上市可以进一步夯实证券市场稳定发展的基础。我国企业在采取资产剥离的方式包装上市时，母公司大多是国有独资公司或国有独资企业，没有通过股份制改制形成投资主体多元化，没有建立起规范的法人治理结构，同时国有控股的上市公司又大多存在着国有股权比重过大的问题，许多人习惯称之为“一股独大”，再加上股权分置，控股股东或大股东与上市公司的利益不一致，造成上市公司与控股公司之间存在着极为密切、极不规范的财产关系和利益关系，为证券市场的规范运作和健康发展留下了极大隐患。前几年我国股市普遍存在的控股股东侵害上市公司利益和中小股东利益的问题，屡屡披露的上市公司违规为控股公司提供担保或拆借资金、控股股东违规挪用上市公司资金等问题，都可以从分拆上市中找到体制性原因。母公司整体上市后，这类问题产生的体制性原因可以得到较好解决，证券市场健康发展就有了较好的微观基础。 第二，整体上市可以减少不公正的关联交易。不公正的关联交易过多是我国证券市场的一个痼疾。不少上市公司的控股公司通过关联交易输送利益，转移利润，损害上市公司和中小股东的权益。企业整体上市后，大股东利益与上市公司利益趋于一致，大股东通过关联交易等转移上市公司利益的动机将不复存在，这将有利于消除过多的关联交易，并使企业的价值和利润得到更好体现。 第三，整体上市有利于证券市场的长期健康发展。国际资本市场的经验表明，大盘蓝筹股是股市稳定发展的基础。大盘蓝筹股的表现往往决定资本市场的成熟度。大盘蓝筹股是美国资本市场主板市场的主流，占全部市值的70%。这些蓝筹股长期增长，有稳定的收益，股价被操纵的可能性较小，对市场的稳定发展起到了中流砥柱的作用。企业整体上市特别是优质大型企业整体上市还有利于大型投资机构进入主板市场并享有更大的运作空间，改善市场运行的基础，为证券市场的平稳运行创造条件。
第四，整体上市有利于提升整个上市公司的经营业绩和估值溢价。据中国社会科学院工业经济研究所2005年度《企业竞争力报告》，上市公司的资产质量还不如规模以上企业非上市部分资产的质量。到2006年底，中央企业资产总额达12.2万亿元，净资产3.6万亿元，实现销售收入8.1万亿元，实现利润7500亿元。同时，中央企业控股的上市公司（A股）的资产总额为2.6万亿元，净资产0.7万亿元，实现销售收入4.9万亿元，利润4000亿元。大量优质资产通过整体上市注入股市，无疑将会大幅提升中国股市的内在价值。
（三）整体上市有利于企业进一步做大做强。
整体上市不仅有利于促进国有企业深化改革，而且有利于促进国有企业更好发展。
第一，整体上市可以使企业筹集到大量发展资金。证券市场的一个基本功能是帮助企业筹集资金。股市是企业融资的一个重要渠道和重要形式，相当于银行贷款和发行债券，上市融资不存在还本付息的压力。企业整体上市，由于发行规模大，可以募集到更多资金。中国工商银行在香港通过IPO融资达1249亿港币，在A股市场融资406亿元。需要注意的是，不能把整体上市变成“圈钱”的捷径。中央企业一定要讲究社会责任，树立良好公众形象。
第二，整体上市有利于企业加快并购重组的步伐。并购重组是企业尽快做大做强的重要途径和手段。通过并购重组，企业可以增加股东价值，实现规模经济，实施竞争战略，加快技术进步，参与全球竞争等。正因为如此，国际上许多大公司都十分注重并购重组。过去10年中全球并购总额达到23.6万亿美元，2006年创历史新高，达到3.7万亿美元。2003年11月，国资委组建第一年和联合国工业发展署联合召开的国际性会议就是“企业并购重组高峰论坛”，可见国资委对并购重组是很重视的。企业间的并购重组离不开证券市场，相当一部分并购重组是通过股票买卖或股权置换来完成的，联想集团收购IBM公司个人电脑业务就是通过6亿美元现金加6.5亿美元股票完成的。企业完成股份制改革特别是实现整体上市有利于集团层面的并购重组。这种巨额跨国并购没有集团公司的股份制改革和上市是很难实施的。
第三，整体上市有利于提高企业集团的控制力。近年来，美国学者保罗·托马斯的《执行力》一书在我国特别是企业界风靡一时。执行力离不开控制力。如果集团公司对所属企业不能进行有效控制，集团公司从上到下的执行力从何而来？由于种种原因，国有企业包括中央企业“集而不团”的问题不在少数，即集团公司对所属企业控制不力，应该由集团公司集中管理的权限没有集中起来，集团公司的决策不能得到有效实施，这是影响国有企业包括中央企业更好发展的一个带有普遍性的问题。从提高集团公司的控制力来说，职能部门或事业部制+分公司的模式比较有利，即集团公司层面实现投资主体多元化，有条件的整体上市，下面公司大多是分公司。研究跨国公司的管理体制可以看出，股权多元化主要指集团公司这一层面，并非层层多元化，许多跨国公司的二级公司形式上是子公司，但实际上内部是按分公司进行管理，采取子公司的形式主要是为了对外投资和经营的需要。目前我国一些企业在集团公司下面有不少上市公司，作为独立法人，上市公司有自己的公司治理，集团公司作为控股公司只能按照出资额行使权利，如果集团公司下面的二级三级公司都是独立法人甚至是上市公司，或者集团公司的控制力可能会受到一定影响，或者集团公司可能会越权干预上市的合法权益。借助于整体上市，集团公司可以调整权限划分，理顺内部关系，提高集团公司的控制力和一体化管理水平。
第四，整体上市有利于企业内外资源的整合。提高资源配置效率是证券市场的又一基本功能，也是企业提高竞争能力的一个基本要求。企业通过证券市场可以实现产权的流转、重组和融合，一方面可以进入更有发展前景的行业和领域，转换企业的经营业务，保持企业的持续增长和盈利能力。美国通用电气公司（GE）握有强大的现金流，有的年份买卖企业高达100多起，这是近几十年来GE能够持续快速增长的一个重要原因；另一方面企业可以通过整体上市实现内部业务、组织、品牌、文化等方面的重整，使公司发展和竞争能力在整体上有一个质的飞跃。受分拆上市的制约，不少大企业所属的企业存在同业竞争的现象，有的企业内部上下游产品供应链断裂，主营业务被分割。以整体上市为契机可以较好地解决企业内部同业竞争和产品链断裂等问题。武钢股份通过整体上市，原来集团与上市公司之间断裂的产品链得到整合，上市公司的业务结构更加完善，为武钢的持续发展奠定了基础。
第五，整体上市可以促进企业走向国际化经营。整体上市特别是到境外上市有利于提高企业的国际知名度，提升企业的品牌价值，还有利于企业通过国际资本市场进行跨国重组，在全球配置资源，更好地利用两个市场，两种资源。经营国际化是一汽集团确定的今后几年的战略目标之一。国资委多次强调，到2010年中央企业要减少到80-100家，在此基础上加快形成30-50家具有国际竞争力的大公司大集团。我理解，这30-50家企业应属于跨国公司。一汽集团按销售收入已经进入世界500强，但离经营国际化的目标还有一定差距，离跨国公司的标准即按在国外建的企业和实现的销售收入、利润等指标衡量还有不小的差距。一汽集团应善于利用资本市场实现经营国际化，并尽快成为具有国际竞争力的跨国公司。
（四）整体上市有利于优化企业融资结构和防范金融风险。
我国企业资金来源主要依赖银行贷款，一方面增加了企业融资成本，另一方面使经营风险过度集中于银行，既增加了金融风险，也不利于形成以资本市场为基础的企业价值评价机制。在规范、透明、加强监管的基础上让更多的企业直接到资本市场上融资，不仅可以优化企业的融资结构，而且可以减少银行的风险。
整体上市的模式和途
从目前我国企业整体上市的做法看，企业整体上市主要有四种模式：
第一，再次融资+资产收购，即上市公司通过再次融资来收购母公司的资产以实现整体上市。再次融资包括增发、配售股票和发行可转换债券等形式，增发新股则包括定向增发和非定向增发两种形式，定向增发又可以分为向母公司增发和向其他股东增发两种方式。再次融资+资产收购是目前企业整体上市时采用较多的一种模式，如果是面向二级市场增发或配售新股，特别是如果新注入的资产盈利能力低于拟收购的上市公司的资产盈利能力，则往往不会受到机构投资者和股民的欢迎。上海汽车股份公司整体上市时采用的就是再次融资+资产收购的模式，具体做法是上汽股份向控股股东非公开发行股票以购买上汽集团的资产实现核心资产整体上市，由于没有向二级市场募集资金，同时注入的是整车核心业务，置换的是零部件非核心业务，因此，受到投资机构和股民的欢迎。
第二，股票置换+吸收合并，即母公司通过所控制的几个上市公司之间换股的方式进行吸收合并，实现母公司资产的整体上市。这种模式适合于同一母公司旗下有两个及两个以上的上市公司，并且几家上市公司的经营业务相同。通常的做法是以一个上市公司为平台通过股票交换吸收合并其他上市公司的资产，该上市公司保留法人资格，其他上市公司则失去法人资格。上海百联集团整体上市采用的就是股票置换+吸收合并的模式，具体做法是百联集团旗下的上市公司——华联商厦按一定比例转换成百联集团旗下另一上市公司——第一百货的股份，第一百货改名为百联股份并实现整体上市。
第三，现金收购+吸收合并，即通过现金收购的方式完成资产的吸收合并，实现集团公司的整体上市。这种模式又可以分为两种形式，一种形式是上市公司用现金收购母公司的资产，采用这种形式要求上市公司现金较为充足，并且母公司需要现金；另一种形式是母公司用现金收购上市公司公众股并实现整体上市，同时已上市公司退市，这种形式适用于整体上市时或整体上市后要消除在同一证券市场上的双层或多层上市公司结构的企业集团。对于那些能够持续发展和盈利的企业集团来说，由于资产、收入和利润都会不断增长，退市时的股价一般比上市时股价会有较大上涨，因此退市成本往往远大于上市时的融资。中石化集团主营业务资产整体上市时就采用了母公司用现金收购旗下上市公司资产这一形式。2004年以来，中石化通过现金收购方式使旗下6家A股上市公司退市，合计收购资金支出是融资额的4.4倍。
第四，集团改制+首次上市（IPO），即集团公司整体改制为股份公司并首次公开发行股票，其资产全部进入上市公司。这种模式适合于旗下没有上市公司的集团公司，或处于快速发展阶段对资金需求较大并要求使内部资源得到有效整合的集团公司。中国工商银行、中国人民建设银行、中国银行上市时都是采用的这一模式。
如果按上市地分,整体上市可以分为内地上市、境外上市和内地上市+境外上市三个途径。内地上市+境外上市即在内地和境外分别发行股票，母公司资产全部进入上市公司。内地上市地选择上海或深圳都可以，境外上市地可以选择香港、新加坡或其他国家。2002年以前，不少大型中央企业选择美国作为上市地，2002年7月《萨班斯法案》出台，受该法案404条款的影响，这几年中央大型企业还没有到美国纽约证券交易所上市的。近些年香港已成为大型中央企业和国有商业银行境外上市的首选地，到2006年底在香港联合交易所上市的内地367家企业中，中央企业和国有商业银行占了31%。已经在境外实现主营业务资产整体上市的，可以选择回归A股的做法，如中国铝业股份公司、中国建设银行股份公司等大型国有企业走的都是这条路。选择内地上市+境外上市作为整体上市的途径，一方面可以使国有企业接受国际资本市场的检验和监管，另一方面也能使境内的投资者分享到国有企业改革和发展带来的好处，有条件的大型中央企业应积极选择这一途径来实现整体上市。
以上几种模式是企业整体上市的基本模式，实际上企业在选择整体上市的模式和途径时，往往是根据企业自身的实际情况综合运用这些模式和途径。东方电气集团实施整体上市时，综合运用了增发新股+资产收购和股票置换+吸收合并两种模式。2006年底以来，东方电气集团（母公司）控股的A+H公司——东方电机向母公司定向发行股票收购其资产，同时发行A股要约收购东方电气集团控股的另一家A股公司——东方锅炉，以此实现了主营业务资产整体上市。
整体上市的不同模式和途径为企业提供了选择的多样性，企业可以结合自身的实际确定整体上市的模式，也可以进行金融创新。从这几年一些企业整体上市的经验教训看，至少有三点需要把握：一是资产能够全部进入上市公司的应尽可能进入，对无法进入上市公司或与上市公司无关的资产，尽可能先剥离出去，再整体上市，最好不要留存续企业；二是分步实施整体上市时，一定要慎重选择部分资产先行上市，除特别需要一般不要搞某一主业的小部分资产先行上市，因为这样做，很可能使下一步整体上市付出较高代价，特别是当母公司被迫用现金收购上市公司股份进行整体上市时付出的代价更高；三是有条件的应尽可能选择A+H的途径，即按照同股、同时、同价的原则在内地和香港分别发行股票，这是国资监管部门和证券监管部门都认可的整体上市方式，因为这种方式既可以达到整体上市的目的，也可以推动A股市场的国际化以及让香港投资者分享内地经济发展的成果，还有利于扩大香港联交所在国际资本市场中的影响，提升香港国际金融中心的地位。（季晓南）
中海油撤退了
中海油开始撤退了，昨天开始出货，陆续而出，现在已经出了一半的货。五天的操作，只有大概40%的回报，离原来设想的100%相差甚远，算不上什么战役决战。
考虑原因有两个，1）美国今晚议息，也有可能出现不减息的情况，尽管机会很少，但如果出现，那将大亏损，为了控制风险，必须将仓位减持。2）昨天公布三季度业绩，没有什么利好消息。尽管我相信中海油肯定会有好消息的，但看来不是近几天的事，所以只好避一下风头。
因为货多，无论入货还是出货，都不能一下就出的。现在剩下的货，还在观望，暂时不到现价10%止蚀位，就不出货。但也暂时不想回捞，因为在时间和消息面，没有明确的方向。
中海油估计还有得炒的，胜利的路也是曲折的，不能想着一步到位。所以也退出部分兵力观望。如果感觉好的话，不排除再入市，形成决战态势。目前，不当决战战役考虑了。
考虑原因有两个，1）美国今晚议息，也有可能出现不减息的情况，尽管机会很少，但如果出现，那将大亏损，为了控制风险，必须将仓位减持。2）昨天公布三季度业绩，没有什么利好消息。尽管我相信中海油肯定会有好消息的，但看来不是近几天的事，所以只好避一下风头。
因为货多，无论入货还是出货，都不能一下就出的。现在剩下的货，还在观望，暂时不到现价10%止蚀位，就不出货。但也暂时不想回捞，因为在时间和消息面，没有明确的方向。
中海油估计还有得炒的，胜利的路也是曲折的，不能想着一步到位。所以也退出部分兵力观望。如果感觉好的话，不排除再入市，形成决战态势。目前，不当决战战役考虑了。
Friday, October 26, 2007
心生寒意
昨天大致完成由中石油到中海油的轉倉，時機把握得比較好。我之前預計，內地資金發動的時機是緊接著在中石油定價的當日。如果稍有猶豫，今天將是輸錢，而不是贏錢了，而在這樣的心理因素影響下，全面轉倉更加困難，遙遙無期，昨天是在能不虧損下，順利轉倉的最後機會。今日在恒指大升的情況下，中石油跌，中海油升。中海油輪占窩輪成交量6.5%，高過中石油的6%和中石化的3%，而且中海油的輪是資金流入，中石油、中石化則是資金流出。
儘管如此，對內地資金的兇狠，還是心生寒意，說幹就幹，上百億的資金舞動視之無物。日後就是要與這些傢夥與狼共舞了，稍有猶豫，動作慢一些，對他們的想法略有誤判，就被吃掉了，思之心寒。
兩日前開始的轉倉，在中海油上得到的回報率大概是15%左右，如此下去，如何才能達到100%的目標？戰役決戰，最忌糾纏不決，因爲隨時能生變。既然已經確定中海油是決戰戰場，那就希望快點達到戰役目標，結束戰鬥。
必須承認，在目前窩輪市場上，揾食十分艱難，在之前中石油輪上每天都有20%增長的好日子不復見了。主要是因爲，中石油巴非特減持，影響了很多海外投資者的心理，願意向發行商發出認沽期權，發行商利用場外對沖，開價容易，也比較便宜。
在現在情況下，由於那些比較悲觀的投資者都已走了，現在發行商很難場外對沖，必須自己買正股來對沖，這等於是挖自己身上的肉出來，想從他們身上賺錢，自然不那麽容易了。發行商現在開價很不積極，等於是不想做生意了，自然不會給予比較好的回報。
在這樣的情況下，考慮窩輪市場的風險，其實現在的值搏率並不高。這也是我之前一直在減持中石油輪，但還沒有考慮入中海油輪的原因。
使我改變想法的是考慮中海油的紅籌股回歸。很明顯可以看到，資金現在不斷在湧進中海油，使我有了這種想法，是否政策面有什麽消息。在神華、中石油回歸完成後，中海油的回歸，是很順理成章的。
屠光紹在十月十七號十七大的講話，我今天又認真看了好幾遍。我的想法是，股指期貨的推出，將遲於紅籌股回歸，起碼是遲過中海油的回歸，因中海油預計是第一個回歸的紅籌股。如果是這樣，那就等於紅籌股回歸前，中海油有了免死金牌，因爲內地資金必然要在股指期貨的推出前，把A股和H股的中海油籌碼控制起來，才能有利它們之後在期貨市場的佈局。
但當然，如果次序是反過來的話，那整個情況又不一樣了，中海油不是內地資金的必奪籌碼，那投機價值就大大減低，而且股指期貨的負面影響，也將影響中海油的股價表現。
在之前中石油戰役，我的操作是建基於一個想法，就是海外投資對中石油的估值都是錯的，因爲他們都不瞭解情況，而A股上市，會讓中石油的真正價值體現出來。
然而，在這場中海油的戰役中，我的操作是建基於另一套想法，就是爲了推進股指期貨，中海油的紅籌回歸很可能在短期內成事。這是我整個操作最核心的想法，而我的分析工作，也是要不斷對這個想法驗證和查找。而當發現這個想法有誤的時候，第一時間就要部署出貨了。
如果這幾天證監會突然提出推出股值期貨的話，那我將鉅額虧損，這是我最大的風險。但當然，窩輪本來就是風險投資，這樣的風險是可以接受的。
當然，中海油價值體現過程，背後原理和中石油是一樣的，也就是說，中石油在價值回歸過程中的增值作用，也一樣能發生在回歸的中海油上。其中一個原因是，中石油的價值重估，主要來自尋油探測理論的突破，而這恰恰是海外投資者忽略，而爲內地投資者所重視的。而中國石油尋油探測理論的突破，主要來自海相地質尋油理論的突破，而中海油的石油地質範圍，大部份都是位於海相地質上的。也就是說，中海油是比中石油更能成爲中國石油尋油探測理論突破的受益者，而這樣的故事，也更能爲內地投資者所接受。
兩方面的因素，使我覺得，儘管現在窩輪市場很不利，但中海油的窩輪還是具有值搏率的。
儘管如此，對內地資金的兇狠，還是心生寒意，說幹就幹，上百億的資金舞動視之無物。日後就是要與這些傢夥與狼共舞了，稍有猶豫，動作慢一些，對他們的想法略有誤判，就被吃掉了，思之心寒。
兩日前開始的轉倉，在中海油上得到的回報率大概是15%左右，如此下去，如何才能達到100%的目標？戰役決戰，最忌糾纏不決，因爲隨時能生變。既然已經確定中海油是決戰戰場，那就希望快點達到戰役目標，結束戰鬥。
必須承認，在目前窩輪市場上，揾食十分艱難，在之前中石油輪上每天都有20%增長的好日子不復見了。主要是因爲，中石油巴非特減持，影響了很多海外投資者的心理，願意向發行商發出認沽期權，發行商利用場外對沖，開價容易，也比較便宜。
在現在情況下，由於那些比較悲觀的投資者都已走了，現在發行商很難場外對沖，必須自己買正股來對沖，這等於是挖自己身上的肉出來，想從他們身上賺錢，自然不那麽容易了。發行商現在開價很不積極，等於是不想做生意了，自然不會給予比較好的回報。
在這樣的情況下，考慮窩輪市場的風險，其實現在的值搏率並不高。這也是我之前一直在減持中石油輪，但還沒有考慮入中海油輪的原因。
使我改變想法的是考慮中海油的紅籌股回歸。很明顯可以看到，資金現在不斷在湧進中海油，使我有了這種想法，是否政策面有什麽消息。在神華、中石油回歸完成後，中海油的回歸，是很順理成章的。
屠光紹在十月十七號十七大的講話，我今天又認真看了好幾遍。我的想法是，股指期貨的推出，將遲於紅籌股回歸，起碼是遲過中海油的回歸，因中海油預計是第一個回歸的紅籌股。如果是這樣，那就等於紅籌股回歸前，中海油有了免死金牌，因爲內地資金必然要在股指期貨的推出前，把A股和H股的中海油籌碼控制起來，才能有利它們之後在期貨市場的佈局。
但當然，如果次序是反過來的話，那整個情況又不一樣了，中海油不是內地資金的必奪籌碼，那投機價值就大大減低，而且股指期貨的負面影響，也將影響中海油的股價表現。
在之前中石油戰役，我的操作是建基於一個想法，就是海外投資對中石油的估值都是錯的，因爲他們都不瞭解情況，而A股上市，會讓中石油的真正價值體現出來。
然而，在這場中海油的戰役中，我的操作是建基於另一套想法，就是爲了推進股指期貨，中海油的紅籌回歸很可能在短期內成事。這是我整個操作最核心的想法，而我的分析工作，也是要不斷對這個想法驗證和查找。而當發現這個想法有誤的時候，第一時間就要部署出貨了。
如果這幾天證監會突然提出推出股值期貨的話，那我將鉅額虧損，這是我最大的風險。但當然，窩輪本來就是風險投資，這樣的風險是可以接受的。
當然，中海油價值體現過程，背後原理和中石油是一樣的，也就是說，中石油在價值回歸過程中的增值作用，也一樣能發生在回歸的中海油上。其中一個原因是，中石油的價值重估，主要來自尋油探測理論的突破，而這恰恰是海外投資者忽略，而爲內地投資者所重視的。而中國石油尋油探測理論的突破，主要來自海相地質尋油理論的突破，而中海油的石油地質範圍，大部份都是位於海相地質上的。也就是說，中海油是比中石油更能成爲中國石油尋油探測理論突破的受益者，而這樣的故事，也更能爲內地投資者所接受。
兩方面的因素，使我覺得，儘管現在窩輪市場很不利，但中海油的窩輪還是具有值搏率的。
Thursday, October 25, 2007
戰略轉移
今天，我已經把資金主力轉移到中海油的Call上了，中石油的Call 已經所剩無幾。
其中一個原因是，我持有的中石油call帳面價錢已經太高了。我的觀察是，但一個Call 帳面價到了5元以上，發行商就沒有多大興趣開價，散戶願意來玩的也很少。
中石油的炒作中，我一直在換call, 從原來的9333（現已9元以上），1350（現7元以上），9792（接近5元），到最後持有的5537（接近6元），凡是過了5元，表現都很差。一直換下去，但感到越來越難揾食。
既然要換call, 那乾脆換正股吧，於是換到中海油，反正中石油上，已經沒有什麽條件比較好的call了。
我換到了中海油的3505，和6186，條款我是滿意的。這兩個CALL 的引伸波幅竟然都低過中海油的引伸波幅，也就是說，售價低過成本。而這樣便宜的貨，現在在中石油的Call 上是撿不到的。
除了這個技術性的原因外，換到中海油，我還有另外一些深層次的考慮，等到思想更成熟了寫下來。
8月到9月，我的資金集中在神華call 上；9月中，資金全部換馬到中石油call；現在在十月尾，資金將全部轉移到中海油上。
我想著，中海油應該是我在2007年最後的一場戰役了，能否突破1000%的回報，就全看這場戰役如何了。但願我的整個思想體系和戰略思想沒有出現重大的問題，不會出現重大錯漏。
其中一個原因是，我持有的中石油call帳面價錢已經太高了。我的觀察是，但一個Call 帳面價到了5元以上，發行商就沒有多大興趣開價，散戶願意來玩的也很少。
中石油的炒作中，我一直在換call, 從原來的9333（現已9元以上），1350（現7元以上），9792（接近5元），到最後持有的5537（接近6元），凡是過了5元，表現都很差。一直換下去，但感到越來越難揾食。
既然要換call, 那乾脆換正股吧，於是換到中海油，反正中石油上，已經沒有什麽條件比較好的call了。
我換到了中海油的3505，和6186，條款我是滿意的。這兩個CALL 的引伸波幅竟然都低過中海油的引伸波幅，也就是說，售價低過成本。而這樣便宜的貨，現在在中石油的Call 上是撿不到的。
除了這個技術性的原因外，換到中海油，我還有另外一些深層次的考慮，等到思想更成熟了寫下來。
8月到9月，我的資金集中在神華call 上；9月中，資金全部換馬到中石油call；現在在十月尾，資金將全部轉移到中海油上。
我想著，中海油應該是我在2007年最後的一場戰役了，能否突破1000%的回報，就全看這場戰役如何了。但願我的整個思想體系和戰略思想沒有出現重大的問題，不會出現重大錯漏。
Tuesday, October 23, 2007
下一個100%的可能性
我在很認真地考慮通過中海油來實現下一個100%以上回報的可能性。
主要的考慮因素還是A股回歸，以及中海基地上市。
但前提條件是，H股必須來一次比較大規模的調整，希望在10月尾，11月初的時候。
按照這個節奏，目前所持有的中石油Call，已經減持不少了，累積彈藥，以待在中海油建倉。
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三大引擎推動中國石油業績持續增長
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 18:53 中國證券網-上海證券報
王堯 徐玉海 陳其鈺
引擎一：重化工業化將推動中國石油石化行業景氣持續增長
重化工業階段是人類歷史發展不可逾越的階段，在這一階段石油天然氣行業必將高速發展
1、中國宏觀經濟將繼續保持快速增長的勢頭
中國的宏觀經濟快速增長的勢頭不會根本改變。處於工業化、城鎮化和國際化進程中的中國經濟仍具有強勁的增長動力，我們預計中國未來幾年GDP增速有望超過12%並繼續高速增長。
從投資需求來看，由於在建工程項目投資規模較大，慣性作用將導致其增幅仍將保持較高水準。同時，支援投資增長的因素還包括：在黨的十七大召開、地方政府換屆以及奧運會臨近的形勢下，地方政府上專案、增投資、促增長的熱情不會明顯降溫；由於信貸充裕、利潤增長，將導致民間投資繼續活躍；國內經濟增長和市場繁榮，也將吸引外商直接投資保持一定水平的增長。抑制投資過快增長的因素有：中央政府爲加強固定資産投資調控而採取的在節能減排和污染治理等措施將對投資增長形成進一步的制約；嚴把土地閘門和信貸環境繼續趨緊，會對投資增長産生明顯的抑制作用；淘汰落後過剩産能所引致的産業結構調整，也將使一些企業的投資能力明顯減弱。綜合來看，投資增長在向理性回歸的過程中仍會保持較高的水平(基本上與去年持平或略有提高)，從而對經濟增長形成較強的拉動作用。
受收入增長驅動以及政府支出向衛生、教育領域傾斜的影響，2007年以來，消費增長穩中趨活，社會消費品零售總額增速已連續8個月呈現出加速上升的勢頭。隨著經濟增長和企業整體效益提高、就業增加和農業豐收，城鄉居民收入水平有望在四季度繼續提高，消費需求平穩快速增長的勢頭也會得以延續，將對經濟增長産生穩定的拉動作用。
出口增長的“拐點”不會在四季度出現。
出口退稅政策的調整對出口增長影響有限，反而有助於中國出口企業提高産品質量和效益，使出口商品的結構更趨優化。事實上，在加入WTO之後，中國的産品在全球市場上以其比較優勢而被廣爲接受，在一定程度上反映了中國的國際分工地位得到提升和鞏固的事實。人口紅利、勞動力成本優勢、中國承接全球製造業轉移等因素將推動出口在四季度平穩增長。2007年，出口對經濟增長的貢獻度將會明顯提高。
另外，隨著西部開發、東北振興、中部崛起、開發建設天津濱海新區等國家區域戰略的實施，一批城市群將蓬勃發展，裝備製造和環保等産業將異軍突起，這些都成爲重要的經濟增長因素。
2. 重化工業化將帶動石油石化産品需求高速增長
在39個工業大項中，中國的製造、冶金、機械、器材、石油化工等重型工業的比重達到了50%以上，這標誌著中國工業進入重化工業時期，標誌著
中國經濟進入了新的增長時期。重化工業化是中國經濟新一輪增長的最爲顯著的特徵。政府、學界和企業界顯然已經取得了這樣的共識：重化工業化是中國經濟不可逾越的階段，在重化工業階段基礎設施、交通能源、鋼鐵、汽車、建築建材等行業將高速發展，勢必會帶動中國石油石化産品産業鏈需求持續旺盛，消費高速增長造成衆多石油石化産品供不應求，出現了巨大的供應缺口，因此，烯烴和部分中間體價格持續高漲，兩堿毛利擴大，TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農藥價格上升成爲亮點，故重化工業化將推動中國石油石化産品需求高速增長。
圖表1：中國石油和化學工業占GDP比重
資料來源：中國銀河證券研究中心
3.石油化工行業必將成爲高成長行業
2003年以來，我國石油化工行業進入上升周期。行業代表性企業中國石油、中國石化(23.17,-0.44,-1.86%)、中國海油都自這一年開始利潤出現了連年大幅增長的情況。如中石油股份公司2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，再創歷史新高，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業。中國石化2007年一季度淨利潤增長達到112%。石油行業不僅收入利潤豐厚，而且表現出連年大幅增長的高成長性，隨著IT行業的發展，勘探新技術不斷升級將帶動石油天然氣開採業在海相地層的重大突破，石油化工必將成爲高成長行業。
根據國家統計局公佈的資料，15625戶石油和化學工業企業利潤自2003年起集體出現大幅度增長，直到現今一直保持著兩位數以上的行業增速，如2003年全行業共實現銷售收入17963.3億元,同比增長26.33%,實現利潤總額1761.46億元,同比增長43.59%。2006年共完成增加值5600.56億元,同比增長18.43%,實現銷售收入42028.74億元,同比增長27.41%,實現利潤總額4377.41億元,同比增長18.25%。
石油行業的上升周期形成主要是行業特點影響供需結構變化，進而推動行業周期變化， 2003-2004年間，世界範圍內新增裝置相對較少，而需求隨著經濟的增長而不斷增長，故此期間多數石油産品價格更有利於供應方，石油行業進入上升周期。
引擎二：國際油價將持續維持高水準
未來國際油價將持續大幅上升具備世界客觀性，是不以任何人的意志爲轉移的。
1.國際油價持續高位運行
圖表 2：2007國際原油期貨價格走勢圖
資料來源：隆衆石化
10月16日收盤時紐約商品交易所輕質原油11月期貨收於每桶87.61美元，比前一交易日上漲1.48美元；倫敦洲際交易所布倫特原油11月期貨84.16美元，上漲1.41美元；紐約取暖油11月期貨每加侖233.87美分，上漲3.15美分；RBOB汽油11月期貨每加侖217.37美分，上漲1.62美分；倫敦洲際交易所11月柴油期貨每噸722.75美元，比前一交易日上漲13.25美元.
2.國際油價定價原理
在國際石油市場上，一方面是歐佩克的主要產油國，另一方面西方工業國是主要消費者，這一特殊的地緣分布結構決定了國際石油市場的複雜性和不穩定性。石油是一種特殊的國際性戰略商品，國際石油市場是壟斷與自由競爭並存的市場，引起國際石油價格波動的因素很多，而且情況十分複雜。供需平衡狀況決定石油價格總水平；突發事件會引起油價大幅波動；歐佩克對油價的作用仍然十分重要；非歐佩克國家石油産量和出口增加、替代能源比例增長以及銷售方式變化均對石油價格波動産生影響。國際油價影響因素分析示意圖見下圖表。
圖表 3：國際油價影響因素分析示意圖
資料來源：中國石油學會
A. 國際油價與生産成本無關
石油作爲一種地下資源，其發現與開採受到自然環境、地質情況等多因素影響，世界石油的開採成本差異性極大，從1美元/桶至30美元/桶不等，其中中東地區的開採成本最低，只有1美元/桶左右，而美國本土的開採成本要到25-30美元/桶。無論國際油價是9美元/桶還是60美元/桶，世界石油的開採成本雖然有所增長但並沒出現較大變化，因此國際石油的定價幾乎與開採成本無關。由於除中東外的其他國家要在短期內大幅度提高石油産量很難(因普遍油藏較深，需要經過提高深井泵的揚程等工程，而且對油田總體采收率不益)，産量變化對油價的影響因素主要集中在中東地區的歐佩克產油國(油藏較淺，自噴井)，歐佩克會議的重要一項議題就是石油産量配額是否調整，因此分析油價一定要關注歐佩克會議。
B. 石油不能用經濟學通用原理定價
本輪油價上升以來，全球石油市場日供應量爲8500萬桶，而需求量大約爲8400萬桶，石油市場供大於求100萬桶左右，而國際油價從10美元/桶漲到了80多美元/桶，可見不能用經濟學基本原理。石油不同於一般商品，經濟學無形之手不能調控油價，無論油價在10美元/桶還是70美元/桶，全球勘探開發費用的高額投入只能帶來不斷下降的新增可采儲量。
3.未來影響油價的主要因素
因素1：2010後石油供應前景堪憂
國際能源署在日前發佈的石油市場中期報告中強調指出：2010年以後的石油供應將越發緊張，OPEC剩餘産能在2012年將降至最低水平。此報告是基於各國GDP增長預期做出的，並假定全球GDP年均增長4.5%。按照報告預測，全球原油産品需求平均每年增長2.2%(或每日增加190萬桶)，在2012年達到每日9580萬桶。而這一增長主要來源於非經合組織國家，特別是亞洲和中東的強勁需求。因爲這些國家正在達到人均GDP3000美元的水平，消費者將開始購買汽車和其他耗能的家用設備，並將成爲重工業和原材料産品加工的重要基地。報告指出，經合組織原油産品需求將從2007年的每日4960萬桶增至2012年的每日5210萬桶，主要是北美運輸用油的需求增長。而在經合組織成員國中，北美的需求增長(每年1.3%)將是歐洲(每年0.7%)和太平洋地區(每年0.6%)的大約兩倍。非經合組織國家的需求增長速度將超過經合組織成員國3倍。報告分析，在未來5年中，非經合組織國家的原油需求每年將增長3.6%或每日140萬桶，5年後幾乎能夠趕上經合組織成員國的用油總量。儘管發展中國家和新興工業經濟體的人均石油消耗遠低於經合組織國家，但占世界原油需求的比重將從現在的42%上升到2012年的46%。報告認爲，運輸燃油是需求增長的主要來源。在經合組織成員國中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增長的67%，在非經合組織成員國中占需求增長的60%。
因素2：美聯儲降息超出預期，紐約油價再創新高
近期美聯儲決定降低基準利率和貼現率各50基點，以減輕房貸危機對經濟的負面影響刺激經濟增長。此次降息爲2002年11月以來幅度最大的一次降息，也爲4年來首次降息。英國商品和金融期貨經紀商蘇克敦公司分析師Michael Davies表示：“減息幅度高於預期，減輕了人們對需求下降的擔憂，推升了油價。”市場預期美聯儲降息將刺激經濟並進一步增加能源需求，受此影響本月紐約油價已經上漲了近12%，直逼2006年1月的單月最高漲幅。北歐投資銀行集團駐挪威的分析師Thina Saltvedt表示：“降息是經濟發展將回到正軌的一個良好的信號，這個因素將長期支撐著油價。”
因素3：煉油廠因颶風影響關閉
颶風登陸，德克薩斯州一些煉油廠因電力中斷被迫關閉，推動了汽油期貨價格走高並帶動原油價格上漲。此前紐約原油期貨結算價有史以來首次突破每桶80美元，盤中高點每桶84美元。埃克森美孚發言人表示，颶風Hum-berto對公司旗下Beaumont煉油廠的産量造成了輕微影響。該公司發言人Prem Nair稱，目前煉油廠仍維持運轉。該煉油廠每日原油處理量爲348,500桶。
因素4：美國原油、汽油消費淡季庫存銳減
美國能源資訊署認爲,截止9月14日，美國原油和汽油庫存下降而餾分油庫存增長。美國原油庫存量3.188億桶，比前一周下降380萬桶；美國汽油庫存總量1.908億桶，比前一周增長40萬桶；餾分油庫存量爲1.355億桶，比前一周增長150萬桶。原油庫存比去年同期低3.9%；汽油庫存比去年同期低9.9%；餾份油庫存比去年同期低7.7%。原油庫存位於歷年同期均值範圍的上端；汽油庫存量低於歷年同期平均範圍下端；餾分油庫存量位於歷年平均範圍上半部。美國商業石油庫存總量下降280萬桶，仍然位於歷年平均水平中段。煉油廠開工率89.6%，比前一周下降0.9個百分點。上周美國原油進口量平均每天980.5萬桶，比前一周增加24.2萬桶，成品油日均進口量314.4萬桶，比前一周降低4.7萬桶。
因素5：OPEC集團有利於國際油價長期走高
面對國際油價逼近歷史高位且來自主要工業國的壓力增加，石油輸出國組織(OPEC)表示，將石油日産量提高50萬桶，增産於11月份生效。這是OPEC兩年多來首次同意提高産量，該組織控制著全球40%的石油生産。據瞭解，OPEC此次增産是在現有産量水平上做出的，而目前OPEC的石油産量已高於其正式宣佈的上限，此舉幾乎完全抵消了去年的減産。作爲全球最大的產油國也是實力最強的OPEC成員國，沙烏地阿拉伯表示當前石油價格走高促進煉油商耗盡庫存，原油需求將會超過預期。國際能源機構(IEA)也表示，隨著北半球冬季的到來，石油需求也將會超過供給。此外，OPEC還面臨來自美國等主要石油消費國的壓力，美國能源部長薩姆·博德曼表示，他已經多次致電OPEC各國部長，要求提高石油産量。但越是美國施加壓力，中東各國越是不買帳，此次在國際油價創出歷史新高時只增産50萬桶就足以說明中東產油國與西方石油消費國矛盾越來越深。近日石油輸出國組織又削減委內瑞拉石油産量配額上限，遠低於委內瑞拉所聲稱的産量水平。據歐佩克網站最新公佈的資料，歐佩克將委內瑞拉石油産量配額上限減至247萬桶/日，遠低於歐佩克9月初會議前的322萬桶/日配額。委內瑞拉總統查韋斯(Hugo Chavez)一直聲稱每天生産300萬桶以上石油。很多石油分析師和石油行業組織如國際能源機構認爲該資料被誇大。委內瑞拉稱其每天生産石油320萬桶，而道瓊斯、普氏能源(Platts)和IEA估計委內瑞拉每天生産石油約240萬桶。
4.後市預測：未來國際油價將持續大幅上升
在20世紀70年代，當油價觸及歷史高點後不久，美國通脹率和失業率便急劇上升。相比較而言，隨後兩次油價高企對物價和失業的影響已很小。而在最近一輪油價上升過程中則可看出，雖然油價繼續攀升，但失業率甚至出現下降。當前主要工業國家對原油的依賴程度已遠遠低於上世紀，因此，現在名義油價可能至少要超過100美元才真正足以壓制原油需求。因此，要扭轉國際油價上漲趨勢基本面上還很難，我們認爲國際油價會繼續大幅上升。
5. 石油天然氣開採業與國際油價相關性極強,高油價繼續支撐中國石油業績增長
石油行業與國際油價的相關性極強，國際油價上升行業産值、銷售收入、利潤均上升，同樣國際油價下降時，石油天然氣開採業産值、銷售收入、利潤均下降。加入WTO後，進口原油的關稅16元/噸立即被取消，進口配額和許可證也被取消，另外，管輸天然氣的進口關稅也將取消。自1998年6月1日起，國家油價政策發生重大變化，到2000年初我國的原油價格已與國際接軌，具體價格由國家計委根據國際油價的走勢按月公佈。因而，影響原油開採類企業利潤的主要因素是國際油價的變動。最近幾年國際油價幾經波折。由於開採成本相對穩定, 如果油價大幅波動,開採業公司業績必然大幅波動。
引擎三：未來油氣儲量仍將高速增長
油氣資源發現將進一步提升中國石油的競爭優勢，鞏固行業地位
基於下述幾點理由，我們認爲中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。
1.技術進步和理論創新促使油氣勘探空間廣闊
最近幾年中國石油工業在勘探開發技術上均獲得了顯著的進步。在物探技術上，高解析度地震技術、三維疊前深度偏移技術、四維地震監測技術等獲得了應用，如西氣東送的主力氣田-克拉2 氣田，其勘探的發現主要得益於高解析度的山地地震技術的突破；在測井技術上，成像測井技術，核磁共振測井技術、套管井測井技術等獲得了應用；在鑽井技術上，欠平衡鑽井技術，多分支井，大位移井等獲得了應用。南堡就是中國油氣勘探技術進步的典範，我國對冀東灘海地區的油氣勘探始於1988 年，但在其後14 年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質性突破。從2002年開始，中石油調整部署，轉變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應用大位移斜井和水平井鑽井技術等一系列先進技術，才最終得以克服了衆多地質勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沈積盆地很複雜，具有如下特徵：一是盆地一般都具有多構造層系；二是多次構造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相岩性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領域所取得的認識，不能完全用來指導新層系、新類型和新領域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。
2.加大投入，機制靈活推動油氣勘探高速增長
國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入(從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在)。中國石油和中國石化用於勘探的支出分別從2001 年的80、40 個億上升到了230 個億和120 個億，其投入翻了兩番。這個意義在於哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用於風險勘探的支出在增加。如中國石化原先勘探支出只有40 個億，爲了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(原先有油氣發現的地方)，用於新區的很少，畢竟當你只有40 個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120 個億以後，除了一部分資金用於老區勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用於風險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。中國石油的勘探支出就更大且增長更快了。
在加大投入的同時，中國石油更注重用人機制的靈活，爲各類人才創造脫穎而出、人盡其才的良好環境。健全人才工作機制，發揮人才資源優勢(4758.513,-12.78,-0.27%)，著眼于實現人才培養、選拔和使用的良性迴圈，爲每位員工開闢適合其自身發展的職業成長通道。中國石油還加快推進經營管理、專業技術和操作技能三支人才隊伍的協調發展。堅持嚴格考核和管理，採取公開選拔、競聘上崗、輪崗交流等措施，以創新精神、創業能力和經營管理水平爲核心，加強對管理者尤其是青年管理者的理論培訓、實踐鍛煉，努力造就一批職業化、國際化的優秀管理人才。截至2006年底，中國石油共有院士16名、國家突出貢獻專家60名、教授級高工800名、享受政府津貼的專家1300名。此外，中國石油還擁有全國十大高技能人才楷模1人，中華技能大獎獲得者4人，全國技術能手94人。因此，在加大石油勘探開發投入的同時，靈活良好的機制必將推動中國石油油氣勘探高速增長。
3.中國的石油天然氣勘探潛力很大
目前中國石油資源探明程度爲42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標準，探明程度在30%～60%爲勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處於高基值發展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發現大氣田的幾率大。如十五期間，發現和探明了8 個1000 億立方米以上儲量規模的大氣田，其中2000 億立方米以上的有5個。其中中國的海相地層探明率尤其低。
所謂海相和陸相的區別，陸相是由河流和湖泊沈積而成，而海相則是由海洋沈積而成。世界上大部分油氣田發現在海相地層，而中國的海相，由於其5 個特殊的原因-時代老，有機質豐富低，有機質熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內海相地層的勘探一直處於停滯狀態，但根據全國第三輪油氣勘探的資料，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92 億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4.3% ,天然氣資源探明程度約5.5%。
4.中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是資源儲量最豐富的公司
圖表 4：中國石油油氣田産量
中國石油已連續多年位於中國企業500強利潤之首，2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，2007年上半年收入3927億，淨利潤818億。普氏能源“2006全球能源企業250強”第6位、財富500強排名第24、多年蟬聯亞洲最賺錢企業……無論從哪個角度看，中國石油都是最受世人矚目的能源企業。
中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是中國石油資源儲量最豐富的公司。據統計，在全國石油總資源量中，中國石油約占55%；在全國天然氣總資源量中，中國石油約占60%。據國際儲量評估機構D&M公司評估，2005年底中國石油累計證實石油儲量14.79億噸；累計證實天然氣儲量1.33萬億方。2006年中國石油生産原油8.307億桶，生産可銷售天然氣13,719億立方英尺，油氣總產量爲10.594億桶油當量，油氣勘探與生産板塊實現經營利潤2198.6億元。中國石油擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(13個爲大型特大型油氣田企業)。油氣勘探和開發業務主要分佈在中國東北、華北、西北和西南等中國油氣資源最豐富區域。中國石油資源儲量不僅大且增速更高。“十五”期間發現和落實了3個3億-5億噸級規模和11個億噸級規模的油田以及8個千億立方米規模的大氣田，累計新增探明石油地質儲量24億噸、天然氣地質儲量1.7萬億立方米，新增天然氣儲量爲“九五”期間的1.8倍。2006年中國石油油氣勘探獲得衆多突破，國內新增石油地質儲量連續第三年超過5億噸，新增天然氣三級儲量超過3000億立方米，石油儲量接替率繼續保持大於1，全年原油産量穩中有升，天然氣産量快速增長。2006年，國內原油産量10663.6萬噸、天然氣産量442.1億立方米，同比分別增長0.7%20.6%。目前，中國石油已經形成了6個産量超過1000萬噸/年的大型油氣田，爲持續穩定的市場供應提供了基礎和保障。另外，公司本次募集資金投向還將從以下三個方面迅速提升公司資源儲量。
一是長慶進入快速發展階段。長慶油田所在的鄂爾多斯(13.27,0.11,0.84%)盆地油氣資源豐富，油氣生産已進入快速發展階段，是今後公司油氣增儲上産最現實、最重要的地區之一，將是公司又一個重要能源基地。長慶油田作爲公司在國內原油儲量第二大和産量第四大的油田，在鄂爾多斯盆地油氣勘探開發方面具有明顯的資源和技術優勢。公司擬通過長慶新增原油探明儲量開發，確保在西部的原油産量持續增長，並保持總體原油産量穩中有升的態勢。公司68.4億元募集資金投資于在長慶油田的三個原油産能建設專案，生産能力213萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
二是大慶原油專案老樹開新花。大慶油田位於松遼盆地北部，面積約4,061平方公里。松遼盆地是我國陸上石油資源最爲豐富的大型含油氣盆地之一，盆地石油勘探始於1955年，1959年發現世界上最大的陸相油田———大慶油田。截至2006年12月31日，公司在大慶油田的探明原油儲量爲42.0億桶，占本公司總探明原油儲量的36.2%。2006年生産原油約3.2億桶，占本公司原油産量的38.8%。大慶目前是我國最大的石油生産基地，全國最大的油田。大慶油田的可持續發展對保障我國油氣供給安全，保持公司在油氣業務的競爭優勢有著不可替代的作用。公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式，實現大慶油田原油産量階段性穩産目標。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資於在大慶油田的三個原油産能建設專案，投資約59.3億元建設原油年生産能力147萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
三是冀東油田穩定東部意義重大。冀東油田位於河北省唐山市，作業區域跨唐山、秦皇島兩市。中國石油自1988年以來，陸續發現並投入開發了高尚堡、柳贊、老爺廟、唐海等4個油田。該專案的建設屬公司東部老油區勘探開發，難度雖不斷加大，但資源潛力仍然很大。對保持公司國內原油産量穩中有升，鞏固油氣業務國內主導地位，保證東部油田的穩定發展意義重大，公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式開發冀東油田未動用儲量。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資于在冀東油田的老爺廟油田淺層油藏深度開發産能建設專案。老爺廟油田位於河北省唐山市所轄的唐海、灤南、豐南縣境內，屬陸上已開發油田，其淺層油藏有未動用原油儲量1,140萬噸。計劃部署水平井70口，開發剩餘儲量，提高已開發儲量采收率，計劃投資約15.0億元，新建原油年生産能力50萬噸。專案從2007年開始建設，並分兩年實施完成。
結語：王者歸來，與國內投資者分享盈利成果
今天的中國石油延伸著中國石油工業的血脈，輝煌的歷史見證了共和國的興旺發達，承載著爲社會經濟發展貢獻能源的歷史使命。中國石油秉承“奉獻能源、創造和諧”的企業宗旨，積極探索企業可持續發展之路，以能源推動發展，以責任構建和諧。
作爲中國最大的國家石油公司，中國石油的油氣投資和業務在立足國內發展的基礎上，已經擴展到全球11個國家和地區，直接或間接地影響著億萬人的生活。中國石油多年持續穩定地爲社會供應能源，保證生産運營過程的安全清潔，促進員工的全面發展，關注民生，支援作業所在地社會經濟發展，支援社會公益事業，開創美好未來。
如今，這艘多年遊弋在A股市場之外的石油航母，中國利稅總額最大的公司，終於將實現衆心所向的“王者歸來”。
在當前國際油價高企的總體格局下，隨著中國經濟的持續高增長，石油
石化行業必將進入持續快速發展時期，石油及其相關産品需求必然呈現快速增長的供不應求狀況，下游産品需求的快速增長必將帶動油價的長期大幅增長。在油價上漲的同時，中國石油在技術進步和理論創新、加大投入與靈活機制及募集資金的支援下必將取得石油資源量的快速增長，因此，中國石油在需求、價格、資源三大引擎推動下業績必將持續高增長。
王堯 徐玉海 陳其鈺
引擎一：重化工業化將推動中國石油石化行業景氣持續增長
重化工業階段是人類歷史發展不可逾越的階段，在這一階段石油天然氣行業必將高速發展
1、中國宏觀經濟將繼續保持快速增長的勢頭
中國的宏觀經濟快速增長的勢頭不會根本改變。處於工業化、城鎮化和國際化進程中的中國經濟仍具有強勁的增長動力，我們預計中國未來幾年GDP增速有望超過12%並繼續高速增長。
從投資需求來看，由於在建工程項目投資規模較大，慣性作用將導致其增幅仍將保持較高水準。同時，支援投資增長的因素還包括：在黨的十七大召開、地方政府換屆以及奧運會臨近的形勢下，地方政府上專案、增投資、促增長的熱情不會明顯降溫；由於信貸充裕、利潤增長，將導致民間投資繼續活躍；國內經濟增長和市場繁榮，也將吸引外商直接投資保持一定水平的增長。抑制投資過快增長的因素有：中央政府爲加強固定資産投資調控而採取的在節能減排和污染治理等措施將對投資增長形成進一步的制約；嚴把土地閘門和信貸環境繼續趨緊，會對投資增長産生明顯的抑制作用；淘汰落後過剩産能所引致的産業結構調整，也將使一些企業的投資能力明顯減弱。綜合來看，投資增長在向理性回歸的過程中仍會保持較高的水平(基本上與去年持平或略有提高)，從而對經濟增長形成較強的拉動作用。
受收入增長驅動以及政府支出向衛生、教育領域傾斜的影響，2007年以來，消費增長穩中趨活，社會消費品零售總額增速已連續8個月呈現出加速上升的勢頭。隨著經濟增長和企業整體效益提高、就業增加和農業豐收，城鄉居民收入水平有望在四季度繼續提高，消費需求平穩快速增長的勢頭也會得以延續，將對經濟增長産生穩定的拉動作用。
出口增長的“拐點”不會在四季度出現。
出口退稅政策的調整對出口增長影響有限，反而有助於中國出口企業提高産品質量和效益，使出口商品的結構更趨優化。事實上，在加入WTO之後，中國的産品在全球市場上以其比較優勢而被廣爲接受，在一定程度上反映了中國的國際分工地位得到提升和鞏固的事實。人口紅利、勞動力成本優勢、中國承接全球製造業轉移等因素將推動出口在四季度平穩增長。2007年，出口對經濟增長的貢獻度將會明顯提高。
另外，隨著西部開發、東北振興、中部崛起、開發建設天津濱海新區等國家區域戰略的實施，一批城市群將蓬勃發展，裝備製造和環保等産業將異軍突起，這些都成爲重要的經濟增長因素。
2. 重化工業化將帶動石油石化産品需求高速增長
在39個工業大項中，中國的製造、冶金、機械、器材、石油化工等重型工業的比重達到了50%以上，這標誌著中國工業進入重化工業時期，標誌著
中國經濟進入了新的增長時期。重化工業化是中國經濟新一輪增長的最爲顯著的特徵。政府、學界和企業界顯然已經取得了這樣的共識：重化工業化是中國經濟不可逾越的階段，在重化工業階段基礎設施、交通能源、鋼鐵、汽車、建築建材等行業將高速發展，勢必會帶動中國石油石化産品産業鏈需求持續旺盛，消費高速增長造成衆多石油石化産品供不應求，出現了巨大的供應缺口，因此，烯烴和部分中間體價格持續高漲，兩堿毛利擴大，TDI、粘膠纖維、染料及印染助劑、PVC、草甘膦等農藥價格上升成爲亮點，故重化工業化將推動中國石油石化産品需求高速增長。
圖表1：中國石油和化學工業占GDP比重
資料來源：中國銀河證券研究中心
3.石油化工行業必將成爲高成長行業
2003年以來，我國石油化工行業進入上升周期。行業代表性企業中國石油、中國石化(23.17,-0.44,-1.86%)、中國海油都自這一年開始利潤出現了連年大幅增長的情況。如中石油股份公司2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，再創歷史新高，是中國利稅總額最大的公司，占央企利潤總額的四分之一多，是國家稅收來源的支柱企業。中國石化2007年一季度淨利潤增長達到112%。石油行業不僅收入利潤豐厚，而且表現出連年大幅增長的高成長性，隨著IT行業的發展，勘探新技術不斷升級將帶動石油天然氣開採業在海相地層的重大突破，石油化工必將成爲高成長行業。
根據國家統計局公佈的資料，15625戶石油和化學工業企業利潤自2003年起集體出現大幅度增長，直到現今一直保持著兩位數以上的行業增速，如2003年全行業共實現銷售收入17963.3億元,同比增長26.33%,實現利潤總額1761.46億元,同比增長43.59%。2006年共完成增加值5600.56億元,同比增長18.43%,實現銷售收入42028.74億元,同比增長27.41%,實現利潤總額4377.41億元,同比增長18.25%。
石油行業的上升周期形成主要是行業特點影響供需結構變化，進而推動行業周期變化， 2003-2004年間，世界範圍內新增裝置相對較少，而需求隨著經濟的增長而不斷增長，故此期間多數石油産品價格更有利於供應方，石油行業進入上升周期。
引擎二：國際油價將持續維持高水準
未來國際油價將持續大幅上升具備世界客觀性，是不以任何人的意志爲轉移的。
1.國際油價持續高位運行
圖表 2：2007國際原油期貨價格走勢圖
資料來源：隆衆石化
10月16日收盤時紐約商品交易所輕質原油11月期貨收於每桶87.61美元，比前一交易日上漲1.48美元；倫敦洲際交易所布倫特原油11月期貨84.16美元，上漲1.41美元；紐約取暖油11月期貨每加侖233.87美分，上漲3.15美分；RBOB汽油11月期貨每加侖217.37美分，上漲1.62美分；倫敦洲際交易所11月柴油期貨每噸722.75美元，比前一交易日上漲13.25美元.
2.國際油價定價原理
在國際石油市場上，一方面是歐佩克的主要產油國，另一方面西方工業國是主要消費者，這一特殊的地緣分布結構決定了國際石油市場的複雜性和不穩定性。石油是一種特殊的國際性戰略商品，國際石油市場是壟斷與自由競爭並存的市場，引起國際石油價格波動的因素很多，而且情況十分複雜。供需平衡狀況決定石油價格總水平；突發事件會引起油價大幅波動；歐佩克對油價的作用仍然十分重要；非歐佩克國家石油産量和出口增加、替代能源比例增長以及銷售方式變化均對石油價格波動産生影響。國際油價影響因素分析示意圖見下圖表。
圖表 3：國際油價影響因素分析示意圖
資料來源：中國石油學會
A. 國際油價與生産成本無關
石油作爲一種地下資源，其發現與開採受到自然環境、地質情況等多因素影響，世界石油的開採成本差異性極大，從1美元/桶至30美元/桶不等，其中中東地區的開採成本最低，只有1美元/桶左右，而美國本土的開採成本要到25-30美元/桶。無論國際油價是9美元/桶還是60美元/桶，世界石油的開採成本雖然有所增長但並沒出現較大變化，因此國際石油的定價幾乎與開採成本無關。由於除中東外的其他國家要在短期內大幅度提高石油産量很難(因普遍油藏較深，需要經過提高深井泵的揚程等工程，而且對油田總體采收率不益)，産量變化對油價的影響因素主要集中在中東地區的歐佩克產油國(油藏較淺，自噴井)，歐佩克會議的重要一項議題就是石油産量配額是否調整，因此分析油價一定要關注歐佩克會議。
B. 石油不能用經濟學通用原理定價
本輪油價上升以來，全球石油市場日供應量爲8500萬桶，而需求量大約爲8400萬桶，石油市場供大於求100萬桶左右，而國際油價從10美元/桶漲到了80多美元/桶，可見不能用經濟學基本原理。石油不同於一般商品，經濟學無形之手不能調控油價，無論油價在10美元/桶還是70美元/桶，全球勘探開發費用的高額投入只能帶來不斷下降的新增可采儲量。
3.未來影響油價的主要因素
因素1：2010後石油供應前景堪憂
國際能源署在日前發佈的石油市場中期報告中強調指出：2010年以後的石油供應將越發緊張，OPEC剩餘産能在2012年將降至最低水平。此報告是基於各國GDP增長預期做出的，並假定全球GDP年均增長4.5%。按照報告預測，全球原油産品需求平均每年增長2.2%(或每日增加190萬桶)，在2012年達到每日9580萬桶。而這一增長主要來源於非經合組織國家，特別是亞洲和中東的強勁需求。因爲這些國家正在達到人均GDP3000美元的水平，消費者將開始購買汽車和其他耗能的家用設備，並將成爲重工業和原材料産品加工的重要基地。報告指出，經合組織原油産品需求將從2007年的每日4960萬桶增至2012年的每日5210萬桶，主要是北美運輸用油的需求增長。而在經合組織成員國中，北美的需求增長(每年1.3%)將是歐洲(每年0.7%)和太平洋地區(每年0.6%)的大約兩倍。非經合組織國家的需求增長速度將超過經合組織成員國3倍。報告分析，在未來5年中，非經合組織國家的原油需求每年將增長3.6%或每日140萬桶，5年後幾乎能夠趕上經合組織成員國的用油總量。儘管發展中國家和新興工業經濟體的人均石油消耗遠低於經合組織國家，但占世界原油需求的比重將從現在的42%上升到2012年的46%。報告認爲，運輸燃油是需求增長的主要來源。在經合組織成員國中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增長的67%，在非經合組織成員國中占需求增長的60%。
因素2：美聯儲降息超出預期，紐約油價再創新高
近期美聯儲決定降低基準利率和貼現率各50基點，以減輕房貸危機對經濟的負面影響刺激經濟增長。此次降息爲2002年11月以來幅度最大的一次降息，也爲4年來首次降息。英國商品和金融期貨經紀商蘇克敦公司分析師Michael Davies表示：“減息幅度高於預期，減輕了人們對需求下降的擔憂，推升了油價。”市場預期美聯儲降息將刺激經濟並進一步增加能源需求，受此影響本月紐約油價已經上漲了近12%，直逼2006年1月的單月最高漲幅。北歐投資銀行集團駐挪威的分析師Thina Saltvedt表示：“降息是經濟發展將回到正軌的一個良好的信號，這個因素將長期支撐著油價。”
因素3：煉油廠因颶風影響關閉
颶風登陸，德克薩斯州一些煉油廠因電力中斷被迫關閉，推動了汽油期貨價格走高並帶動原油價格上漲。此前紐約原油期貨結算價有史以來首次突破每桶80美元，盤中高點每桶84美元。埃克森美孚發言人表示，颶風Hum-berto對公司旗下Beaumont煉油廠的産量造成了輕微影響。該公司發言人Prem Nair稱，目前煉油廠仍維持運轉。該煉油廠每日原油處理量爲348,500桶。
因素4：美國原油、汽油消費淡季庫存銳減
美國能源資訊署認爲,截止9月14日，美國原油和汽油庫存下降而餾分油庫存增長。美國原油庫存量3.188億桶，比前一周下降380萬桶；美國汽油庫存總量1.908億桶，比前一周增長40萬桶；餾分油庫存量爲1.355億桶，比前一周增長150萬桶。原油庫存比去年同期低3.9%；汽油庫存比去年同期低9.9%；餾份油庫存比去年同期低7.7%。原油庫存位於歷年同期均值範圍的上端；汽油庫存量低於歷年同期平均範圍下端；餾分油庫存量位於歷年平均範圍上半部。美國商業石油庫存總量下降280萬桶，仍然位於歷年平均水平中段。煉油廠開工率89.6%，比前一周下降0.9個百分點。上周美國原油進口量平均每天980.5萬桶，比前一周增加24.2萬桶，成品油日均進口量314.4萬桶，比前一周降低4.7萬桶。
因素5：OPEC集團有利於國際油價長期走高
面對國際油價逼近歷史高位且來自主要工業國的壓力增加，石油輸出國組織(OPEC)表示，將石油日産量提高50萬桶，增産於11月份生效。這是OPEC兩年多來首次同意提高産量，該組織控制著全球40%的石油生産。據瞭解，OPEC此次增産是在現有産量水平上做出的，而目前OPEC的石油産量已高於其正式宣佈的上限，此舉幾乎完全抵消了去年的減産。作爲全球最大的產油國也是實力最強的OPEC成員國，沙烏地阿拉伯表示當前石油價格走高促進煉油商耗盡庫存，原油需求將會超過預期。國際能源機構(IEA)也表示，隨著北半球冬季的到來，石油需求也將會超過供給。此外，OPEC還面臨來自美國等主要石油消費國的壓力，美國能源部長薩姆·博德曼表示，他已經多次致電OPEC各國部長，要求提高石油産量。但越是美國施加壓力，中東各國越是不買帳，此次在國際油價創出歷史新高時只增産50萬桶就足以說明中東產油國與西方石油消費國矛盾越來越深。近日石油輸出國組織又削減委內瑞拉石油産量配額上限，遠低於委內瑞拉所聲稱的産量水平。據歐佩克網站最新公佈的資料，歐佩克將委內瑞拉石油産量配額上限減至247萬桶/日，遠低於歐佩克9月初會議前的322萬桶/日配額。委內瑞拉總統查韋斯(Hugo Chavez)一直聲稱每天生産300萬桶以上石油。很多石油分析師和石油行業組織如國際能源機構認爲該資料被誇大。委內瑞拉稱其每天生産石油320萬桶，而道瓊斯、普氏能源(Platts)和IEA估計委內瑞拉每天生産石油約240萬桶。
4.後市預測：未來國際油價將持續大幅上升
在20世紀70年代，當油價觸及歷史高點後不久，美國通脹率和失業率便急劇上升。相比較而言，隨後兩次油價高企對物價和失業的影響已很小。而在最近一輪油價上升過程中則可看出，雖然油價繼續攀升，但失業率甚至出現下降。當前主要工業國家對原油的依賴程度已遠遠低於上世紀，因此，現在名義油價可能至少要超過100美元才真正足以壓制原油需求。因此，要扭轉國際油價上漲趨勢基本面上還很難，我們認爲國際油價會繼續大幅上升。
5. 石油天然氣開採業與國際油價相關性極強,高油價繼續支撐中國石油業績增長
石油行業與國際油價的相關性極強，國際油價上升行業産值、銷售收入、利潤均上升，同樣國際油價下降時，石油天然氣開採業産值、銷售收入、利潤均下降。加入WTO後，進口原油的關稅16元/噸立即被取消，進口配額和許可證也被取消，另外，管輸天然氣的進口關稅也將取消。自1998年6月1日起，國家油價政策發生重大變化，到2000年初我國的原油價格已與國際接軌，具體價格由國家計委根據國際油價的走勢按月公佈。因而，影響原油開採類企業利潤的主要因素是國際油價的變動。最近幾年國際油價幾經波折。由於開採成本相對穩定, 如果油價大幅波動,開採業公司業績必然大幅波動。
引擎三：未來油氣儲量仍將高速增長
油氣資源發現將進一步提升中國石油的競爭優勢，鞏固行業地位
基於下述幾點理由，我們認爲中國石油未來油氣儲量仍將高速增長。
1.技術進步和理論創新促使油氣勘探空間廣闊
最近幾年中國石油工業在勘探開發技術上均獲得了顯著的進步。在物探技術上，高解析度地震技術、三維疊前深度偏移技術、四維地震監測技術等獲得了應用，如西氣東送的主力氣田-克拉2 氣田，其勘探的發現主要得益於高解析度的山地地震技術的突破；在測井技術上，成像測井技術，核磁共振測井技術、套管井測井技術等獲得了應用；在鑽井技術上，欠平衡鑽井技術，多分支井，大位移井等獲得了應用。南堡就是中國油氣勘探技術進步的典範，我國對冀東灘海地區的油氣勘探始於1988 年，但在其後14 年間的自營勘探和合作勘探中，一直未取得實質性突破。從2002年開始，中石油調整部署，轉變勘探思路，強化精細三維地震勘探，配套應用大位移斜井和水平井鑽井技術等一系列先進技術，才最終得以克服了衆多地質勘探和工程施工方面的難題，將這一世界級油氣田挖掘出世。理論創新在中國的油氣勘探上具有重要的意義。我國沈積盆地很複雜，具有如下特徵：一是盆地一般都具有多構造層系；二是多次構造活動，不同類型盆地疊加；三是成藏條件一般有三多一大：生烴層系和儲集層系多、運移聚集期多、斷層多，陸相岩性變化大。這就決定了油氣勘探的歷程會相對漫長。一套層系、一種類型或一個領域所取得的認識，不能完全用來指導新層系、新類型和新領域的勘探，需要勘探家不斷認識、不斷探索。
2.加大投入，機制靈活推動油氣勘探高速增長
國際原油價格的上升，使得石油公司的盈利能力大幅增加，從而有能力和動力加大油氣勘探的投入(從這一點上來說，供給法則在油氣這種特殊商品仍然存在)。中國石油和中國石化用於勘探的支出分別從2001 年的80、40 個億上升到了230 個億和120 個億，其投入翻了兩番。這個意義在於哪里呢？隨著油氣勘探支出的大幅增加，中國石油和中國石化用於風險勘探的支出在增加。如中國石化原先勘探支出只有40 個億，爲了保證儲采平衡，大部分資金只能用在老區(原先有油氣發現的地方)，用於新區的很少，畢竟當你只有40 個億時，砸一個億在全新的地方打一口勘探井還是很有壓力的。但是勘探支出增加到120 個億以後，除了一部分資金用於老區勘探獲取儲量之外，還可以把很大一部分資金用於風險勘探，在儲量的增長上會有驚喜。中國石油的勘探支出就更大且增長更快了。
在加大投入的同時，中國石油更注重用人機制的靈活，爲各類人才創造脫穎而出、人盡其才的良好環境。健全人才工作機制，發揮人才資源優勢(4758.513,-12.78,-0.27%)，著眼于實現人才培養、選拔和使用的良性迴圈，爲每位員工開闢適合其自身發展的職業成長通道。中國石油還加快推進經營管理、專業技術和操作技能三支人才隊伍的協調發展。堅持嚴格考核和管理，採取公開選拔、競聘上崗、輪崗交流等措施，以創新精神、創業能力和經營管理水平爲核心，加強對管理者尤其是青年管理者的理論培訓、實踐鍛煉，努力造就一批職業化、國際化的優秀管理人才。截至2006年底，中國石油共有院士16名、國家突出貢獻專家60名、教授級高工800名、享受政府津貼的專家1300名。此外，中國石油還擁有全國十大高技能人才楷模1人，中華技能大獎獲得者4人，全國技術能手94人。因此，在加大石油勘探開發投入的同時，靈活良好的機制必將推動中國石油油氣勘探高速增長。
3.中國的石油天然氣勘探潛力很大
目前中國石油資源探明程度爲42%，尚有58%的石油可采資源有待探明，按照國際通用的劃分標準，探明程度在30%～60%爲勘探中等成熟階段，是儲量高基值的發展期。因此，我國石油勘探潛力還很大，儲量的增長正處於高基值發展期。天然氣勘探正處在早期勘探階段，探明程度低，只有23.3%，潛力大，發現大氣田的幾率大。如十五期間，發現和探明了8 個1000 億立方米以上儲量規模的大氣田，其中2000 億立方米以上的有5個。其中中國的海相地層探明率尤其低。
所謂海相和陸相的區別，陸相是由河流和湖泊沈積而成，而海相則是由海洋沈積而成。世界上大部分油氣田發現在海相地層，而中國的海相，由於其5 個特殊的原因-時代老，有機質豐富低，有機質熱演化程度高，勘探目的層埋藏深，油氣藏保存條件差-使得國內海相地層的勘探一直處於停滯狀態，但根據全國第三輪油氣勘探的資料，海相地層具有豐富的油氣資源，其中有石油資源量92 億噸,天然氣資源量超過17萬億立方米；石油資源探明程度約4.3% ,天然氣資源探明程度約5.5%。
4.中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是資源儲量最豐富的公司
圖表 4：中國石油油氣田産量
中國石油已連續多年位於中國企業500強利潤之首，2006年淨利潤已經突破1400億元，達到1422億元，2007年上半年收入3927億，淨利潤818億。普氏能源“2006全球能源企業250強”第6位、財富500強排名第24、多年蟬聯亞洲最賺錢企業……無論從哪個角度看，中國石油都是最受世人矚目的能源企業。
中國石油不僅是中國利潤總額最大的公司，更是中國石油資源儲量最豐富的公司。據統計，在全國石油總資源量中，中國石油約占55%；在全國天然氣總資源量中，中國石油約占60%。據國際儲量評估機構D&M公司評估，2005年底中國石油累計證實石油儲量14.79億噸；累計證實天然氣儲量1.33萬億方。2006年中國石油生産原油8.307億桶，生産可銷售天然氣13,719億立方英尺，油氣總產量爲10.594億桶油當量，油氣勘探與生産板塊實現經營利潤2198.6億元。中國石油擁有大慶、長慶、遼河、新疆、塔里木、西南、華北、大港、吉林、青海、吐哈、冀東、玉門、浙江等14個油氣田企業(13個爲大型特大型油氣田企業)。油氣勘探和開發業務主要分佈在中國東北、華北、西北和西南等中國油氣資源最豐富區域。中國石油資源儲量不僅大且增速更高。“十五”期間發現和落實了3個3億-5億噸級規模和11個億噸級規模的油田以及8個千億立方米規模的大氣田，累計新增探明石油地質儲量24億噸、天然氣地質儲量1.7萬億立方米，新增天然氣儲量爲“九五”期間的1.8倍。2006年中國石油油氣勘探獲得衆多突破，國內新增石油地質儲量連續第三年超過5億噸，新增天然氣三級儲量超過3000億立方米，石油儲量接替率繼續保持大於1，全年原油産量穩中有升，天然氣産量快速增長。2006年，國內原油産量10663.6萬噸、天然氣産量442.1億立方米，同比分別增長0.7%20.6%。目前，中國石油已經形成了6個産量超過1000萬噸/年的大型油氣田，爲持續穩定的市場供應提供了基礎和保障。另外，公司本次募集資金投向還將從以下三個方面迅速提升公司資源儲量。
一是長慶進入快速發展階段。長慶油田所在的鄂爾多斯(13.27,0.11,0.84%)盆地油氣資源豐富，油氣生産已進入快速發展階段，是今後公司油氣增儲上産最現實、最重要的地區之一，將是公司又一個重要能源基地。長慶油田作爲公司在國內原油儲量第二大和産量第四大的油田，在鄂爾多斯盆地油氣勘探開發方面具有明顯的資源和技術優勢。公司擬通過長慶新增原油探明儲量開發，確保在西部的原油産量持續增長，並保持總體原油産量穩中有升的態勢。公司68.4億元募集資金投資于在長慶油田的三個原油産能建設專案，生産能力213萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
二是大慶原油專案老樹開新花。大慶油田位於松遼盆地北部，面積約4,061平方公里。松遼盆地是我國陸上石油資源最爲豐富的大型含油氣盆地之一，盆地石油勘探始於1955年，1959年發現世界上最大的陸相油田———大慶油田。截至2006年12月31日，公司在大慶油田的探明原油儲量爲42.0億桶，占本公司總探明原油儲量的36.2%。2006年生産原油約3.2億桶，占本公司原油産量的38.8%。大慶目前是我國最大的石油生産基地，全國最大的油田。大慶油田的可持續發展對保障我國油氣供給安全，保持公司在油氣業務的競爭優勢有著不可替代的作用。公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式，實現大慶油田原油産量階段性穩産目標。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資於在大慶油田的三個原油産能建設專案，投資約59.3億元建設原油年生産能力147萬噸。這些專案從2007年開始建設，並分三年實施完成。
三是冀東油田穩定東部意義重大。冀東油田位於河北省唐山市，作業區域跨唐山、秦皇島兩市。中國石油自1988年以來，陸續發現並投入開發了高尚堡、柳贊、老爺廟、唐海等4個油田。該專案的建設屬公司東部老油區勘探開發，難度雖不斷加大，但資源潛力仍然很大。對保持公司國內原油産量穩中有升，鞏固油氣業務國內主導地位，保證東部油田的穩定發展意義重大，公司擬通過加快石油儲量探明和開發、不斷提高已開發油田采收率等方式開發冀東油田未動用儲量。
中國石油擬用本次A股發行的募集資金投資于在冀東油田的老爺廟油田淺層油藏深度開發産能建設專案。老爺廟油田位於河北省唐山市所轄的唐海、灤南、豐南縣境內，屬陸上已開發油田，其淺層油藏有未動用原油儲量1,140萬噸。計劃部署水平井70口，開發剩餘儲量，提高已開發儲量采收率，計劃投資約15.0億元，新建原油年生産能力50萬噸。專案從2007年開始建設，並分兩年實施完成。
結語：王者歸來，與國內投資者分享盈利成果
今天的中國石油延伸著中國石油工業的血脈，輝煌的歷史見證了共和國的興旺發達，承載著爲社會經濟發展貢獻能源的歷史使命。中國石油秉承“奉獻能源、創造和諧”的企業宗旨，積極探索企業可持續發展之路，以能源推動發展，以責任構建和諧。
作爲中國最大的國家石油公司，中國石油的油氣投資和業務在立足國內發展的基礎上，已經擴展到全球11個國家和地區，直接或間接地影響著億萬人的生活。中國石油多年持續穩定地爲社會供應能源，保證生産運營過程的安全清潔，促進員工的全面發展，關注民生，支援作業所在地社會經濟發展，支援社會公益事業，開創美好未來。
如今，這艘多年遊弋在A股市場之外的石油航母，中國利稅總額最大的公司，終於將實現衆心所向的“王者歸來”。
在當前國際油價高企的總體格局下，隨著中國經濟的持續高增長，石油
石化行業必將進入持續快速發展時期，石油及其相關産品需求必然呈現快速增長的供不應求狀況，下游産品需求的快速增長必將帶動油價的長期大幅增長。在油價上漲的同時，中國石油在技術進步和理論創新、加大投入與靈活機制及募集資金的支援下必將取得石油資源量的快速增長，因此，中國石油在需求、價格、資源三大引擎推動下業績必將持續高增長。
Monday, October 22, 2007
巴曙松：股指期货的六大潜在风险
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 08:00 每日经济新闻
巴曙松
在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已基本成熟，主要问题是时间的选择问题。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。股指期货存在如下争议和风险。
第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300(5472.677,-141.38,-2.52%)指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是上证综指影响沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。
第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。
第三，股指期货是否会重蹈权证的覆辙？在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后形成了实际上的高度投机市场，不少权证不仅没有平抑市场波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有的策略锁定了很多筹码，这种持股格局会对市场供求、对股指期货定价形成何种影响，值得进一步观察。
第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对高股指的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为即使出现调整，因为市场都预期到了，那么就不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面倒是逼空，如果有人把股指期货作为逼空的工具，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，股指期货的疯狂可能带动市场现货在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。然后，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，会使得股指期货推出初期，会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会，这段时间可能会成为中国财富再分配最剧烈的时刻之一。
第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但是，我认为有两个大的不同点：一、国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但是沪深300指数却没有标准可以参照。二、商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈灵敏，而在金融市场上现货和期货的互动的剧烈程度和灵敏程度是空前的。
第六，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，香港和新加坡都有以国内市场为标的的股指期货，其间就可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能。
巴曙松
在中国推出股指期货的技术上和制度上的准备已基本成熟，主要问题是时间的选择问题。目前市场关注的焦点之一，在于如何评估和把握股指期货推出之后的市场影响效应。股指期货存在如下争议和风险。
第一，交易标的可操纵性。目前投入比较多的精力来论证的是，沪深300(5472.677,-141.38,-2.52%)指数是不是一个可以很好地防范操纵的交易标的。从各方论证和比较来看，沪深300指数是一个不错的交易指数，无论是国际比较还是国际检验，结论都比较令人满意。但是从目前中国内地市场上已经形成的交易习惯和指数间的相互影响关系看，影响最大的是上证综指，然后才是上证综指影响沪深300。可是随着大盘股上市，可以流通的比例越来越低，上证综指失真的程度越来越大，已经成为一个可能被高度操纵的指数。由于上证综指可以影响沪深300指数，因此标的的可操作性还值得研究和关注。
第二，在缺失融资融券或者卖空机制情况下，股指期货的推出会不会影响效率。目前有两种看法：证券界往往倾向于认为，如果没有融资融券，往往可能就没有人敢做空，还是不能形成有效的交易；而期货界则往往倾向于认为，即使没有融资融券机制，因为有套利存在，实际上不会影响到股指期货功能的发挥。
第三，股指期货是否会重蹈权证的覆辙？在推出权证时也希望它可以平抑市场波动，形成双边市场和多元化交易。可是权证在推出后形成了实际上的高度投机市场，不少权证不仅没有平抑市场波动，反而拉动正股价格上涨，更是出现了卖出和买入的权证同时大幅上涨的偏离情况。股指期货的推出会不会重蹈覆辙？值得关注的是，目前现货市场上机构现货持仓占大量比重，基金购买并持有的策略锁定了很多筹码，这种持股格局会对市场供求、对股指期货定价形成何种影响，值得进一步观察。
第四，股指期货能不能降低市场的波动。从全世界的经验看，衡量股指期货推出成功的标准之一是能否降低市场波动。通常的担心是股指期货推出后，因为对冲的存在和市场对高股指的担心，会推动市场大幅向下调整。不过，我认为即使出现调整，因为市场都预期到了，那么就不用担心，同时市场和决策者有应对下跌的一些经验。比较麻烦的局面倒是逼空，如果有人把股指期货作为逼空的工具，目前的市场调控者还没有有效的调控手段和工具可以选择。如果这样，股指期货的疯狂可能带动市场现货在一两个月间把未来几年行情严重透支。当主要筹码锁定时，逼空需要的资金量并不是很大。然后，这种究竟是向上还是向下调整的分歧的存在，会使得股指期货推出初期，会形成大量的股指期货和现货频繁的套利机会，这段时间可能会成为中国财富再分配最剧烈的时刻之一。
第五，商品期货的经验多大程度上可供股指期货借鉴。目前不少投资者认为股指期货和商品期货相类似，只不过是不同的交易对象而已，但是，我认为有两个大的不同点：一、国内现有的商品期货交易有一个参照标准，那就是国际市场，但是沪深300指数却没有标准可以参照。二、商品期货中现货和期货互动相对不是很剧烈灵敏，而在金融市场上现货和期货的互动的剧烈程度和灵敏程度是空前的。
第六，如何防范市场操纵。这种操纵，可能包括期货市场的操纵，现货期货套作操纵，海内外市场现货期货套作操纵等。现在市场上的产品越来越多元化，互动越来越明显，香港和新加坡都有以国内市场为标的的股指期货，其间就可能出现大量套利的机会，就存在操纵的可能。
中国神华复制皮博迪5年股价涨10倍的故事难
http://www.sina.com.cn 2007年10月22日 15:54 和讯网－证券市场周刊
本刊记者 栗新宏/文
虽然有着未来几年收购集团公司资产的预期，中国神华A股的估值还是太高，如果还能复制皮博迪5年股价涨10倍的故事，真要成为中国的神话了
10月9日9点15分，国务院国资委副主任邵宁、证监会副主席桂敏杰以及上海市副市长胡延照齐集上交所交易大厅。此时，他们正作为嘉宾，出席中国神华(601088)A股的发行上市仪式。本次上市仪式参与领导级别之高，创A股上市公司之最。而中国神华冻结资金总额2.7万亿元、融资额665.82亿元都创A股发行上市18年以来纪录。
中国神华在上市之前已经广受机构瞩目，一些机构在研究报告中将其HtoA的过程称之为“王者归来”——2006年中国神华煤炭产量1.36亿吨，销量达到1.72亿吨，为国内第一，世界第二。
而中国神华上市后的表现更是远超出众多机构的预期。当日，其股票以68元开盘，较36.99元的发行价上涨83.8%。中国神华在投资者的热烈追捧下，上市当天就收盘在69.30元，随后三天股价连续冲击涨停,很快就达到90元左右。与此同时，中国神华(1088.HK)在香港也受到追捧，从45港元的价格水平上涨到54港元左右。
中国神华主承销商之一——银河证券综合现金流折现、市盈率及比较港股溢价等各种估值方法，认为在集团公司不进行资产注入的情况下其合理价值为每股46—60元，另外中金公司、申银万国、国泰君安及天相投资等研究机构分别预测其估值在56.57-64.32元，极限区间为53.00-78.00元。中国神华上市后，一些分析师很快调高其目标价格，12个月内看高百元。
而中国神华A股上市后的强劲表现不仅超越了绝大多数机构的预测，而且其影响已经在海外投资界引起一轮估值争论。近日，一些外资大行纷纷调高中国神华港股的目标价，如高盛给出60港元，而野村证券则给出52港元。而瑞银的研究员竟一举将其目标价调高到101港元，甚至超过一些机构给出的A股目标价，引起境内外分析师和机构投资者的激烈争论(见本期相关文章《神华101港币估值被指闹剧》)。
围绕中国神华的此番的表演似华正在讲述一个资本市场的“中国神话”。2005年6月15日，中国神华在香港联交所上市，两年来，公司股价升幅超过5倍。不过，如果放眼全球，中国神华还有一个榜样可以参考，那就是世界最大的煤炭企业皮博迪能源(Peabody??Energy，下称“皮博迪”)。皮博迪股价自2002年7月的5.01美元(复权价)开始上涨，到2006年5月达到最高点时股价上涨了17倍。截止到目前，皮博迪的股价仍然上涨超过10倍，即5年10倍。
中国神华能在股市上复制皮博迪的神话吗？
按照中国神华的发展规划，2009年公司煤炭产量将达到2亿吨，紧紧追赶皮博迪。但一个不可忽视的事实是，中国神华未来业绩的增长面临两个难题：其一，目前公司的营业成本快速上升，并且随着煤炭“一金两费”的征收，公司的成本将面临持续上升的局面，煤价能否维持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，当初公司成立时，其主要资产是国内最优质的煤炭资源。随后收购其他煤炭资产，煤质及开采成本与其原有的煤炭质地相差很多，而且目前国内优质煤炭资源已瓜分殆尽的前提下，依靠市场化手段神华已不可能低成本获得煤炭资源。
综合A股和H股，中国神华的总市值在10月9日达到1738.67亿美元，截至10月16日，市值已突破2200亿元，成为世界上市值最大的矿业企业，约是皮博迪的16倍。同时，2006年中国神华的净利润为21.9亿美元, 仅是皮博迪的约4倍，估值水平也大大高于后者。投资者依旧看好中国神华道理何在？
资产注入预期
对股价的超强表现，10月9日，公司董事长陈必亭在挂牌仪式后的媒体见面会上，信心满满地表示，“意料之中，但还不够满意,公司资产货真价实，两到三年内集团将整体上市, 目前，上市公司的总资产占神华集团总资产的80%。集团的存续企业煤炭产能还有7000万吨，资产质量会进一步加强，因此目前的股价并没有泡沫。”
陈必亭表态透露的中国神华整体上市预期，被很多分析人士认为是神华上市股价超强表现的最直接原因。根据公司招股说明书披露，出于避免同业竞争的考虑，神华集团已经授予中国神华收购集团潜在竞争业务的选择权和优先收购权。
根据统计，上市首日买入的前五席位均为机构席位，累计买入25.5亿元，而卖出的前五席，只有一位是机构席位，其他四席均为散户集中的营业机构。
招商证券研究员卢平认为，市场之所以看好煤炭股，主要是基于中国神华强大的母公司的资产注入预期，预计煤炭上市公司的规模和业绩都会具有较好的成长性。而目前国内煤炭股近五年股价的整体升幅远远低于皮博迪的5年10倍的涨幅，市场预计未来国内煤炭股同样会陆续创造出一大批5年10倍的股票。10月10日，卢平调高中国神华的目标价至100地，并预测资产注入将使公司每股收益达到2.7元的水平。
中国神华的煤炭产品大部分是发电用动力煤，电力客户销量占公司销量的77%以上，未来电力行业的变化对中国神华的发展有着关键的影响。据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。
此外，还有160亿元用于补充流动资金和一般商业用途，其余接近340亿元资金将用于收购外部资产，包括集团上市公司以外资产、国内其他煤炭资源乃至海外资产。
陈必亭表示，集团将抓紧进行重组、改造集团内资产，在2-3年内，集团将完成存续资产的注入。而许多证券研究机构也都预测，中国神华未来几年业绩将快速增长。
中国神华的招股说明书显示，神华集团目前未上市的煤炭资产主要有西三局、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司，神华内蒙古宝日希勒能源有限公司(下称“神宝公司”)，神华宁夏煤业集团公司(下称“神宁公司”)，神华新疆能源有限责任公司(下称“神新公司”)等；集团未上市的电力资产有国华投资公司和北京国华电力公司(等见表1、表2)。
中国神华招股说明书显示，2006年上述煤炭电力资产总计产生净利润34.26亿元。按中国神华目前股本计算，如把这部分注入上市公司可贡献每股收益0.17元(见表3)。
此前，在2007年7月14日召开的“2007-东亚投资论坛”上，中国神华资本运营部总经理黄冰透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(下称“国华能源”)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。
国金证券研究员龚云华预测，随着中国神华的新投项目和其他集团煤炭资产的注入，至2010年公司的煤炭销售量将由2006年的1.71亿吨提高至2010年的2.42亿吨；总售电量由2006年的517.1亿千瓦提高至2010年的1048.69亿千瓦。据此煤电销量，对应公司2007年至2010年净利润分别为：219.8亿元、 289.5亿元、 331.8亿元和371亿元，对应每股收益为1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。
估值泡沫浮现
但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。
龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。
深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业(34.48,-3.10,-8.25%)(601001)换成中国神华。
谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。
根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司(AB股)的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。
截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元(数据来源于wind资讯19家机构预测值)计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍(若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍)
路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。
此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。
中信证券(105.93,0.00,0.00%)分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。
目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。
而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。
河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。
据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8%，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。
据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。
而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。
据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%,远低于中国神华的40%。
另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。
而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电(000983)为123.76元、兖州煤业(600188)为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。
与皮博迪的差距
泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。
对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。
通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。
在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。
有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。
此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。
而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。
此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。
陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。
另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。
业绩增长动力何在？
事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。
“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。
中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。
如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算，神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。
据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。
而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。
招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。
显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。
但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。
不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。
无独有偶，兖州煤业(22.90,-1.74,-7.06%)2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。
另外，此前，国阳新能(51.48,-4.52,-8.07%)公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(50.13,-4.42,-8.10%)(600123)。另外已公布年报的开滦股份(40.21,-3.42,-7.84%)(600997)、神火股份(60.00,-1.85,-2.99%)(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境
本刊记者 栗新宏/文
虽然有着未来几年收购集团公司资产的预期，中国神华A股的估值还是太高，如果还能复制皮博迪5年股价涨10倍的故事，真要成为中国的神话了
10月9日9点15分，国务院国资委副主任邵宁、证监会副主席桂敏杰以及上海市副市长胡延照齐集上交所交易大厅。此时，他们正作为嘉宾，出席中国神华(601088)A股的发行上市仪式。本次上市仪式参与领导级别之高，创A股上市公司之最。而中国神华冻结资金总额2.7万亿元、融资额665.82亿元都创A股发行上市18年以来纪录。
中国神华在上市之前已经广受机构瞩目，一些机构在研究报告中将其HtoA的过程称之为“王者归来”——2006年中国神华煤炭产量1.36亿吨，销量达到1.72亿吨，为国内第一，世界第二。
而中国神华上市后的表现更是远超出众多机构的预期。当日，其股票以68元开盘，较36.99元的发行价上涨83.8%。中国神华在投资者的热烈追捧下，上市当天就收盘在69.30元，随后三天股价连续冲击涨停,很快就达到90元左右。与此同时，中国神华(1088.HK)在香港也受到追捧，从45港元的价格水平上涨到54港元左右。
中国神华主承销商之一——银河证券综合现金流折现、市盈率及比较港股溢价等各种估值方法，认为在集团公司不进行资产注入的情况下其合理价值为每股46—60元，另外中金公司、申银万国、国泰君安及天相投资等研究机构分别预测其估值在56.57-64.32元，极限区间为53.00-78.00元。中国神华上市后，一些分析师很快调高其目标价格，12个月内看高百元。
而中国神华A股上市后的强劲表现不仅超越了绝大多数机构的预测，而且其影响已经在海外投资界引起一轮估值争论。近日，一些外资大行纷纷调高中国神华港股的目标价，如高盛给出60港元，而野村证券则给出52港元。而瑞银的研究员竟一举将其目标价调高到101港元，甚至超过一些机构给出的A股目标价，引起境内外分析师和机构投资者的激烈争论(见本期相关文章《神华101港币估值被指闹剧》)。
围绕中国神华的此番的表演似华正在讲述一个资本市场的“中国神话”。2005年6月15日，中国神华在香港联交所上市，两年来，公司股价升幅超过5倍。不过，如果放眼全球，中国神华还有一个榜样可以参考，那就是世界最大的煤炭企业皮博迪能源(Peabody??Energy，下称“皮博迪”)。皮博迪股价自2002年7月的5.01美元(复权价)开始上涨，到2006年5月达到最高点时股价上涨了17倍。截止到目前，皮博迪的股价仍然上涨超过10倍，即5年10倍。
中国神华能在股市上复制皮博迪的神话吗？
按照中国神华的发展规划，2009年公司煤炭产量将达到2亿吨，紧紧追赶皮博迪。但一个不可忽视的事实是，中国神华未来业绩的增长面临两个难题：其一，目前公司的营业成本快速上升，并且随着煤炭“一金两费”的征收，公司的成本将面临持续上升的局面，煤价能否维持高位抵消成本的上升，不得而知；其二，当初公司成立时，其主要资产是国内最优质的煤炭资源。随后收购其他煤炭资产，煤质及开采成本与其原有的煤炭质地相差很多，而且目前国内优质煤炭资源已瓜分殆尽的前提下，依靠市场化手段神华已不可能低成本获得煤炭资源。
综合A股和H股，中国神华的总市值在10月9日达到1738.67亿美元，截至10月16日，市值已突破2200亿元，成为世界上市值最大的矿业企业，约是皮博迪的16倍。同时，2006年中国神华的净利润为21.9亿美元, 仅是皮博迪的约4倍，估值水平也大大高于后者。投资者依旧看好中国神华道理何在？
资产注入预期
对股价的超强表现，10月9日，公司董事长陈必亭在挂牌仪式后的媒体见面会上，信心满满地表示，“意料之中，但还不够满意,公司资产货真价实，两到三年内集团将整体上市, 目前，上市公司的总资产占神华集团总资产的80%。集团的存续企业煤炭产能还有7000万吨，资产质量会进一步加强，因此目前的股价并没有泡沫。”
陈必亭表态透露的中国神华整体上市预期，被很多分析人士认为是神华上市股价超强表现的最直接原因。根据公司招股说明书披露，出于避免同业竞争的考虑，神华集团已经授予中国神华收购集团潜在竞争业务的选择权和优先收购权。
根据统计，上市首日买入的前五席位均为机构席位，累计买入25.5亿元，而卖出的前五席，只有一位是机构席位，其他四席均为散户集中的营业机构。
招商证券研究员卢平认为，市场之所以看好煤炭股，主要是基于中国神华强大的母公司的资产注入预期，预计煤炭上市公司的规模和业绩都会具有较好的成长性。而目前国内煤炭股近五年股价的整体升幅远远低于皮博迪的5年10倍的涨幅，市场预计未来国内煤炭股同样会陆续创造出一大批5年10倍的股票。10月10日，卢平调高中国神华的目标价至100地，并预测资产注入将使公司每股收益达到2.7元的水平。
中国神华的煤炭产品大部分是发电用动力煤，电力客户销量占公司销量的77%以上，未来电力行业的变化对中国神华的发展有着关键的影响。据了解，此次中国神华发行A股募集的665.82亿元资金中，将有166.9亿元用于19个项目的投资，包括煤炭、电力及运输系统的投资和更新。其中，总投资高达114.3亿元的哈拉沟煤矿、布尔台煤矿、哈尔乌素煤矿将使用募集资金中的105.3亿元。
此外，还有160亿元用于补充流动资金和一般商业用途，其余接近340亿元资金将用于收购外部资产，包括集团上市公司以外资产、国内其他煤炭资源乃至海外资产。
陈必亭表示，集团将抓紧进行重组、改造集团内资产，在2-3年内，集团将完成存续资产的注入。而许多证券研究机构也都预测，中国神华未来几年业绩将快速增长。
中国神华的招股说明书显示，神华集团目前未上市的煤炭资产主要有西三局、神华蒙西煤化股份有限公司、神华乌海煤焦化有限责任公司，神华内蒙古宝日希勒能源有限公司(下称“神宝公司”)，神华宁夏煤业集团公司(下称“神宁公司”)，神华新疆能源有限责任公司(下称“神新公司”)等；集团未上市的电力资产有国华投资公司和北京国华电力公司(等见表1、表2)。
中国神华招股说明书显示，2006年上述煤炭电力资产总计产生净利润34.26亿元。按中国神华目前股本计算，如把这部分注入上市公司可贡献每股收益0.17元(见表3)。
此前，在2007年7月14日召开的“2007-东亚投资论坛”上，中国神华资本运营部总经理黄冰透露，神华集团整体上市的大体步骤是：首先，中国神华先收购集团煤矿资产，逐步完成对西五公司、神宝公司、神宁公司、神新公司等公司的收购；其次，收购集团的电力资产，逐步完成对国华能源投资有限公司(下称“国华能源”)等公司的收购；最后，以优先收购权收购中国神华煤制油有限公司及煤化工项目。
国金证券研究员龚云华预测，随着中国神华的新投项目和其他集团煤炭资产的注入，至2010年公司的煤炭销售量将由2006年的1.71亿吨提高至2010年的2.42亿吨；总售电量由2006年的517.1亿千瓦提高至2010年的1048.69亿千瓦。据此煤电销量，对应公司2007年至2010年净利润分别为：219.8亿元、 289.5亿元、 331.8亿元和371亿元，对应每股收益为1.1元、 1.45元 、1.67元 和1.86元。
估值泡沫浮现
但是，即使考虑业绩增长和资产注入因素，中国神华90元的股价似乎也太贵。在中国神华上市前，所有券商研究员中，龚云华对于中国神华的估值最为乐观。他认为未来一年内的股价应该在72元左右。但上市后的中国神华股价远超出其预测。
龚云华对《证券市场周刊》表示，当时估值时，已充分考虑中国神华作为煤电一体化、产业链相对比较完善的企业，具有高效率、高扩张的前景，给出了高于一般煤炭企业的估值，同时估值也包括对于煤价乐观的预期。因而目前的股价，事实上完全超出其估值空间。
深圳一家机构投资总监张先生一直对煤炭股情有独钟，中国神华上市当日他把该机构重仓持有的大同煤业(34.48,-3.10,-8.25%)(601001)换成中国神华。
谈及其中原因，张先生向《证券市场周刊》表示，从价值角度，中国神华目前的股价已经高估，这如同“黄帝的新装”一样明显，但之所以仍然买进，最重要的原因是，中国神华将于23日进入成份指数，按其市值计算，将在指数中占有较大的权重。因此是机构必须配置的品种，这种操作并非完全基于价值考虑。
根据wind资讯统计，18家煤炭行业上市公司(AB股)的总市值和流通市值分别为21011亿元和3331.8亿元，但是，这其中仅中国神华一家的总市值和流通市值就达到151915亿元和1160.7亿元。其他煤炭公司和中国神华相比，就像小舢板和航母。一些机构买入中国神华并卖出其他煤炭股正是基于此。
截至10月16日，中国神华收盘价为90.49元，以其2007年每股盈利平均预测值1.045元(数据来源于wind资讯19家机构预测值)计算，预估市盈率达到86.6倍，即使考虑业绩增长因素，按2010年每股收益的预测值计算，市盈率也高达48.6倍(若除去资产注入部分，市盈率为53.5倍)
路透资料显示，2007年世界主要煤炭企业平均动态市盈率为35倍，其中皮博迪2007年动态的市盈率为25倍，在2006年10月股价达到最高时，市盈率按其2005年每股收益计算约为32倍。
此外，从煤炭企业的资源属性分析，以目前市场价计算，皮博迪每吨可售储量市值为1.51美元。而中国神华除去电力资产因素，每吨可售储量市值约为19.76美元。这意味着，购买同样的煤炭资源，买中国神华比买皮博迪贵16倍。
中信证券(105.93,0.00,0.00%)分析师王野认为，由于机构积极配置，中国神华后期股价走势仍会看高。但从估值来看，中国神华目前股价并不便宜。王野还认为，从国内来看，无论收购谁的资金，都难得资产质量不下降。而且作为一体化的能源公司，中国神华缺乏其它公司通过收购实现协同效应的潜力。
目前有关中国神华的研究报告，对于注入煤炭资产的预测，几乎都以目前煤炭资产的利润率推算而得。龚云华表示，这已经是一种偏于乐观的预测。
而事实是，中国神华母公司可能注入的资产与目前公司的资产并不能同日而语。
河北煤炭建筑工程学院教授梁宝臻曾是神华四个矿区投产前的地质勘探负责人之一。梁宝臻向《证券市场周刊》表示，中国神华目前的4个矿区，其煤质和地质开采条件都是全国最好的。集团的其他矿区不可同日而语，因此决不能以中国神华目前矿区的盈利能力预测其他可能注入的矿产资源。
据招股说明书披露的集团4家可能注入中国神华的矿业公司2006年业绩显示，西三局下属神华勃海湾矿业净资产收益率为12.8%，神宁公司2%，都远低于中国神华已上市资产24.93%的净资产收益率，另外西三局神华乌达矿业公司和包头矿业2006年分别亏损5887万元和143万元。
据了解，中国神华拟收的西三局，主要有10个小型煤矿构成煤矿，在建5个煤矿，2006年-2007上半年分别生产原煤1280万吨和716万吨。生产煤炭含硫3%，而目前公司生产煤炭含硫平均0.5%。且该矿通过全国铁路系统运输。
而神宝公司生产低热褐煤，发热量约只有3500大卡/千克，而目前上市公司4个矿区生产煤发热量都在6000大卡/千克以上。神新公司和神宁公司分别为原新疆矿业集团和宁夏矿业集团，都是投产时间在50年以上的老矿区，之前因亏损严重被神华集团并购重组。
据中国神华招股说明书显示，2007年上半年，神华集团实现销售收入502.7亿元，实现净利149.9亿元，利润率为29.8%,远低于中国神华的40%。
另外，除了神华集团内资产，中国神华还计划购买国内外其他矿业资产。
而据业绩报告显示，目前中国神华的吨煤生产成本为69.8元，国内其他上市公司中相对较低的大同煤业则高达113.05元、西山煤电(000983)为123.76元、兖州煤业(600188)为143.7元。显然，拟购入的其他煤炭资产即使达到国内上市公司水平，但同样很难与中国神华现有上市煤炭资产相提并论。
与皮博迪的差距
泡沫？没关系，股价还会涨！正是抱着这样一种心态，很多分析人士认为，由于之前有皮博迪的示范效应，中国神华的股价很有机会复制皮博迪5年涨10倍的神话。
对于皮博迪股价的超强表现。国际研究机构普遍的观点是，皮博迪股价上涨源于公司的超强成长性，而持续收购和煤价上涨是其成长性的源动力(见相关报道《榜样皮博迪》)。
通过多次收购，皮博迪的煤炭产量从2001年的1.82亿吨增长到2006年的2.4亿吨。而随着经营规模的扩大，公司的盈利能保持强劲增长势头(见表4)。
在2007东亚投资论坛上，黄冰还透露，中国神华的国际化战略有两个方面，一个是新建业务开发，一个是合资业务。中国神华国际化战略的潜在目标有澳大利亚、南非、俄罗斯、哥伦比亚、越南和蒙古。
有煤炭行业研究员分析认为，皮博迪的成功之处在于，在行业低迷时，以很低的成本进行并购。在随后的行业回暖时，给其带来超值的回报，而神华目前进行的海外并购，正值行业的高峰期，其成本要高得多。另外，神华目前还缺乏皮博迪作为国际企业丰富的海外并购经验。
此外，2005年皮博迪实现2.4亿吨产量的时候，公司的总资产为68.5亿美元，约513.7亿人民币，每吨产能资产约为214元。
而中国神华公司约1.36亿吨的产能，煤炭总资产约1633亿元，除去电力资产，吨煤资产约为816元。也就意味着每获得一吨的产能，中国神华所获资产是皮博迪3.8倍。
此前，近两年间，中国神华就开始对国外煤炭资源一直非常感兴趣，与印尼、澳大利亚、蒙古等地的潜力资产频繁接洽，但是目前并没有洽谈成功的项目。
陈必亭称，没有成功进行海外收购的经验，也缺乏大批具有国际化视野的人才，是公司面临的挑战。即使成功收购海外资产，也不可能复制公司目前的煤、电、运一体化模式，对成本和管理都是极大考验。
另外一个不容忽视的问题是，在2002至2006年间，皮博迪不仅经营规模扩大，同时因煤价上涨使得其盈利能力始终保持极强的增长势头。而中国神华近几年虽然由于经营规模快速扩大，盈利能力保持较高的水平，但因煤价上升不足以抵消成本上升，盈利能力显下降状态。
业绩增长动力何在？
事实上，中国神华的业绩增长远非如股价强势。
“虽然公司公告业绩漂亮，但事实上在公司内部并没看出有多大增长。”中国神华内部一位销售部门负责人向《证券市场周刊》表示，就单个生产矿区而言，近三年利润基本持平，其中主要矿区神东矿区利润甚至出现下降。
中国神华目前煤炭由神东、准格尔矿区、万利矿区和胜利矿区组成。其中神东矿区为目前公司最大矿区，其可售资源量38.58亿吨，占公司总资源量59.89亿吨的64.4%。2006年和2007上半年分别实现1.05亿吨和5520万吨，产量占全公司总产量的77.2和72.1%(见表5)。
如按对应四个矿区平均销售煤价及煤炭利润率计算，神东矿区2006年全年实现利润129亿元，同比增长1.88亿元；而2007上半年实现利润69.69亿元，同比下降1.82亿元(由招股书提供的产量、煤炭售价及利润率计算得出)。
据招股说明书显示，经历了2005年的业绩高增长之后，中国神华煤炭业务的利润增长开始放缓，2005年同比增长91.18亿元业务利润，而2006年增长额下降到17.20亿元。这种下降势头在未来能否扭转，将考验中国神华管理水平和投资者对中国神华的热情。
而据中国神华上述人员介绍，为保持公司煤炭业收入和利润的增长，从2005年开始公司加大外购煤力度。2004年、2005年和2006年外购煤投入的资金分别为32.58亿元、42.09亿元和67.77亿元。
招股说明书数据显示， 2006年中国神华外购煤同比增加1390万吨，据对应2005年和2006外购煤成本和销售价格，由此2006年较2005年增加17.45亿元的利润。而2006年公司净利润较2005年增加21.04亿元，几乎和外购煤贡献的利润相当；2007年上半年公司同比增加外购煤750万吨， 2007年由外购煤销售带来的净利润较2006年上半年增加7.57亿元，(由招股说明书提供的买卖价格和产量计算而得)，而同期公司净利润同比增加17.37亿元(见表6)。
显然，自2006年以来，外购煤增加正成为中国神华利润增长的重要来源，如果扣除这个因素，2006年净利润同比几乎没有增长，2007年上半年净利润同比增长仅为12.1%。
但是，外购煤的价格迅速上涨，使得中国神华的成本大量增加。公司已经申明，未来公司将降低外购煤的比例，那么公司利润的增长只能寄希望自身产能的提高。以2006年1.36亿吨的煤炭产能，到2010要想实现2.4亿吨的销售量，必须有1亿吨产能的提高。A股募集资金投入的三个项目，未来只能实现5000万吨产能，其余5000万吨的产能，需要集团注入的资产解决。
不容忽视的是，中国神华近期营业利润率一直出于下降中(见表7)，其原因是，同期营业成本增加均高于营业收入的增长，其中，2007年上半年和2006年营业成本分别同比增加35.01%，30.27%，使得主营业务成本率从2006年以来一直在上升。
无独有偶，兖州煤业(22.90,-1.74,-7.06%)2007年半年报显示，上半年公司实现营业收入同比增加10.6%，实现营业利润同比减少6.3%，净利润减少18.4%。
另外，此前，国阳新能(51.48,-4.52,-8.07%)公布的半年报显示，在其主营收入同比增长的前提下，净利润减少；同样境遇的还有兰花科创(50.13,-4.42,-8.10%)(600123)。另外已公布年报的开滦股份(40.21,-3.42,-7.84%)(600997)、神火股份(60.00,-1.85,-2.99%)(000933)和大同煤业净利润虽同比有所增长，但增幅都远低于主营收入的增幅。显然，今年以来整个煤炭行业的利润情况并不乐观。而中国神华也没能摆脱全行业的困境
何處再覓100%回報的的投資機會?
這是我最近一直在想的重大命題。
今年的回報目標早已超額完成，但相應地，也提高了今年的回報率預期。
希望在今年餘下兩個月時間，在原有基礎上，再提升100%，如是，則可超過1000%了。
這是一個重大命題。整個理論基礎和體系都要大幅提高和改善。
但到現在，還是抓不到主題，破不了題，找不到主戰場。
A．繼續留在現在的能源/資源戰場；
B． 轉往電力/風電/電力設備戰場；
C．中鋁/江銅。
但前提條件是：
1．要有一個大幅度的調整，並且導致H股引伸波幅回到合理水平（50%以下）；
2．可以減少這個調整的影響，保留更多彈藥；
3．調整後，通過H股市場的錯價，大幅上升。
我想，到現在，H股對中石油還是低估了，如果按照國內的計算，應該是30元，而當然國內的估值是比較貼近現實的。
11月5日，中石油上市，到那時之前幾日，應該是中石油戰役結束時間，道理和之前神華一樣。
但中石油之後，該如何操作，沒有頭緒。
如前所述，希望H股和A股能在11月初有個比較大的調整。
從週邊來看，是有可能的：
A．10月31日，美國議息，可能有波動。
B． A股期貨也該在11月推出了。
希望能按這個節奏操作。
今年的回報目標早已超額完成，但相應地，也提高了今年的回報率預期。
希望在今年餘下兩個月時間，在原有基礎上，再提升100%，如是，則可超過1000%了。
這是一個重大命題。整個理論基礎和體系都要大幅提高和改善。
但到現在，還是抓不到主題，破不了題，找不到主戰場。
A．繼續留在現在的能源/資源戰場；
B． 轉往電力/風電/電力設備戰場；
C．中鋁/江銅。
但前提條件是：
1．要有一個大幅度的調整，並且導致H股引伸波幅回到合理水平（50%以下）；
2．可以減少這個調整的影響，保留更多彈藥；
3．調整後，通過H股市場的錯價，大幅上升。
我想，到現在，H股對中石油還是低估了，如果按照國內的計算，應該是30元，而當然國內的估值是比較貼近現實的。
11月5日，中石油上市，到那時之前幾日，應該是中石油戰役結束時間，道理和之前神華一樣。
但中石油之後，該如何操作，沒有頭緒。
如前所述，希望H股和A股能在11月初有個比較大的調整。
從週邊來看，是有可能的：
A．10月31日，美國議息，可能有波動。
B． A股期貨也該在11月推出了。
希望能按這個節奏操作。
Friday, October 12, 2007
十七大后的投资主题
十七大后的投资主题是什么，怎样部署，这是我最近老在想，而还没有答案的问题。
11月应该怎样迎战？主战场在那里？有没有一个大致的想法？
一个投资意念，价值几十万金，所以我一直在苦苦思索。
从整个政治，金融形势，到布局，要考虑的东西太多。整个思路要重新整理过。
11月应该怎样迎战？主战场在那里？有没有一个大致的想法？
一个投资意念，价值几十万金，所以我一直在苦苦思索。
从整个政治，金融形势，到布局，要考虑的东西太多。整个思路要重新整理过。
Friday, October 5, 2007
中石油：我的想法
我想，神華A股定價是40倍PE，而被認購一空；說明整個A股IPO市場已經非常熾熱了；在這樣環境下，中石油A股的定價怎樣也不會低的，如果以20倍PE訂價，A股IPO價就是25元了。中海油田A股的表現，也說明了國內對油股的看好。
我還在想，中石油的油氣儲量一直是被低估，和低報的，例如，南堡油田的地質儲量是20億噸，而不是之前公佈的10億噸（但香港的報紙從來沒有報道）；又例如，龍崗氣田的儲量一直遲遲不做公佈等等。
我想，有可能爲了配合A股IPO的高定價，中石油會選擇在這個時機，把之前不肯示人的利好一次性公佈的。這當然也會刺激H股股價。
還有一個原因是，我想年尾前油汽價格改革方案可能出臺。
這幾個因素加起來，使我覺得，中石油H股股價在A股上市前是一直往上的，在上市前可望16元，年尾可見20元。
我也是一直按這個思路來操作的中石油的CALL的，9月18日開始，已經翻了兩番；目標是在中石油上市前翻四番。
我還在想，中石油的油氣儲量一直是被低估，和低報的，例如，南堡油田的地質儲量是20億噸，而不是之前公佈的10億噸（但香港的報紙從來沒有報道）；又例如，龍崗氣田的儲量一直遲遲不做公佈等等。
我想，有可能爲了配合A股IPO的高定價，中石油會選擇在這個時機，把之前不肯示人的利好一次性公佈的。這當然也會刺激H股股價。
還有一個原因是，我想年尾前油汽價格改革方案可能出臺。
這幾個因素加起來，使我覺得，中石油H股股價在A股上市前是一直往上的，在上市前可望16元，年尾可見20元。
我也是一直按這個思路來操作的中石油的CALL的，9月18日開始，已經翻了兩番；目標是在中石油上市前翻四番。
Tuesday, October 2, 2007
水泥股：并购热潮 机会重重
http://www.sina.com.cn 2007年09月28日 02:13 中国证券网
大盘蓝筹股止跌企稳使大盘出现强劲反弹，表明投资者对节后行情依然看好，笔者认为投资者对大盘蓝筹股的反弹只适合参与短线机会，而更应关注一些下半年表现更为突出的行业，水泥行业下半年有望迎来需求高峰，在价格回稳的趋势下后市机会比较大，投资者可重点给予关注。
首先，行业景气度提升，下半年需求进入旺季。地产业的快速发展和国家大型工程接连不断，使固定资产投资保持高位运行，同时使建材需求大幅增加，水泥作为最基本的建筑材料，其行业景气度连续提升。据统计，今年1-7月份重点联系水泥企业累计实现销售收入674.81亿元，同比增长22.45%；实现利润总额41.78亿元，同比增长87.11%，另一方面，由于销售率高位运行，水泥库存得到有效消化。虽然水泥价格近期出现季节性下跌，但总体趋势上升不变，随着下半年工程项目将重新进入旺季，水泥行业不但需求将出现大幅增加的局面，而且价格也将回稳，对于该行业来说，下半年投资机会将更大。
其次，并购重组，催生机会。国家产业政策提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力。正是由于产业政策的支持下，水泥行业企业间的并购重组正轰轰烈烈的展开中，一方面，国内大型水泥企业的兼并优势暴露无疑，最近中国建材集团将出资50亿整合浙江水泥业，打造国内水泥巨头；另一方面，由于对中国经济发展有良好的预期，众多国际大型水泥公司和国际著名投行公司都对中国的水泥公司表示出了浓厚的兴趣，美国高盛参股红狮水泥、拉法基瑞安并购四川双马、华伦收购秦岭水泥(8.15,0.39,5.03%)等一系列并购重组事件不但将有效整合中国水泥业，而且给二级市场催生新的炒作机会，在基本面向好和并购题材的双重刺激下，水泥股后市仍具备上涨空间。
操作上，由于水泥行业未来发展趋势将集中倾向于龙头大公司，因此关注一些高成长性的龙头公司如海螺水泥(83.52,2.12,2.60%)、华新水泥(34.78,-0.31,-0.88%)等，另一方面关注一些具备并购重组预期的个股如尖峰集团(8.22,0.01,0.12%)、四川双马等。（杭州新希望(20.67,0.67,3.35%)）
大盘蓝筹股止跌企稳使大盘出现强劲反弹，表明投资者对节后行情依然看好，笔者认为投资者对大盘蓝筹股的反弹只适合参与短线机会，而更应关注一些下半年表现更为突出的行业，水泥行业下半年有望迎来需求高峰，在价格回稳的趋势下后市机会比较大，投资者可重点给予关注。
首先，行业景气度提升，下半年需求进入旺季。地产业的快速发展和国家大型工程接连不断，使固定资产投资保持高位运行，同时使建材需求大幅增加，水泥作为最基本的建筑材料，其行业景气度连续提升。据统计，今年1-7月份重点联系水泥企业累计实现销售收入674.81亿元，同比增长22.45%；实现利润总额41.78亿元，同比增长87.11%，另一方面，由于销售率高位运行，水泥库存得到有效消化。虽然水泥价格近期出现季节性下跌，但总体趋势上升不变，随着下半年工程项目将重新进入旺季，水泥行业不但需求将出现大幅增加的局面，而且价格也将回稳，对于该行业来说，下半年投资机会将更大。
其次，并购重组，催生机会。国家产业政策提出推动水泥企业跨部门、跨区域的重组联合，向集团化方向发展，逐步实现集约化经营和资源的合理配置，提高水泥企业的生产集中度和竞争能力。正是由于产业政策的支持下，水泥行业企业间的并购重组正轰轰烈烈的展开中，一方面，国内大型水泥企业的兼并优势暴露无疑，最近中国建材集团将出资50亿整合浙江水泥业，打造国内水泥巨头；另一方面，由于对中国经济发展有良好的预期，众多国际大型水泥公司和国际著名投行公司都对中国的水泥公司表示出了浓厚的兴趣，美国高盛参股红狮水泥、拉法基瑞安并购四川双马、华伦收购秦岭水泥(8.15,0.39,5.03%)等一系列并购重组事件不但将有效整合中国水泥业，而且给二级市场催生新的炒作机会，在基本面向好和并购题材的双重刺激下，水泥股后市仍具备上涨空间。
操作上，由于水泥行业未来发展趋势将集中倾向于龙头大公司，因此关注一些高成长性的龙头公司如海螺水泥(83.52,2.12,2.60%)、华新水泥(34.78,-0.31,-0.88%)等，另一方面关注一些具备并购重组预期的个股如尖峰集团(8.22,0.01,0.12%)、四川双马等。（杭州新希望(20.67,0.67,3.35%)）
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